中间融资
中间融资的含义
中间融资(Mezzanine Finance)指，企业融资结构中处于债权和股权间，兼具两者现金流及风险特征等的附属条件的无担保契约安排。这些附属条件由融资双方相互妥协达成，内在并相互关联于融资协议的各条款中，如股票增发、认股权或利润分享权、现金分红率、担保，企业价值、看涨看跌期权等。中间融资分为附条件债权、附条件可转债、可赎回优先股，包括：类似于银行贷款的优先债、附不可撤销的认股权的债权、普通股认股权、可转换贷款、优先股、可转换优先股等。
与之对应的则称为中间资本、中间市场 (the Mezzanine Market)、中间基金(如中小企业互助基金、互助式中小企业投资公司、企业金融服务公司等)。其资金来源通常为风险资本的有限合伙人、清算银行、保险公司、专家理财公司、财务公司等提供的股本、银行贷款，也包括高收益债券或垃圾债券等上市证券。
中间融资的发展原因
近几年来，中间融资作为独立的投资工具在全球迅速发展，并借此进行收购兼并、企业扩张等，其原因在于：
1.经济衰退使得传统融资更趋谨慎
银行体系固有的脆弱性决定了其谨慎性，经济衰退减少了项目产生的稳定的期望现金流，降低了应收账款、存货、固定资产等的变现率、折扣率，促使金融当局加强审慎性监管，而《新巴塞尔协议》又使其更强化，并要求商业银行 (保险公司)增加储备以支持其资金运用。商业银行一般要求企业的资产负债率不大于65%，最高不超过75%；保险公司的门槛也由95%降到了2001年的68%。
2.资产证券化的广泛兴起
近二十年来，资产证券化浪潮席卷全球，因此，咨询评级机构和未评级及非投资级CMBS的购买者能对担保贷款的发放标准产生重要影响，并促使商业银行和保险公司纷纷提高授信标准，也使得要求的资产负债率和借款比率越趋保守。
3.历史性的低利率
由于近年来的通货紧缩和资金相对过剩，各国利率均已降到历史性低点，抵质押贷款成本的降低使得存款人收益相应降低。这种利益分配格局和利息成本的避税效应使得企业获得更高的相对收益，当资产负债率超过65%时更明显。而投资者则希望找到效率更高的投资途径，中间融资便是一种灵活多样的选择方式。
中间融资的特点
相对于纯粹的债权融资和纯粹的股权融资来说，中间融资有如下特点：
(一)兼具债权和股权两方面特征
中间融资同时具有债权和股权两方面特征，并在两者间取得风险与收益平衡。
从债权特征来说，它具有其他债权融资的所有特征，其还本付息和担保品处置在债权清偿后、股权清偿前，保障程度相对较高；它有固定收益特征，要求利息和本金偿还，并对企业财务杠杆有一定要求。从股权特征来说，它对债权融资的超额收益主要以附加认股权等形式为贷款人提供更高的风险溢价，期限长达10年，价值至少等于股票市价与面值之差，而面值通常远低于市价。
当资产负债率低于85%时，它们通常被称为次级债权或第二索取权债权，并附加担保甚至更严格的合同条款，更像是债权融资；而当资产负债率高于85%时，它通常被称为优先股或缺口性股权融资，参与超额利润分享，更像传统的股权投资。
通过选择股权转换或认购新股决定是否持有企业股票，也可通过在企业承诺的特定日期卖出股票、改变企业控制权、进行资本调整或返还认股权给企业等，以分享企业利润和获得股权回报，而非总是要求股息回报或取得控股权地位。
(二)融资活动更具灵活性
中间融资结构各异、无统一标准，利率、相关附加权、融资期限等都通过双方私下谈判产生，能较充分反映资金供求双方偏好，并根据其意愿量体裁衣，构造满足其特定状况、特定需求的任何投资结构，完全体现股权融资和债权融资的各种结构化组合。当企业面临某些增长机会时，中间融资往往能起到“四两拨千斤”的作用，可使企业融资量由2-3倍现金流量增长到4—5倍，将业主与长期投资者的利益更好地结合起来，并使得中间融资的贷款人能保留部分可用资金，以便投资到更多经营状况良好的企业。
相对于商业银行融资，典型的中间融资长达5—10年，要求最恰当的还本付息期限分布结构。甚至无需定期偿还债务，只需暂时支付少量利息，将可得现金流用于企业未来发展，并在到期日获得更多回报。
此外，中间基金还有投资银行、商业银行、创投基金及保险公司等功能，完全适合中小企业的高风险特征及并购的复杂性。
(三)更有利于投资者保护
相对于普通债权，中间资本在某种程度上是以股权投资者的标准严格要求借款人，如财务、经营、管理、公司治理、竞争力等，它们通常坚持风险投资者所要求的诸多保护性条款，从而有权干预企业。这些约束虽未直接增加企业融资成本，但却促使企业改善以保证债权收益最低程度实现，并在特定的情况下更有利于吸收额外的股本。
从技术特征来说，其波动范围有限，一般大于债权投资但小于股权投资，西方国家中间融资(5—7年)收益约18—20%，这将取决于相应企业价值的比重及其基础资产内在风险。
从投资领域来说，它主要集中在市场规模较小而又具有持续性竞争优势的制造业、物流业、服务业等，这些行业一般不会出现迅速的技术变迁，也不会出现交易量和利润等的周期性剧烈波动，收益相对较为稳定。
从退出渠道来说，它能通过收购兼并、资产重组、新股发行、资产证券化等方式转出本金或卖出认股权以顺利退出，因为其目的并非是控制企业，而只是获取目标收益。在西方，中间融资完成了15—30%的管理层收购，并成为进行成功的结构化交易的关键要素。
(四)有利于降低企业综合融资成本
引入中间融资时，债权人便可降低其融资比例、采用更稳健的策略，而借款企业也可以更少的股份获得更高的潜在收益；中间融资使得债权人减小融资金额、降低财务杠杆，但却能增加债权融资总量。这种灵活的结构化操作能更完全地反映双方特定的风险收益偏好，使其利益更能满足，更准确地对每种投资定价，使资金总成本更接近边际成本曲线下的面积。
若进一步细分，每种新增资本都有助于市场完善，形成更连续的风险收益区间和更准确的资金定价，更能反映其实际的风险收益，市场结构就更有效率。若将市场无限细分，资金边际价格等于其相应的边际成本和边际收益，从而获得完全效率的资本结构。当然，每个层面的资本都有相应的成本，市场细分也是有成本的，无限细分实际上不可能。
尽管从表面来看，相对于债权融资，中间融资成本较高，同时其股权特征又涉及较高的、难以数量化的额外成本。但它却能有效地降低企业财务杠杆，增加融资总量和利润总额，因而大大降低了企业的实际综合资金成本。
建立中间融资体系的政策建议
发展中间融资是支持中小企业成长和建立多层次资本市场的必然选择，但须突破有关法律法规限制，建立健全中问融资的机构体系和监管体系。
(一)突破有关的法律法规限制
《商业银行法》第43条明确界定商业银行不得向非金融机构和企业投资，这在某种程度上限制了商业银行向企业提供中间融资。1995年《保险法》也限定保险公司资金运用只能是银行存款、政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用方式，即使目前也只能购买少量股票、基金等，而不能直接向企业提供抵押甚至中间融资。
(二)引入高水平的金融中介机构
各国的多年实践说明，发展新兴金融市场成本最低、最便捷的方式，就是引进较高水平的金融中介机构。在美国，中间基金出现已有20年，数量达到1000家，成为中小企业融资和企业并购的重要力量。
我国中小企业多为民营企业、乡镇企业，起步较晚、管理不尽规范、缺乏可持续发展，引入国际企业金融服务公司 (即中间基金)，不但可以有效缓解其融资瓶颈，还能为它们带来先进的管理理念，促进技术创新、加强公司治理。
(三)改造并组建中小企业投资公司
培养中间基金的途径较多，既可新设也可通过合并重组。
1.整合现有资源、培育中小企业投资公司
我国非银行金融机构种类繁多、业务混杂，存在诸多不规范和较大风险，如：投资公司、产业投资基金、信托投资公司等。通过收购兼并、破产重组、引入民营资本、外资等，采取股份制或股份合作制等形式，整合内部管理与客户资源，引导它们转变为专门从事中间融资的中小企业投资公司。
2.设立若干合作或股份制中小企业投资公司
在经济发达地区及中小企业密集地区，设立若干合作制或股份制中小企业投资公司，再由它们向银行借款，以资本金投资方式向中小企业注资。这样做的好处是： (1)可增加中小企业的资本金，增强其对银行的融资能力；(2)可适当集中中小企业的融资需求，降低其交易成本；(3)通过股权方式投资，介入中小企业的公司治理，发挥管理咨询作用，有助于提高其成功率、降低银行贷款风险。
发展中小企业投资公司，应以民间资本出资为主。但在向银行借款时，政府可提供必要的担保。这样既能保证中小企业投资公司的成功运作，又能保证它以自有资本金承担风险，防止政府担保的道德风险。
(四)逐步培养证券市场的“中间板块”
由于中间融资普遍期限较长，因而中间基金通常缺乏足够的流动性，即使要变现也只能通过卖出股权或认股权等。然而，近30年来席卷全球的资产证券化，不但为中间基金提供了变卖现有资产、拓展资金来源的新思路，而且也为中间基金提供了分散风险的新渠道，从而必将促进中间基金的大发展。
通过参照国外做法，逐步允许达标的中间基金挂牌上市、公开发行股票或债券，或者允许部分证券投资基金开展中间融资业务，以增强对企业的约束、减小信息不对称的程度、降低风险提高收益。在此基础上，逐步完善相关制度并培育专门的“中间板块”。例如，菲律宾第一控股公司 (FPHC)就是一家在菲律宾股票交易所挂牌上市的中间基金。
而场外交易市场、产权交易市场、技术转让市场等的部分交易也可逐步纳入“中间板块”。
(五)建立健全中间融资的监督体系
1.信用制度和咨询评级是中间融资的市场监管体系
信用制度是金融市场乃至整个市场经济运行的基石，中间融资条款相当复杂、融资期限相对较长，不需要定期还本付息，隐藏的风险可能更大，从而更需要有健全的信用制度进行约束、需要较为权威的咨询评级机构进行筛选。
2.行政与行业监管体系是中间融资健康发展的保障
中间基金要健康发展，更离不开专门而完善的行政与行业监管体系进行市场准入、从业资格、业务监管、风险疏散等有关管理。鉴于目前分业管理转向混业管理模式，要在逐步建立和完善投资基金法的基础上，设立统一的金融监管当局辖下的投资基金监督管理委员会。同时，要积极探索和引导行业组织——中国投资基金行业协会的建立，发挥行业自律作用。
中间融资(Mezzanine Finance)指，企业融资结构中处于债权和股权间，兼具两者现金流及风险特征等的附属条件的无担保契约安排。这些附属条件由融资双方相互妥协达成，内在并相互关联于融资协议的各条款中，如股票增发、认股权或利润分享权、现金分红率、担保，企业价值、看涨看跌期权等。中间融资分为附条件债权、附条件可转债、可赎回优先股，包括：类似于银行贷款的优先债、附不可撤销的认股权的债权、普通股认股权、可转换贷款、优先股、可转换优先股等。
与之对应的则称为中间资本、中间市场 (the Mezzanine Market)、中间基金(如中小企业互助基金、互助式中小企业投资公司、企业金融服务公司等)。其资金来源通常为风险资本的有限合伙人、清算银行、保险公司、专家理财公司、财务公司等提供的股本、银行贷款，也包括高收益债券或垃圾债券等上市证券。
中间融资的发展原因
近几年来，中间融资作为独立的投资工具在全球迅速发展，并借此进行收购兼并、企业扩张等，其原因在于：
1.经济衰退使得传统融资更趋谨慎
银行体系固有的脆弱性决定了其谨慎性，经济衰退减少了项目产生的稳定的期望现金流，降低了应收账款、存货、固定资产等的变现率、折扣率，促使金融当局加强审慎性监管，而《新巴塞尔协议》又使其更强化，并要求商业银行 (保险公司)增加储备以支持其资金运用。商业银行一般要求企业的资产负债率不大于65%，最高不超过75%；保险公司的门槛也由95%降到了2001年的68%。
2.资产证券化的广泛兴起
近二十年来，资产证券化浪潮席卷全球，因此，咨询评级机构和未评级及非投资级CMBS的购买者能对担保贷款的发放标准产生重要影响，并促使商业银行和保险公司纷纷提高授信标准，也使得要求的资产负债率和借款比率越趋保守。
3.历史性的低利率
由于近年来的通货紧缩和资金相对过剩，各国利率均已降到历史性低点，抵质押贷款成本的降低使得存款人收益相应降低。这种利益分配格局和利息成本的避税效应使得企业获得更高的相对收益，当资产负债率超过65%时更明显。而投资者则希望找到效率更高的投资途径，中间融资便是一种灵活多样的选择方式。
中间融资的特点
相对于纯粹的债权融资和纯粹的股权融资来说，中间融资有如下特点：
(一)兼具债权和股权两方面特征
中间融资同时具有债权和股权两方面特征，并在两者间取得风险与收益平衡。
从债权特征来说，它具有其他债权融资的所有特征，其还本付息和担保品处置在债权清偿后、股权清偿前，保障程度相对较高；它有固定收益特征，要求利息和本金偿还，并对企业财务杠杆有一定要求。从股权特征来说，它对债权融资的超额收益主要以附加认股权等形式为贷款人提供更高的风险溢价，期限长达10年，价值至少等于股票市价与面值之差，而面值通常远低于市价。
当资产负债率低于85%时，它们通常被称为次级债权或第二索取权债权，并附加担保甚至更严格的合同条款，更像是债权融资；而当资产负债率高于85%时，它通常被称为优先股或缺口性股权融资，参与超额利润分享，更像传统的股权投资。
通过选择股权转换或认购新股决定是否持有企业股票，也可通过在企业承诺的特定日期卖出股票、改变企业控制权、进行资本调整或返还认股权给企业等，以分享企业利润和获得股权回报，而非总是要求股息回报或取得控股权地位。
(二)融资活动更具灵活性
中间融资结构各异、无统一标准，利率、相关附加权、融资期限等都通过双方私下谈判产生，能较充分反映资金供求双方偏好，并根据其意愿量体裁衣，构造满足其特定状况、特定需求的任何投资结构，完全体现股权融资和债权融资的各种结构化组合。当企业面临某些增长机会时，中间融资往往能起到“四两拨千斤”的作用，可使企业融资量由2-3倍现金流量增长到4—5倍，将业主与长期投资者的利益更好地结合起来，并使得中间融资的贷款人能保留部分可用资金，以便投资到更多经营状况良好的企业。
相对于商业银行融资，典型的中间融资长达5—10年，要求最恰当的还本付息期限分布结构。甚至无需定期偿还债务，只需暂时支付少量利息，将可得现金流用于企业未来发展，并在到期日获得更多回报。
此外，中间基金还有投资银行、商业银行、创投基金及保险公司等功能，完全适合中小企业的高风险特征及并购的复杂性。
(三)更有利于投资者保护
相对于普通债权，中间资本在某种程度上是以股权投资者的标准严格要求借款人，如财务、经营、管理、公司治理、竞争力等，它们通常坚持风险投资者所要求的诸多保护性条款，从而有权干预企业。这些约束虽未直接增加企业融资成本，但却促使企业改善以保证债权收益最低程度实现，并在特定的情况下更有利于吸收额外的股本。
从技术特征来说，其波动范围有限，一般大于债权投资但小于股权投资，西方国家中间融资(5—7年)收益约18—20%，这将取决于相应企业价值的比重及其基础资产内在风险。
从投资领域来说，它主要集中在市场规模较小而又具有持续性竞争优势的制造业、物流业、服务业等，这些行业一般不会出现迅速的技术变迁，也不会出现交易量和利润等的周期性剧烈波动，收益相对较为稳定。
从退出渠道来说，它能通过收购兼并、资产重组、新股发行、资产证券化等方式转出本金或卖出认股权以顺利退出，因为其目的并非是控制企业，而只是获取目标收益。在西方，中间融资完成了15—30%的管理层收购，并成为进行成功的结构化交易的关键要素。
(四)有利于降低企业综合融资成本
引入中间融资时，债权人便可降低其融资比例、采用更稳健的策略，而借款企业也可以更少的股份获得更高的潜在收益；中间融资使得债权人减小融资金额、降低财务杠杆，但却能增加债权融资总量。这种灵活的结构化操作能更完全地反映双方特定的风险收益偏好，使其利益更能满足，更准确地对每种投资定价，使资金总成本更接近边际成本曲线下的面积。
若进一步细分，每种新增资本都有助于市场完善，形成更连续的风险收益区间和更准确的资金定价，更能反映其实际的风险收益，市场结构就更有效率。若将市场无限细分，资金边际价格等于其相应的边际成本和边际收益，从而获得完全效率的资本结构。当然，每个层面的资本都有相应的成本，市场细分也是有成本的，无限细分实际上不可能。
尽管从表面来看，相对于债权融资，中间融资成本较高，同时其股权特征又涉及较高的、难以数量化的额外成本。但它却能有效地降低企业财务杠杆，增加融资总量和利润总额，因而大大降低了企业的实际综合资金成本。
建立中间融资体系的政策建议
发展中间融资是支持中小企业成长和建立多层次资本市场的必然选择，但须突破有关法律法规限制，建立健全中问融资的机构体系和监管体系。
(一)突破有关的法律法规限制
《商业银行法》第43条明确界定商业银行不得向非金融机构和企业投资，这在某种程度上限制了商业银行向企业提供中间融资。1995年《保险法》也限定保险公司资金运用只能是银行存款、政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用方式，即使目前也只能购买少量股票、基金等，而不能直接向企业提供抵押甚至中间融资。
(二)引入高水平的金融中介机构
各国的多年实践说明，发展新兴金融市场成本最低、最便捷的方式，就是引进较高水平的金融中介机构。在美国，中间基金出现已有20年，数量达到1000家，成为中小企业融资和企业并购的重要力量。
我国中小企业多为民营企业、乡镇企业，起步较晚、管理不尽规范、缺乏可持续发展，引入国际企业金融服务公司 (即中间基金)，不但可以有效缓解其融资瓶颈，还能为它们带来先进的管理理念，促进技术创新、加强公司治理。
(三)改造并组建中小企业投资公司
培养中间基金的途径较多，既可新设也可通过合并重组。
1.整合现有资源、培育中小企业投资公司
我国非银行金融机构种类繁多、业务混杂，存在诸多不规范和较大风险，如：投资公司、产业投资基金、信托投资公司等。通过收购兼并、破产重组、引入民营资本、外资等，采取股份制或股份合作制等形式，整合内部管理与客户资源，引导它们转变为专门从事中间融资的中小企业投资公司。
2.设立若干合作或股份制中小企业投资公司
在经济发达地区及中小企业密集地区，设立若干合作制或股份制中小企业投资公司，再由它们向银行借款，以资本金投资方式向中小企业注资。这样做的好处是： (1)可增加中小企业的资本金，增强其对银行的融资能力；(2)可适当集中中小企业的融资需求，降低其交易成本；(3)通过股权方式投资，介入中小企业的公司治理，发挥管理咨询作用，有助于提高其成功率、降低银行贷款风险。
发展中小企业投资公司，应以民间资本出资为主。但在向银行借款时，政府可提供必要的担保。这样既能保证中小企业投资公司的成功运作，又能保证它以自有资本金承担风险，防止政府担保的道德风险。
(四)逐步培养证券市场的“中间板块”
由于中间融资普遍期限较长，因而中间基金通常缺乏足够的流动性，即使要变现也只能通过卖出股权或认股权等。然而，近30年来席卷全球的资产证券化，不但为中间基金提供了变卖现有资产、拓展资金来源的新思路，而且也为中间基金提供了分散风险的新渠道，从而必将促进中间基金的大发展。
通过参照国外做法，逐步允许达标的中间基金挂牌上市、公开发行股票或债券，或者允许部分证券投资基金开展中间融资业务，以增强对企业的约束、减小信息不对称的程度、降低风险提高收益。在此基础上，逐步完善相关制度并培育专门的“中间板块”。例如，菲律宾第一控股公司 (FPHC)就是一家在菲律宾股票交易所挂牌上市的中间基金。
而场外交易市场、产权交易市场、技术转让市场等的部分交易也可逐步纳入“中间板块”。
(五)建立健全中间融资的监督体系
1.信用制度和咨询评级是中间融资的市场监管体系
信用制度是金融市场乃至整个市场经济运行的基石，中间融资条款相当复杂、融资期限相对较长，不需要定期还本付息，隐藏的风险可能更大，从而更需要有健全的信用制度进行约束、需要较为权威的咨询评级机构进行筛选。
2.行政与行业监管体系是中间融资健康发展的保障
中间基金要健康发展，更离不开专门而完善的行政与行业监管体系进行市场准入、从业资格、业务监管、风险疏散等有关管理。鉴于目前分业管理转向混业管理模式，要在逐步建立和完善投资基金法的基础上，设立统一的金融监管当局辖下的投资基金监督管理委员会。同时，要积极探索和引导行业组织——中国投资基金行业协会的建立，发挥行业自律作用。
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