做市商

做市商(Market maker)，又称为造市者，指金融市场上的一些独立的证券交易商，为投资者承担某一只证券的买进和卖出，买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。

在美国纳斯达克市场称作"专家"（Specialist），在香港证券市场被称作"庄家"。做市商制度在香港称作“证券庄家”制度。

与"报价驱动"的做市商制度相对的是"指令驱动"的竞价交易制度，例如连续竞价交易制度和集合交易制度。

做市商的义务

美国法律和证券交易委员会（SEC）和全国证券交易商协会（NASD）规定了做市商的义务：

十大著名做市商列表

做市商制度的优点

做市商能够长期跟踪证券价格的变化，凭借专业知识对证券的市场公允价格作出判断，提供最有参考的报价。

投资新兴产业的股票往往需要普通投资者几乎不具备的专业知识，很难对股票进行准确的估价；做市商的双向报价为市场交易提供了市价的参考

做市商本身适合成为机构投资者进行大宗交易的交易对手

做市商制度分类

著名做市商制度举例

纳斯达克市场的做市商制度最著名和完善：要成为纳斯达克的做市商的证券商必须首先在全美证券商协会登记注册，规定每只证券至少要有两家做市商，而实际上目前平均每只证券有10余家的做市商，某些交易活跃的证券有40家以上的做市商。

中国大陆的银行间债券市场和外汇交易市场 香港的股票期权市场及恒指期权市场 台湾的柜台买卖市场

做市商(Market maker)
做市商(Market maker)是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。
　　做市商（Market Maker)是通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商.做市商制度,就是以做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易方式。
　　做市商必须做到：
　　不间断地主持买、卖两方面的市场，并在最佳价格时按线额规定执行指令；发布有效的买、卖两种报价；在交易完成后的90秒内报告有关交易情况，以便向公众公布。
　　真正的做市商市场应该包括两个层次：第一层是做市商和投资者之间的零售市场；第二个层次是做市商和做市商之间的批发市场。
　　证券做市商市场，包括“复合型”证券交易市场和“单一型”证券做市商市场（OTC市场）两类，其中“复合型”证券交易市场又可分为“混合型”证券交易市场（如纽约证券交易所）和“平行型”证券交易市场（如伦敦证券交易所）。
　　做市商(Market maker)，指金融市场上的一些独立的证券交易商，为投资者承担某一只证券的买进和卖出，买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。做市商制度是不同于竞价交易方式的一种证券交易制度，一般为柜台交易市场所采用。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。传统交易是由一个专家处理几百家上市公司股票交易，而做市商制度是多对一的关系，即一组做市商为一个上市公司服务。更重要的是做市商为交易提供了资金，在交易中做市商先要用自己的资金买进股票，然后再卖出。这些做法使得市场的流通性大大增强，增加了交易的深度和广度。做市商的义务：-持续达到特定的保存交易记录和履行财务责任的标准 -不间断地主持买、卖双方的市场，并在最佳价格时按限额规定执行交易指令 -发布有效的买、卖两种报价(充当流动性提供者，解决交投量不足的问题) 在证券交易完成-后90秒内报告交易情况，以便向公众公布做市商制度的特点：
　　(1)提高股票的流动性，增强市场对投资者和证券公司的吸引力。
　　在创业板市场上市的公司一般规模比较小，风险也比较高，投资者和证券公司参与的积极性会受到较大影响。特别是在市场低迷的情况下，广大投资者更容易失去信心。也许在创业板设立初期会出现一股投资热潮，但这并不能保证将来的市场不会出现低迷的现象。
　　如果有了做市商，他们承担做市所需的资金，就可以随时应付任何买卖，活跃市场。买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面，承担另一方的责任，交易就可以进行。因此，做市商保证了市场进行不间断的交易活动，即使市场处于低谷也是一样。
　　(2)有效稳定市场，促进市场平衡运行。
　　做市商有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，从而有利于遏制过度投机，起到市场“稳定器”的作用。此外，做市商之间的竞争也很大程度上保证了市场的稳定。
　　在NASDAQ市场上市的公司股票，最少要有两家以上的做市商为其股票报价，而一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到40多家。平均来看，NASDAQ市场每一种证券有12家做市商。这样一来，市场的信息不对称问题就会得到很大的缓解，个别的机构投资者很难通过操纵市场来牟取暴利，市场的投机性大大减少，并减少了传统交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现象。
　　(3)具有价格发现的功能。
　　做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。
做市商具备的条件
正因为做市商制度具有上述功能及调节买卖盘不均衡状况、随时保证提供买卖双向价格的特点，决定了其功能实现的前提条件是拥有高素质的做市商。做市商的选择比较严格，只有那些运营规范、资本实力雄厚、规模较大、熟悉市场运作，而且风险自控能力较强的商家才能担当。
　　一般来说，做市商必须具备下述条件：
　　1、具有雄厚的资金实力，这样才能建立足够的标的商品库存以满足投资者的交易需要。
　　2、具有管理商品库存的能力，以便降低商品库存的风险。
　　3、要有准确的报价能力，要熟悉自己经营的标的商品，并有较强的分析能力。
　　做为做市商，其首要的任务是维护市场的稳定和繁荣，所以做市商必须履行“做市”的义务，即在尽可能避免市场价格大起大落的条件下，随时承担所做证券的双向报价任务，只要有买卖盘，就要报价。
做市商的义务及权利
针对做市商所承担的义务，同时也要享有以下特权：
　　1、资讯方面，享有交易者的所有买卖盘的记录，以便及时了解发生单边市的预兆。
　　2、融资融券的优先权。为维护市场的流通性，做市商必须时刻拥有一大笔筹码以维护交易及一定资金作后盾，但这并不足以保证维持交易的连续性，当出现大宗交易时，做市商必须拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。
　　3、一定条件下的做空机制。当市场上大多数投资者做多时，做市商手中筹码有限，必然要求享有一定比例的做空交易，以维持交易的连续。
　　4、减免税收。做市商交易频繁，同时承担买进卖出的双方交易，为买而卖，为卖而买，在买卖差价中赚取利润，势必要求减免税收税。
做市商的风险及其管理
做市商的风险管理是指做市商进行做市交易过程中的内部风险控制，主要包括存货风险与信息不对称风险。
　　（1）存货风险管理
　　做市商在履行义务的过程中，其理想情况是双向报价而产生的双向成交量正好相等，取得稳定的价差收益。在这种情况下，单就这项交易来说，做市商肯定是盈利的。然而实际交易中却很难做到，如果出现单方成交或者双方成交数量不同，就会产生一定的库存证券(对于期货来说，即单向持仓部位)，也就面临着一种存货风险，即由于证券价格的不确定性所引致的头寸价值变动风险。一般地，如果库存证券收益率的变动性越大，价格弹性越大，那么，做市商由此面临的存货风险也就越大。对特定的做市商而言，资本充足率越低且对风险的敏感程度越大，存货风险的影响也就越大。存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项重要日常业务内容。管理方式之一就是在连续不断的买卖中保持存货的适当头寸。其数量的适当性以做市商对风险的承受能力和对证券价格趋势判断为基础来进行确定。正是这种存货风险及其管理促使了做市商的交易积极性，也才使得市场有一种不断趋于旺盛的内在力量。这也是做市商在对存货管理的过程中也会对市场价格产生一定影响的主要原因。存货风险的管理方式之二是信用交易机制的大量运用，即做市商为了管理库存头寸，除了运用价格变动杠杆来应付外，还通过融资与证券的信用交易方式使存货能够满足其连续交易和降低成本的要求。存货风险的管理方式之三也是最重要的方式是，通过做市证券的衍生市场进行组合投资、套期保值。如对于股票来说，做市商可以利用股票指数期货、股票期权来锁定风险。
　　由此，做市商往往在综合考虑价格变动趋势、本身的自有资本情况、融资能力、市场参与者数量与结构等因素基础上确定证券的存货量。一般情况下，做市商存货与有关因素的关系为：存货量与存货风险呈正相关关系。存货量大，则风险大；存货量与价格的变动相关性最大，当有价格上升预期时，存货量增加，相反，存货量下降（这种情况适用于股票债券，对于期货则不然）。但当价格真正处于较高水平时，存货量趋于减少，否则，高价位购买的存货将随市价的下降而趋于贬值，存货风险增大。所以，为了降低这种风险，做市商对价格上升幅度较大的证券会趋于减少库存，因而从这个意义上讲，存货量与证券价格呈负相关关系。另外，存货量与做市商的自有资本呈正相关关系。
　　（2）信息不对称风险管理
　　信息成本至少包括两种，一种是搜集信息的费用消耗，一种是因信息不对称而产生的相对成本，这实际上属于一种机会成本。这里分析的做市商的信息成本是就后者而言的。做市商一旦报出价格。意味着这一价位上他可能将与其他公众交易一定量的证券，然而受信息搜寻范围与能力的限制，做市商有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺骗”。例如，如果一个公众交易商掌握可以促使市场真实价格高于做市商卖盘报价的信息，而做市商并不了解，他仍然按其已经制定的相对较低的报价卖出证券。那么，这家做市商就会产生“相对损失”，这就是做市商面临的不对称信息成本。其实，做市商面临的信息不对称风险是难以准确度量的一种风险，往往只能从事后的价格变动中得到测量，即这种成本等于做市商报价与新市场价的差额。这样，做市商只有扩大其买卖报价差额才能减轻不对称信息交易的消极影响，但如果价差过大，也会降低市场的流动性，使得成交量下降，同时也会降低做市商的收入。不对称信息风险大小与市场的成熟度、政策健全性以及交易者的自律意识是紧密相联的。在一个处于初级阶段的不健全市场上，如果政策制度界定范围与有效性不是很强，市场参与者的自律意识较差的情况下，这种风险就会比较大。所以，要从根本上降低不对称信息风险总体水平，就需要建立起健全有效的信息披露制度。这一点在国内期货市场实行做市商制度时应特别注意。

海外做市商双向报价规则及其借鉴
• 做市商制度，又称报价驱动制度，它以其增强市场的流动性、维持价格的稳定性和提高交易的即时性等制度优势，成为各国金融市场进行交易制度创新的重要选择。目前，我国做市商制度已由讨论进入到实施阶段。中国人民银行已将银行间债券市场中的“双边报价商”统一改称为“做市商”，表明做市商制度正式在债券市场登陆。深圳证券交易所推出上市开放式基金(LOF)主交易商制度，旨在提高LOF基金的流动性，市场反响积极，可望为我国资本市场引入做市商制度积累有益经验。本文主要结合国外做市商制度的具体规则和实施情况，分析国外做市商制度双向报价的规则、做市商的权利与义务、做市商制度的具体特点以及做市商行为的评价和监管等问题，重在可操作性，以推动我国做市商双向报价规则的进一步完善。

　　美国纳斯达克市场做市商制度

　　纳斯达克市场是典型的报价驱动的交易制度，其核心是集中做市商报价的电子通讯网络。纳斯达克市场要求在其上市的每一个公司必须至少有2—4名做市商，2001年12月，纳斯达克全国市场的股票平均有做市商16.8家。众多做市商的存在及其竞争，有利于确定公平的交易价格，保证了市场的深度与交易的连续性。纳斯达克市场的做市商是自由进入的，只要是纳斯达克市场的会员，在达到一定的净资本要求后，就可以成为做市商。在目前纳斯达克市场的5000多名会员中，约10%。的会员至少为一种纳斯达克市场股票做市。某个会员一旦达到做市商的要求，只需要通过网络进行注册，就可以对某只股票进行做市。

　　一、做市商的义务和权利

　　纳斯达克市场做市商须承担如下义务：

　　1.持续地提供两边报价，包括价格与数量。在规定交易时段内做市商必须执行投资者按此价格下达的订单，但执行的数量仅限于做市商挂出的数量。做市商的报价必须至少有一个整手交易单位(100股)。通常，做市商的报价可以有一个显示的数量和一个保留的数量(reservesize)。在有保留数量时，做市商报价的显示数量不得低于1000股；当显示数量全部成交后，会自动把保留的数量部分或全部显示，这种自动报价刷新数量(AQRsize)也不得低于1000股。具体规定为：(1)做市商注册主持的每种证券，必须愿意通过自己的账户持续不断地进行买人或卖出该种证券。(2)(每个注册成为做市商的会员，必须根据规定的标准提出1000股、500股和200股的报价规模。(3)每个注册成为小型资本市场股票的做市商，必须根据规定的标准提出500股或者100股的报价规模。

　　2.不可撤销的报价。做市商在接到另一位会员的买人或者卖出的要求后，最起码应按接收到要求时市场上公开显示的报价和正常的交易单位来执行这一交易。如果做市商显示的报价规模大于正常的交易单位，它在接收到另一协会会员的买人或者卖出的要求后，起码应该按照显示的报价规模来执行这一交易。

　　3.报价符合市场实情。做市商提出和维持的报价应符合当时的市场实情。如果做市商的报价不再符合当时的市场实情，协会(NASD)可以要求该做市商重新提出报价。如果做市商的报价不能符合当时的市场实情，且不重新提出报价，协会就可以暂停该做市商在一种或所有证券的报价。

　　4.超额价差。做市商对市场上的证券提出的报价，不得超过协会董事会统一的、协会经常公布的最高允许价差的参数。证券的最高允许价差，为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%。如果一种证券的做市商低于3家，最高允许价差就为平均价差的125%。不过，前提是最高允许价差绝对不应低于0.25点。

　　5.搁置和注销市场。在下列情况下，做市商不应在正常的交易时间内向市场提出和维持报价，特殊情况除外：(1)提出的卖价高于或者等于另一位做市商对同一证券报价时提出的买价；或者(2)提出的买价等于或者低于另一位做市商对同一证券报价时提出的卖价。做市商在提出搁置和注销另一种报价之前，应当做出相当的努力，与所有报价可能会被搁置或者注销的做市商进行交易，以防止这种搁置或注销的市场出现。那些报价导致搁置或注销市场的做市商，必须在收到任何订单时，按自己在市场显示的报价进行交易。

　　6.报价须遵循最小价格升降档位的规定。纳斯达克市场曾规定，如果买价低于10美元，则最小价格升降档位为l／32美元；当买价高于10美元时，最小价格升降档位为1／16美元。实行十进制报价后，最小价格升降档位统一为1美分。

　　7.显示客户限价订单。当客户限价订单比做市商报价优惠，且优惠幅度超过最小价格升降档位时，做市商必须显示客户限价订单。

　　8.避免锁定或交叉市场。做市商的买人报价必须低于另一做市商的卖出报价，卖出报价必须大于另一做市商的买人报价，即不允许做市商报价出现市场锁定或交叉的情况。做市商必须采取合理的措施，以避免锁定或交叉市场的出现。

　　9.最佳执行义务(Best　Execution　Obligations)。该规定要求做市商与客户的任一笔交易的价格，必须是切合当时市场的合理价。做市商不得以劣于市场上最佳报价的价格与客户的订单成交，除非市场情况出现急剧变化或该订单的数量很大，此时，做市商可通过其专有交易系统按BBO价格接受偏向订单流(Peferenced　Order　Flow)。

　　10.客户保护规定。1997年，美国证监会颁布了客户保护规定和订单处理规则。客户保护规定不允许会员公司先于客户订单交易。换言之，如果会员手中持有客户限价订单，它不能以等于或低于(高于)客户限价买(卖)单的价格购买(卖出)股票。

　　11.订单处理规则。客户保护规定并没有要求做市商按更好的价格撮合市场订单与持有的限价订单。因此，订单处理规则要求做市商显示持有的限价订单，以使市场订单能与限价订单得到撮合。

　　二、纳斯达克市场做市商享有的权利

　　传统上，投资者须通过经纪公司同做市商交易。做市商与经纪公司之间的交易通常没有佣金，但经纪公司向投资者收取佣金。做市商通过自己存货来执行投资者订单，或将投资者订单与另一个投资者订单相撮合，并收取佣金。对大的机构投资者而言，他们可以不通过经纪商而直接与做市商进行交易，因此不需要缴纳佣金。

　　在1997年纳斯达克市场采用了新的委托处理规则(0HR)之后，投资者的委托可以和做市商的报价进行竞争，因此纳斯达克市场实际上已经是一个采用混合交易制度的市场。采用OHR之后，做市商的“生存空间”被大大压缩，来自做市行为的利润大幅度下降。但两个方面的因素使得做市商获得一定的利润：一是通过大宗交易获得收益，二是较大的报价变动单位(类似于我国基金市场的“夹板效应”)。2000年后，美国市场的股票全部采用小数报价(0，0l美元)，这更加压缩了做市商的获利空间。目前，除了有机会进行大宗交易的各主要做市商之外，其他做市商已经很难从做市行为中获利。券商充当做市商的主要动力来自于其他考虑，如不成为做市商，就很难在IPO市场上充当承销商。

　　三、纳斯达克市场对做市商行为评价

　　纳斯达克市场监管方式直接与其特殊的交易方式、交易制度有关。在传统的交易所，交易全部发生在场内，交易过程受到相对严格的监督，监控数据的真实性有保证。而纳斯达克市场是通过集中原柜台市场的报价而发展起来，现在虽然有某些集中交易市场的特征，但原来柜台市场的一些交易特征还是保留下来，交易从委托、报价、成交整个过程完全由券商操作，极易发生违规和损害投资者利益的事件。NASDR对这部分市场交易的监管，主要依据做市商的成交报告，但做市商为掩盖其违规行为，往往进行不真实的成交报告，使监管者和投资者都无法判断成交的质量。，1996年NASDR成立以后，针对纳斯达克市场的特点和市场违规的形式，建立了监控、检查、市场投诉三位一体的监管模式和监管系统：对委托报价、成交、成交报告等交易的各个环节实施全过程的交易监管；除反内幕交易、反欺诈、卖空管制等传统的市场监管制度外，提出了市场质量和市场公平等新的市场监管理念，建立了相应的制度和规则，并配备相应系统、人员来贯彻执行。在NASDR的5个职能部门中，市场监管部是专门负责市场交易，尤其是做市商市场行为监管的部门，有180名分析员、律师和检查人员，其中80%的人力及技术资源都用于对做市商的市场监管。

　　1.做市商监控。根据监管分工，目前主要有5个小组负责做市商的监控，分别是：(1)报价遵守小组(Firm　Quote　Compliance　Section)：调查和解决对不遵守报价(Backing　Away)的实时投诉和潜在的不遵守报价的行为；(2)交易行为小组(Trading　Practice　Section)：确保对最优成交规则(Best—execution　Rule)、买卖报价交叉(Market　Lock／Cross)的实时监控；(3)交易分析小组(Trading　Analysis　Section)：调查在纳斯达克、CQS、OTCBB、Pinksheet市场潜在的有操纵嫌疑的成交报告；(4)委托执行小组(0rder　Handling　Section)：确保委托执行规则(0rder　Handling　Rule)和成交报告规则(Trading　Reporting　Rule)的遵守；(5)市场公平小组(Market　Integrity　Section)：执行市场反竞争行为的监察，包括书面骚扰、不当的委托成交、协同的报价或成交等。

　　监控工作主要分为系统报警和分析调查两方面。

　　(1)系统报警。

　　NASDR成立后，投资2000多万美元，开发了一套针对做市商的新的监控系统Advanced　Detection　System(ADS)。ADS是一种集数据挖掘(Datamining)、模式匹配(Pattern-matching)和图形处理(Visualizing)技术于一体的智能化的应用程序。其主要的职能除了ADS日常的运作外，就是对各监控小组的监管需求进行系统分析，将监管需求转化为技术需求，并不断对系统报警的结果进行检查分析。ADS针对上述的市场违规问题，设立了八个方面的监控领域(Domains)。有些监控小组还利用Statistical　Analysis　Software(SAS)进行一些技术复杂程度较低的分析工作。此外，有些监控小组还根据各自监控业务的特点，开发出一些独立的监控系统，如监控做市商遵守报价规则的Firm　Quote　Compliance　System(FQCS)。根据NASD对SEC的承诺，其历时两年多开发的OATS系统2004年7月份已全面使用，该系统可以对每笔委托执行的全部过程进行跟踪。

　　目前NASDR对做市商的监控基本上是以事后检查为主，上述监控系统一般每周进行一次数据处理，有的每月进行一次；只有对做市商不遵守报价(Backing　Away)的监控是采用在线实时监控的方式。

　　(2)报警分析与调查。

　　ADS对做市商的报警生成后，会分配给不同的分析员进行分析。不同的监管小组对系统报警的分析处理有所不同，有的小组收到报警后会立即逐个进行分析，判断报警是否值得进一步跟踪、调查；对于错误的报警会提交给技术部门分析原因，以便改进系统程序；对于有效报警则会对有关做市商发函，并附上有关发生报警的交易清单。有些报警数量较大的小组，无法做到逐个报警的即时跟踪分析、调查，只在季度总结(Quarterly　Review)之后，才筛选出需要进行分析调查的公司。筛选的过程是根据成交笔数将所有做市商分为三档，按报警的数据和比例进行排名，然后将前10名的公司列为分析和调查的对象，将报警分析的结果录入监管记录系统(Market　Regulation　Tracking，Mr.T)。调查目标确定后，分析员会调取有关的委托、报价、成交数据，同时利用系统对有关数据进行分析。

　　另外，对其他小组或部门移送的案件或客户投诉，各小组都要逐案审查，发现需继续调查的就会检查有关数据，检查系统有无报警，结果也会录入Mr.T。

　　2.做市商的检查。

　　NASD除了利用先进的电脑系统对交易行为进行实时监控和事后的跟踪外，还对做市商进行定期的现场业务检查。该项工作由交易与做市商检查小组(Trading　and　Market　Making　Surveillance　Sechon，TMMS)负责。

　　TMMS主要负责对前100家最大的做市商实施现场检查。这些大券商控制了市场90%的交易，其余的会员公司则由会员管理部负责日常监管。TMMS目前有检查人员约20人，每年对上述100家左右机构至少检查一次。

　　现场检查工作与线上系统监控互为补充。系统监控主要是对会员申报的委托和成交数据进行统计、分析，发现交易违规行为并跟踪处理；而现场检查的侧重点在会员的日常运作，特别是交易行为和做市商履行义务是否规范上，包括检查会员对客户委托及交易账户的管理、核对会员交易报告是否真实、内部监控机制是否完善、交易资料有无妥善保存等。

　　检查采用抽样方式进行，其中客户委托受理及执行情况是检查的重点。检查样本通常是从交易监管系统中随机抽取的l—2个交易日的交易资料，然后向公司发函说明准备对其实施检查的时间、内容、现场查看的环节及系统，以及需要公司事先提供资料的清单。在收到公司反馈的问卷表及提供的有关资料后，对照采集的交易数据与公司提供的有关资料，针对几个主要的业务方面进行核查，找出可能违反NASD规则或联邦证券法规定的交易行为。

　　3.市场投诉。

　　市场投诉处理与线上自动监控和现场检查一起构成TNASDR对做市商的监管体系。目前负责投资者投诉处理工作的是其市场监管部下面的客户投诉小组(Customer　Complaint　Sechon)。
• 四、纪律处罚程序

　　NASDR的监管范围限于在NASD注册的会员公司和从业人员，如果调查过程中发现违规超出管辖权，便会根据案件的性质分别移交给SEC、FBI等行政、执法机构。

　　各小组在案件调查完成后，列出检查中认定的违规行为，说明违规行为触犯的NASD、SEC规则及联邦证券法有关条款；要求公司在限定日期内，对信中列出的违规事实作出答复，这是公司最后的辩解机会，公司可以提供进一步资料为自己辩护。在收到公司的答复后，各小组内部会进行复审，对公司违规行为的最终认定将提交给市场监察部的法律小组进一步审查，并决定给予何种纪律处罚。

　　对轻微的违规通常采用警告的处罚方式，法律小组会发出一封警告信，指出违规行为所在，要求采取整改和防范措施；对较严重的违规将由法律小组提交给NASD的纪律事务办公室(0ffice　Disciplinary　Affairs，ODA)处理，处罚措施除警告外，包括谴责(Censure)、罚款(Fine)、退赔(Restitution)等，最严厉的处罚是开除公司会籍和对个人实施终身行业禁人。
Euronext市场流动性提供者2000年3月，巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券交易所和布鲁塞尔证券交易所宣布合并，成立了一个跨境、单一货币的泛欧股票和衍生产品交易市场——Euronext。2000年12月20日，Euronext又宣布将原来3家交易所的衍生产品交易系统合并，成立一个新的衍生产品交易系统，使Euronext成为欧洲最大的交易所。至2000年底，在Euronext上市的公司达1653家，其中437家来自于非Euronext中心国的国家和地区；市场总价值达2.42万亿欧元，居欧洲第二位。

　　一、Euronext四种交易机制与流动性提供者

　　Euronext的NSC系统有一个开放式的订单簿，其做市商称为流动性提供者。(Liquidity　Provider)。流动性提供者由上市公司自行决定并由交易所任命，由交易所定期进行评估。Euronext市场的流动性提供者没有任何特别的交易特权，但交易所免去与流动性提供者报价有关的交易费用。系统提供以下两大类四种形式的交易机制，在Euronext挂牌的所有交易品种，如股票、债券、交易所交易基金、投资基金和权证等选择其中之一进行交易：

　　(1)无流动性提供者的连续交易。系统按照欧洲交易所联盟制订的市场模式，使用一个开放式的电子订单簿，买卖订单按价格优先、时间优先顺序进行撮合。Euronext将根据客观的标准，如市值和交易情况，决定某种证券是否采取没有流动性提供者干预的连续竞价机制进行交易。目前，Euronextl00指数股采取无流动性提供者的连续交易模式，NEXTl50指数股、不在Euronext100中的AEX、AMX、BEL20、CAC40或SBFl20指数股以及其他一些交易活跃的股票通常也采取无流动性提供者的连续竞价交易模式。

　　(2)无流动性提供者的集合竞价交易。所有不以无流动性提供者的连续竞价交易的股票，均采用该机制进行交易。每年交易笔数不足5000笔的股票只能采取集合竞价模式进行交易。股票每日进行两次集合竞价，而有些债券每天只进行一次集合竞价。股票也可以转到Euronext的其他两种交易机制进行交易。

　　(3)有流动性提供者的集合竞价交易，如果在预定的集合竞价时间内，对某一个股票指定有流动性提供者参与交易，则该股票采用这种机制进行交易。在这种机制下，一般的集合竞价规则照样适用，但流动性提供者有义务输入买卖报价，且该买卖报价必须符合特定的价差和规模标准。在这种情况下，该证券的流动性将比没有流动性提供者参与时更高，但仍不能纳人主市场进行交易。有流动性提供者的集合竞价通常每日进行两次，但应发行人或流动性提供者的请求，交易所可以把每日竞价次数增加到4次。

　　(4)有流动性提供者的连续交易。如果流动性提供者愿意承担更多的义务，那么，由这些流动性提供者进行做市的证券则采取有流动性提供者干预的连续交易模式进行交易。以这种方式交易的证券符合主市场的资格要求。流动性提供者可选择承担以下两类义务之一：①只要求流动性提供者在所有集合竞价交易时进行做市，不管是预定时间的集合竞价，还是非预定时间的集合竞价，但在连续竞价过程中，流动性提供者可不进行做市；②要求流动性提供者在所有时间内进行做市，包括集合竞价时段和连续交易时段。

　　有流动性提供者的连续交易模式分为两种情况，即自愿的有流动性提供者连续交易模式和强制的有流动性提供者交易模式。前者指证券发行者可自愿选择是否由流动性提供者提供额外的流动性，后者指交易所要求必须有流动性提供者提供流动性，否则只能采取集合竞价交易模式。

　　目前，NEXT150指数股、不在Euronextl00中的AEX、AMX、BEL20、CAC40或SBFl20指数股、新上市的预计流动性较高的股票以及其他一些交易活跃的股票(年交易笔数达到5000笔或以上)，可选择采取自愿的有流动性提供者的连续交易模式。Euronex强烈建议那些年交易笔数超过5000笔但不足2万笔(均双向计算)的证券采取有流动性提供者的交易模式。对于不在上述范围的证券，如果发行者希望对其采取连续交易模式，则必须有一个常设流动性提供者，即采取强制有流动性提供者交易模式。

　　二、流动性提供者的义务和权利

　　Euronext市场的流动性提供者须承担如下义务：

　　1.集合竞价时段流动性提供者履行的义务。(1)在第一次集合竞价开始时至最后一次集合竞价结束期间，根据规定的最高价格变化限制，在最优买价和最优卖价之间进行交易；(2)在第一次集合竞价和最后一次集合竞价的前15分钟，在交易平台中输入买方报价和卖方报价；(3)至少在集合竞价之外，在交易平台中输入买方报价和卖方报价，报价数量、价格等条件不得低于上述第2款的规定。

　　在上述第2、第3款中规定的流动性提供者输入的报价，必须符合Euronext有关最低价差和数量等参数的规定。

　　2，连续竞价时段流动性提供者履行的义务。(1)在连续竞价时段，流动性提供者的义务包括：从开盘时段开始至收盘时段结束，在交易平台中输入买方报价和卖方报价。(2)流动性提供者输入的报价必须符合Euronext有关最低价差和数量等参数的规定。

　　3.其他义务：(1)流动性提供者不能在Euronext交易平台之外，发布比上述规定的报价更优的报价。(2)本指引的附件《流动性提供协议》中规定：①流动性提供者为履行报价义务的每日最高交易数量；②流动性提供者交易计划；③最高价差规定与每次报价最低数量限制；④其他有关报价参数的规定；⑤因履行报价义务所产生交易的收费计划。

　　做市商享有的权利：

　　市场参与者有兴趣担任流动性提供者角色，主要是因为：(1)流动性提供者身份使其能够成为该证券最主要的流动性提供者(Expert)，这使得他们能够在不在交易所中央订单簿进行的交易方面具有优势；(2)流动性提供者可以得到来自证券发行者的财务补贴，特别是流动性提供者为发行者提供其他服务；(3)流动性提供者通过在订单簿内报价并予以披露，可扩大其知名度。

　　伦敦证券交易所注册做市商制度

　　2003年11月3日，伦敦证券交易所(出eLondon　Stock　Exchange，LSE)启用了新交易系统SETSmm，交易对象主要为原来在SEAQ交易的FTSE250股票以及其他符合条件之中盘股{Mid-caps)。该新系统的最大特点是充分发挥SETS及SEAQ之优点，结合SETS电子化自动交易指令簿和做市商制度的优点，建立由做市商支持的电子化指令簿，在SETS系统的电子委托簿之外，由做市商提供双向报价，以提高市场流动性。总体上看，SETSmm与SETS的运作基本类似，延续TSETS系统的一些重要特点。主要的区别在于，在价格形成过程中，由注册做市商(Registered　Market　Makers)向中央指令簿提交做市商指令(一种单独的指令类型，被称为“Committed　Principal　Order”)来向市场提供双向报价。作为一个混合交易系统，SETSmm融合了竞价交易制度和做市商制度。

　　一、注册做市商的义务

　　注册做市商须承担如下义务：

　　SETSmm中的注册做市商有义务在困难的市场条件下维持一个最低水平的流动性，以提供参考价格和确保成交。交易所将监督和支持注册做市商履行义务。想要成为注册做市商必须符合一定的条件，如获得相应主管机关(Financial　Services　Authority，金融服务管理局)的批准，在注册后，做市商在随后的3个月内不得退出；而一旦退出，则在随后3个月内不得重新注册成为注册做市商。

　　总体上看，注册做市商的义务主要包括两个方面：一是在整个交易日内，从连续交易开始直到收盘，包括盘中的集合竞价时段和收盘集合竞价时段，提供双向报价；二是所提供的报价必须具备最小规模且理所当然能够被交易所的其他合格会员公司电子化成交。当然，所有的义务都是指注册做市商在电子化委托簿上的要求。注册做市商只能通过使用特殊的非匿名委托类型一一承诺自营委托(the　Committed　Principal　Order)来履行其义务。具体来说，有关使用该委托类型的义务包括以下三个方面：强制报价时段与更新频率、最大价差、最小提交指令规模与更新规模。

　　第一，强制报价时段与更新频率。它要求注册做市商按照以下要求进行双向报价：从开盘集合竞价结束后60秒开始直到16：35收盘集合竞价结束；在委托被全部执行、撤销，过期或者改变了买卖报价的价格之后的60秒内进行更新；在进行盘中集合竞价时，注册做市商仍有义务进行报价。由于存在开、收盘集合竞价的随机结束延时和价格监督延时，在该强制报价时段，不同证券会出现差异。之所以把更新频率设为60秒，是考虑到该时段能让做市商有时间决定最优的报价以更新价格。2004年后，更新频率已经被缩小为30秒。

　　第二，最大价差。这是指注册做市商双选报价的最大允许范围。注册做市商在进行非匿名的报价时，其买卖报价价差受到最大价差规则的限制。该规则主要规定了两类价差：一类价差是前一交易日收盘价格的10%或者0.03欧元，另一类价差是前一交易日收盘价格的5%。在决定某一证券具体属于哪一类价差时，必须根据此前一段时间内注册做市商们报价的实际价差来决定。

　　第三，最小提交指令规模与更新规模。它是对注册做市商提交和更新双选报价时报价数量的要求。在单边或者双边的委托都被全部执行、撤销或者过期的情况下，或者在改变报价价格时，做市商都必须更新单边或者双边的报价。在更新时，做市商必须保证，所显示的报价等于最小提交指令规模(Minimum　Submitted　Order　Size)。对SETSmm所交易股票而言，最小提交指令规模等于正常市场规模(Normal　Market　Size，NMS彻25%。但是，在进行更新时，如果在相同价格上更新某一边的报价，则另一边的报价可以维持不变。这主要是为了维持价格优先、时间优先原则，避免注册做市商原先提交的委托失去价格和时间优先权。在注册做市商因某一技术原因而不能履行价格更新义务时，必须及时通知交易所，交易所可以暂时停止该注册做市商的报价义务，直到该技术原因得到解决。

　　第四，注册做市商豁免义务的情况。虽然SETSmm中的注册做市商有义务在整个交易时段进行双向报价，但是，在开盘集合竞价时段除外。另外，在市场发生剧烈波动时，注册做市商可能难以履行规定的双向报价义务，在这种情况下，交易可以宣布市场处于剧烈波动情况(Fast　Market)，并暂时豁免注册做市商的各项义务。

　　在SETSmm系统中，主要存在四种委托，分别是做市商委托(Market　maker　order)、限价委托、市价委托和冰山委托。后三种委托在SETS中也存在，而做市商委托是SETSmm系统新增加的。从功能上看，做市商委托与限价委托完全一致，也不存在执行方面的优先权，只不过出现在委托簿时，做市商委托不仅要公布具体的价格和数量，同时还要标明具体的报价人。

　　在SETSmm指令簿显示板中，如果在一个价位上同时存在限价委托和做市商委托，则注册做市商的委托必须单独显示。如果存在两个以上不同时间优先级的限价委托，一个高于做市商委托而另一个低于做市商委托，则这两个限价委托也必须分开显示。

　　二、注册做市商的权利

　　交易所将向注册做市商提供一定的优惠以激励做市商承担做市责任。根据相关规则，注册做市商的优惠主要体现在以下五个方面：

　　第一，委托披露规则(Exposure　Rules)。这一规则要求非注册做市商的会员公司，在准备执行经纪交叉(Agency　Cross)或者无风险自营交易(Risk　less　Principal　Transaction)、并且成交价格刚好等于或者劣于(Ator　Outside)注册做市商的最优报价时，必须将这一交易披露给报出最优报价的注册做市商。如果同时有超过一个做市商报出了相同的最优报价(该报价等于或者优于将执行的交叉的价格)，那么根据时间优先原则，该会员公司仅需通知最先报出该最优报价的做市商。该规则保证了向市场提供双向报价的注册做市商的优先成交权利。

　　第二，延迟披露成交信息。这一规定旨在保护与某一客户或者会员公司进行了大宗交易后注册做市商的头寸风险，这使得注册做市商有特殊机会进行大宗交易。延迟披露成交信息规则主要涉及两类特定交易：一是已完成委托人协议(Worked　Principal　Agreement，WPA)。该协议允许交易规模在NMS的8倍以上的代表客户的交易在一个交易日内有效，并且在80%头寸被对冲或者在该交易日结束(以两者中较短者为准)后报告给交易所。一旦交易所收到报告，这些交易将被马上披露。二是大宗交易。在注册做市商代表客户或者其他会员公司进行了大宗交易(交易规模必须在NMS的75倍以上)时，可以获准延迟披露成交信息达3天之久(或者是在90%头寸已被对冲之后，以两者中较短的为准)。此外，要符合该延迟披露成交信息规则的要求，这两类交易还必须符合其他一些基本条件，如做市商已经成为该证券的注册做市商、交易在电子化委托簿外成交、符合其他规定条件和报告要求(类似于SETS中WPA和SEAQ中大宗交易的相关规定)。

　　第三，法定责任豁免(Statutory　Exemptions)。这是指豁免注册做市商的一些法定义务。例如，《公司法》(Companies　Act)第209条要求，任何持有英国公司3%或者以上股份的主体，必须马上进行披露。根据交易所规则(《Exchange's　Rules》)，注册做市商可以在两个交易日内向交易所披露上述需要即时披露的持股信息。在收到该持股信息后，如果满足下述条件，则交易所将次日通过RNS披露该持股信息：对于FTSE250证券，注册做市商的持股比例在5%或以上；对于非FTSE250证券，持股比例在10%或以上。在上述情况下，如果总的持股比例仍在要求披露的比例之上，则做市商持股比例每变化超过一个百分点都必须进行披露。

　　第四，税费豁免(Tariff　Exemptions)。它规定了注册做市商可以豁免的税费：不对由做市商委托产生的成交收取交易费用；不对维持做市商委托而进行的提交、撤销和修改委托收取费用；如果一个做市商已经成为SEAQ的做市商，则不收取SETSmm系统的服务费。除此之外，注册做市商仍然需要承担其他正常的交易收费。

　　第五，充当注册做市商也存在着一些其他的好处。如在交易行情的显示屏幕上，如果注册做市商以CP委托的方式提供做市商服务，则其名称的缩写会被显示在其委托的旁边，这无形中提高了该注册做市商的市场声誉。

　　三、SETSmm效果的初步评估

　　2003年11月3日SETSmm系统开始运作时，共有3l家注册做市商，向200只股票提供做市商服务，每只股票至少有5名注册做市商。平均而言，每只股票有6.5名做市商。在200只股票中，其中195只原先在SEAQ系统交易，另外5只原来在SETS系统交易。2003年12月22日，又有12只股票转移至SETSmm系统交易。

　　2003年12月1日，即SETSmm启用一个月后，ITG集团根据2003年9月1日至11月28日的交易数据，发布了一个研究报告。报告认为，注册做市商对市场的影响主要包括以下四个方面：

　　(1)指令簿的平均价差下降了40.1%，从原先的1.78%下降为1.07%；

　　(2)交易股票的换手率下降T9.2%，与英国股票市场的总体换手率下降幅度基本一致；

　　(3)SETSmm股票交易量中的18.2%通过指令簿进行；

　　(4)在指令簿上进行的交易规模仅为场外交易的1／5。

　　2004年2月18日，ITG集团再次推出了其关于SETSmm系统效果的研究
报告，考察期间延伸至2004年1月30日。报告维持前一研究的结论。但是，这两份研究报告并没有指出，混合交易制度下注册做市商在多大程度上参与了报价行为，并且报价行为产生了多少的盈利机会。

　　几点启示

　　从以上各国做市商制度的分析中，我们可以得到如下四点启示：

　　1.附流动性提供者(LPs)的竞价交易制度是一种发展趋势，原先采用纯粹做市商制度的市场，如纳斯达克市场、伦敦证券交易所的SEAQ系统等，逐渐引入竞价交易制度，实现由竞争性做市商制度向附LPs竞价交易制度的过渡；同时是原先采用纯粹竞价制度的市场，出于解决市场流动性不足的需要，也开始引入各种形式的LPs，如Euronext的流动性提供者、德国与爱尔兰等交易所Xetra系统中的制定保荐人(Designated　Spnmr)、香港交易所的“庄家”等。

　　2.做市商制度确实能起到提供流动性的作用。目前，全球前十大交易所中，有NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、香港交易所、澳大利亚交易所等，均在不同程度上采用了附流动性提供者的竞价交易制度。实证证据(Fact　Set　Research　Systems,Inc.12／2002)表明做市商制度提高了纳斯达克市场深度和流动性。例如，某个公司流通市值超过500亿美元，用股价变化l%所带来的美元交易额的变化来衡量流动性，纳斯达克的流动性($530849)高出纽约交易所近1倍($267720)。

　　3.各交易所均配套措施鼓励做市商参与做市。第一，对做市商的宣传。做市商承担做市商义务后，一般其报价会在报价系统中单独列示。对做市商而言，出现在显示屏幕中的频率直接关系到其做市地位，并且直接影响其进行大宗交易和承销业务的机会。第二，交易所对做市商有一定的优惠。做市商可以向交易所提出申请，要求减免相关的费用。第三，给予做市商一定交易信息优势。例如，德国交易所的指定保荐人可以知道：(1)向其询价的交易对手的身份及其欲交易的数量，(2)集合竞价阶段未成交委托的余额。第四，设立相关的豁免条款，确保在特殊市场情况下做市商的利益，。第五，大宗交易信息披露的延迟。

　　4.根据流动性确定做市商制度的适用范围。一方面，限制做市商制度的适用范围，例如Euronext主要指数的样本股(这些股票的流动性普遍较高)上禁止引入做市商。另一方面，针对流动性不同的股票，建立分层次的交易制度。以Eumnext为例，它设定连续交易股票的流动性要求，对不符合该要求的股票，则纳入其集合竞价交易系统。

　　为完善我国主交易商制度，本文提出如下建议：

　　第一，明确混合交易制度是我国证券市场交易制度发展的方向。我国证券市场采取竞价交易方式，在此基础上探索引入做市商，宜采取德国和法国交易所的交易模式。LOF主交易商制度的推出，得到了行业务方的认同，表明这种制度有良好的市场需求。经过近期的实践，主交易商在一定程度上起到了维护LOF流动性的作用，应该坚持，并在实践中加以完善，以便为其他产品如中小企业板、债券和权证市场的引入积累经验。

　　第二，交易所主导并制订LOF双边报价规则。双边报价方式是海外交易所做市商制度的主导报价方式，具有单边报价不可比的优势，能显著改善市场的流动性。为此，有必要借鉴双边报价相关规则，对LOF单边报价规则进行修订。在具体的报价方式上，可以有两种选择：一是根据开市、交易、收盘的不同阶段，分别制定LOF主交易商的报价范围与方式；二是将问题简单化，不分阶段。在报价的要求上，主要体现三个概念：双边报价的时间、价差与数量。

　　第三，建立和健全交易所对LOF主交易商的激励制度。除已经为主交易商提供费用减免的优惠外，目前主要有三个措施：一是研究在报价揭示屏幕中显示做市商的报价，以区别投资者的委托。例如，在报价后直接显示主交易商的标志，如在广发证券的报价后显示“GFZQ”，在国信证券的报价后显示“GXZQ”，在申银万国后显示“SYWG”等。即使与投资者的委托价格相同，也要分别列示。二是交易所依据各主交易商履行报价的情况，定期给主交易商排序，这既可以对新发行的LOF选择主交易商提供参考，也能够激励主交易商的报价动力，为其随后扩大业务、争取大宗交易等新业务创造条件。三是在主交易商进行所做市LOF的大宗交易时，可以考虑豁免现有披露义务，采取推迟披露的做法。此外，对不履行报价义务的主交易商要有惩罚措施，包括不能享受减免费用的优惠甚至公开除名等处罚。

　　第四，逐步建立交易所对LOF主交易商的监管体系。我们认为，提高透明度是最好的办法。如果在报价显示屏幕上标明其公司标志后，投资者可以了解是在同主交易商进行交易，此时，尾市拉高等行为可能是得不偿失的。根据国外的经验，做市商所持有的某种证券的头寸不会很高，因为其做市的原则之一就是不保留隔夜头寸。因此，为了防止主交易商过高持有，可以采用延迟披露主交易商持仓量的做法，如公布一周前所持仓位等。

第五，修订相关法律法规，营造做市商做市的有利环境。从长远来看，如果需要在股票上引入做市商制度，那么，我们还需要进一步修改相关法律法规，为股票做市商承担做市义务创造条件。根据我们前期关于中小企业板引入做市商制度课题所进行的调研，券商对承担做市商义务所要求的优惠主要包括：(1)融资融券的权利。(2)必须消除《公司法》和《证券法》中关于单个投资者持股比例的限制。《证券法》规定投资者持有一个上市公司股份达到一定比例时有披露的义务，并且发生变化时有持续披露义务。这些规定对做市商大比例持有上市公司股票起到了限制作用。(3)为了更好地承担起做市商的责任、提高券商担任做市商的积极性，有必要在新股发行时专门划出一定数量的股票(初始券)给拟充当做市商的券商，作为其原始的证券库存。(4)需要得到交易信息披露方面的优惠。在做市商披露成交信息方面，要尽量减少披露和延迟披露，交易信息过于透明会损害做市商的利益。另外，对异常交易情况的界定标准也要进行相应的调整，以减少做市商做市行为被披露的可能性。(5)适当增加券商的交易信息获取权限，使券商有一定的信息优势，有利于增加券商的盈利机会，提高券商的做市积极性。