恒生前海基金鲁娜：医药板块情绪修复，反转行情或可期

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2022年医药生物板块表现弱势

医药生物板块2022年延续2021年的弱势行情，医药生物（申万）指数全年下跌19.5%，前四个月医药板块整体出现剧烈回调，主要是集采降幅超市场预期且范围扩大至消费医疗领域引发市场恐慌、俄乌冲突及地缘政治风险增强波及国内医药生物龙头药明生物引发市场对板块的逃离、疫情在一线城市爆发加大市场悲观情绪。到2022年5-6月疫情出现阶段性拐点及消费刺激政策陆续出台且估值触底，板块整体出现修复行情。

伴随2022年7月份全国范围胰岛素集采落地以及第七轮集采结果落地，叠加美元加息持续高位，美元指数走高美元资产回流、部分地区疫情反复致使板块呈现回调走势。2022年10月开始我国骨科脊柱集采开标降价及关节集采续标整体价格温和，同时贴息政策释放、防疫政策优化、一级市场投融资环境环比改善引发市场对医药板块的关注。

图：医药生物（申万）指数2022年走势图

资料来源：Wind，恒生前海基金，截至2022年12月31日。

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板块估值处于相对底部

从估值上看，医药板块整体处于历史低位。截至2022年12月30日，申万医药指数整体估值（TTM）为23.4倍，相对沪深300溢价106.8%，居于历史十年分位的4.7%。从子板块的估值水平和历史分位数上看，医疗服务、医疗器械、生物制品2022年度持续回调，估值水平最低，这主要是疫情相关的检测、耗材、ICL（独立医学实验室）等业务带来高利润水平以及CXO板块新增订单带来的利润高增长有关。

图：医药生物（申万）指数估值示意图

资料来源：Wind，恒生前海基金，截至2022年12月30日。

过去两年由于医疗采购政策以及疫情散发压制了医药板块的供给端与需求端，投融资数据以及国际贸易环境恶化影响医药创新产业链企业出海预期，整体板块估值已经调整至十年历史较低水平，近期医药板块逐步走强，主要原因：

（1）贴息贷款政策为高校医疗机构提供资金带动医疗相关设备需求放量；

（2）带量采购价格降幅趋缓，整体政策趋于理性化全面化带来边际改善；

（3）医药企业在宏观环境不是很乐观的情况下仍表现出较强的业绩韧性。

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2023年医药板块多方因素或边际改善

（1）仿制药集采边际放缓

截至2022年末国家已经完成7批仿制药集采涉及品种319个，国家集采的平均降价幅度从2018年试点的52%缩窄至第七批集采的48%，集采降价边际影响减弱。根据《“十四五”全民医疗保障规划》提出至2025年各省（自治区、直辖市）国家和省级药品集中带量采购品种达500个以上。根据PDB样本医药销售金额测算，2022年底前集采的品种销售金额约占500个品种的80%左右，集采对总盘子的影响也将逐步出清。

图：历次仿制药集采中标个数及降价幅度

资料来源：上海阳光药品采购网、各政府官网，恒生前海基金整理，截至2022年12月31日。

（2）医保谈判简化

医保作为中国最大的医疗服务购买方，进入医保目录有助于产品加速销售放量。以前我国医保目录5年更新一次，自医保局成立以后每2年调整一次 每年医保谈判，进入医保时间从2017年的54.2个月到20年的21.2个月，时间缩短有助于企业创新药快速创造价值，提高药品投资回报率。

截至2022年底我国已经开展6轮创新药医保谈判，整体降价幅度稳定在60%左右。在2022年6月29日医保局发布医保目录《谈判药品续约规则》文件，其中表明调整支付范围的药品，即新增适应症。两者最高降价幅度均在25%。新增适应症的药品可以申请“简易续约”，在申报上只需要经过专家评审，通过后药品有望不用重新进行医保竞价谈判，直接进入医保。

由于创新药新增适应症情况较多，在温和降价下，新增适应症既扩大了医保报销范围，又有合理的收益支持研发开支。伴随医保局陆续出台的创新药临床指导原则，产业将由me-too转型为全球first-in-class创新模式，叠加以目前CDE严格的审评原则，医保谈判也不会再出现类PD-1严重内卷剧烈降价的局面。

（3）医疗器械降价趋缓

我国已经完成3批医疗器械高值耗材集采，涉及冠脉支架、人工关节、脊柱类耗材，目前政策更加细化、角度更加多元。参考国家冠脉集采的经验，国家关节及脊柱集采更为理性，回归压缩渠道利润的出发点。国家集采对企业端出厂价及相应的盈利能力产生的直接冲击正在减缓。从冠脉支架续约谈判情况看，本次续约中标价上涨区间在6%-7%，进一步修正集采规则及价格机制。

在省级联盟集采中生化集采企业在最高优效申报价格基础上降价40%即可入围。电生理集采组套降幅≥30%、单件降幅≥50%即可获得拟中选资格，降价幅度大的公司可以获得更高比例基础量。综上，在集采范围扩大下政策趋向更加理性。

图：医疗器械集采规则及降幅

资料来源：历次国家高值耗材集采公告，恒生前海基金整理，截至2022年12月31日。

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未来看好三大方向

随着仿制药集采过半，创新药谈判细则出台，降价趋于温和。大部分企业已经走出集采降价影响，创新药逐步成为业绩贡献主力，板块情绪得到明显的修复，板块反转行情或可期。

未来看好细分板块：

（1）创新药：医保基金腾笼换鸟规则逐步明晰，快速进入医保目录有助于企业缩短投资回报周期。突破性疗法持续利好创新药企业发展，产品海外授权为企业赢得补充资金更好的进行研发开展。宏观环境上美联储加息预期见顶，美元指数冲高回落有助于资金重新全球分配，叠加各家企业今年将步入产品关键时间点有助于创新药企业估值重塑。

（2）医疗器械：贴息贷款政策将在今年落地实施为国内医疗器械产品打开终端需求空间，叠加鼓励医疗机构使用国产器械政策将加速器械领域国产化率的提升。另外器械创新技术的研发并成功商业化，有助于国内产业链进一步深入海外大型医疗器械企业供应链。整机产品的成功也将加速海外商业化的进程，开始中国医疗器械全球化的进程。

（3）医疗服务：疫后修复将是今年的主旋律，居民医疗就诊需求可延后但是不会消失，2022年压缩的居民医疗服务需求在2023年由于疫情防控放开下释放，诊疗人次的恢复将拉动医疗机构的药品、耗材等消耗，在2022年医疗服务机构业绩下滑的基础上，2023年业绩预计呈现高速增长的态势。