对话基金经理朱红裕：投研老将逆势而上，为企业的成长性付出一个合理的价格

投资里真正的赢家一定是长跑选手，唯有相信时间的力量，方能矗立潮头，唯有深度价值发现，方能与好公司为伍。

在第三期《巅峰对话》节目中，平安理财基金投资部负责人单开佳对话招商基金首席研究官、招商核心竞争力混合基金经理朱红裕。一起谈谈这位投研老将多年投资生涯的心路历程、投资的方法论，以及对后市的看法和投资建议。

在此附上两位大咖在本次对话中的重点笔记，供大家参考：

从证伪的角度去看待投研的经历

单开佳：作为同行，其实之前我就认识朱总。朱总回归到公募基金后发的第一支产品业绩亮眼，该产品在我行有售，所以今天我们借这个机会，邀请朱总跟我们进一步的交流，让大家了解到朱总的整体投资理念，以便于投资者坚定持有该产品。

朱总是一名投资界的老兵，资产管理经验非常丰富，具备一级市场、二级市场、公募、私募、银行理财等管理经验，所以我也非常的好奇，朱总在这么多年投资生涯中，积累了一些什么不一样的经验？对您整个投资理念的形成大概是起到了什么样的帮助？

朱红裕：刚才单总讲我是一个行业的老兵，“老兵”其实并不意味着我们经验有多丰富，背后其实是有很多的教训。坦白讲，我觉得在这么一个复杂的二级市场，其实我们做投资的，经历更多的是起一个证伪的作用。证伪也就是验证我们的能力边界在什么地方，验证我们的认知方法论或底层的投资体系存在什么问题。我个人更倾向于从证伪的角度去看待投研的经历。

单开佳：您的从业时间很长，期间A股市场经历过比如说周期行业大爆发的阶段，也经历过成长股的大幅的上扬，包括泡沫的破裂，后来又经历了赛道型的投资模式，在这个过程当中，您尝试过哪些投资方式，通过证伪最终形成怎样的投资理念？在这当中您的心路历程是怎样的？

朱红裕：刚刚进入这一行的时候，我们通常会把自己所做的基本面研究，跟一段时间的股票波动，建立起因果关系。但实际上，股票的波动其实并不完全取决于我们所掌握的一些基本面的变量或信息，我们其实高估了我们自己基本面的研究深度，或者说对行业的认知能力，所以在刚开始的时候，我也会比较自信甚至自负的认为，我通过调研以及做很多的案头研究，就能对这个行业和公司具有比较深的认知，高估自己的认知，直接去建立因果关系。

经过了很多年的教训也好、经历也好，我会倾向于接受“人类是无知的”这样一种底层的哲学体系，也就是承认自己是无知的，因此我们要对自己所掌握的基本面信息，有足够的敬畏之心。

我们对某个行业看了一段时间或几年，并不意味着掌握了真理，所以我们要有很长时间研究和跟踪，才能去做投资的决策。当我们做投资决策的时候，我们要从多个维度去看待问题。

此外，在投资决策的过程中，我们要注重安全边际。不管是赛道型投资也好，成长型投资也好，可能大家都会认为重点是看这个行业好不好、增长快不快，景气还是不景气，这些当然很重要，但其实我认为更重要的是，我们要去判断当下的股价或者未来的市值，能不能支撑或者隐含了景不景气、好不好的这种预期。

所以坦白讲，安全边际本质上就是用来保护我们对很多行业和公司的研究过程中的这种无知，或者说研究的盲点和偏见，这是我个人在投资历程中产生的理解。

定量的问题只能解决一部分置信度的问题

定性的问题才决定最后买或不买

单开佳：您刚刚谈到安全边际，其实从我的感知，包括看到您管理的产品的季报、业绩表现，能够感受到，您在整个投资当中对于安全边际的运用是非常彻底的。

包括您发的第一个产品，选择的这个时间点或许是市场信心的低点，所以请问一下您的看法：当我们看一个公司或一个行业，我们通过哪些方面来确定它的安全边际足不足够，进而评判下多少的重手去投资它？

朱红裕：三月底、四月份我们发的这第一个产品，其实也没有做太刻意的这样一种安排，发完产品没多久就把仓位给加上去了，加得很快，所以当时我还挺担心的，会不会有大的回撤。我们其实很难对短期的疫情、宏观经济的指标、包括市场，做出一些非常有前瞻性的预判。

那么如何去做出大概率正确的决策呢？我觉得有那么几点：

第一，假设我们想要配置权益资产，那不管我们买行业也好，买公司也好，我们要用全局视野去看权益资产整体的性价比如何；

第二，再往细处看，具体落实到行业或宽基指数层面，我们要判断目前处在一个什么样的经济周期，或者行业周期处于什么样的位置，假设现在处在行业景气周期的底部，风险溢价很高，那是最好的，反之，就要重新去评估；

第三点我认为也非常重要，前面说的风险溢价以及周期位置等指标，都是一个模糊的定量，更重要的这个定性指标是什么呢？定性就是在过去的相当长一段时间里，我们的经济结构发生了什么变化，或者说行业的竞争格局发生了什么变化，这些非常重要，对于我们判断长期的安全边际至关重要。其实在投资的过程中，定量的问题只能解决一部分置信度的问题，但是定性的问题才决定最后买或不买。

单开佳：您当时能够快速把仓位加上去，所参考的一些定量定性的决策因子，能不能也给我们介绍介绍呢？

朱红裕：如果我们去做一个复盘的话，第一个就是从四月底的时候，权益类资产相对于别的资产明显是具备比较高的吸引力的；第二个就是有些行业处在一个周期中比较低的位置，未来一段时间的修复预期比较高；第三点，经过这两三年的疫情，很多行业的竞争格局是在改善的，龙头公司的竞争力被强化了。

所以我们不应该为当今世界的疫情而太过悲观，或者对经济环境特别困惑，我们还是要看得更长远一些。

单开佳：当时四月份在市场底部的时候，您看到的符合您投资框架的行业主要有哪些？哪些行业相对而言在那个位置上确定性最强？

朱红裕：在四月底的时候，我们看到医药、科技、消费、制造业，都是有比较强的吸引力的，其中有些公司后来事实上也是被证明了，在那个过程中它们是被明显地错杀掉的。

单开佳：在四月底后的反弹过程当中，新能源等赛道也是有非常好的表现，但是，我看您也并没有去追逐这些赛道来博取收益弹性，而是更多的去寻找一些确定性。在这里面您有怎样的考虑？

朱红裕：应该说是错过了新能源从四月底到三季度的大幅度的反弹，其实这也不算太可惜，为什么这样说呢？因为在我们的体系里面，新能源行业可能是处在上涨的周期末尾，因为它的需求迸发是被一些偶发的因素所影响，包括国际局势导致的欧洲能源价格暴涨，那么光伏设备的出口大幅度上涨，但实际上新能源，包括新能源车等环节，它的成本竞争格局，其实已经发生了一些不太好的变化，我觉得这样一些定性的关键要素的变化，对于我们投资这个行业的长期判断是最根本的一个核心。同时，如果拉长时间维度，去评估它的估值体系，我们觉得安全边际是不够的。

为企业的成长性，付出一个合理的价格

单开佳：在大家对疫情比较悲观、消费尚未复苏的时候，您对消费行业进行了左侧布局，是不是因为您认为一些公司已经跌到了安全边际呢？

朱红裕：二季度我们配置了不少啤酒类的公司，我们认为行业的长期逻辑并没有发生根本性的逆转，后面大概率能得到比较有确定性的修复。我们对行业所处的周期、隐含的长期增长空间，以及折算过来的赔率，对安全边际进行综合的考虑。

单开佳：啤酒里有很多细分的公司，您会关注哪些基本面信息？是业绩持续性，还是管理层，还是三大表？您的筛选标尺是怎样的呢？

朱红裕：我们会首先看该行业目前处在生命周期的哪个位置，比如啤酒虽然说已经处于行业生命周期的中后期，但从结构上去看，中国的啤酒高端化进程正当其时，价格跟发达国家还是有很大差距的，这是一个长逻辑。再回到公司层面，我们会去看哪些企业能契合行业发展的长期逻辑，再就是公司对渠道的掌控能力也是极其重要的。

单开佳：您刚刚提到的更多的是在企业核心竞争力上，那么，对于企业的估值和成长性，您会对哪个有相对较高的要求？

朱红裕：我们整体上倾向于为企业的成长性付出一个合理的价格。

如果说一个公司很便宜，我们会从一个比较悲观的状态去评估，现在的便宜是不是已经非常充分的体现悲观的状态，如果是的话，会作为买入的理由，如果有些公司过高的乐观估计都已经透支了未来的空间，我们是不会去参与的。

我们不会给一个所谓的高成长公司，一个过贵的或者偏高的价格。

关于左侧布局：用比较长的时间做储备工作

单开佳：从您的持仓，包括季报里，可以看出左侧的布局会比较多，包括今年备受争议的教育、地产行业的投资。

朱红裕：其实我们是拿的很早的，很多人还对地产比较悲观、认为还有很多不可控因素会带来回调，包括医药我们也拿的很早，医药中间波动也是很大的，那么在比较底部的时候去拿一些大家信心都不足的行业板块，我们的信心是来自于哪里呢？

在置身其中的时候，我们没办法界定是处在左侧还是右侧，所以左侧投资我们可以有比较长的时间进行储备工作，从各个维度进行验证，做出一个大概率的模糊的判断。

实际上教育和地产，特别是地产这个行业，是对政策高度敏感的。为什么我们在二三季度，尤其是十月份进一步加强了对地产的关注呢？其实我们看到十月份的数据发生了很多变化，这意味着中国的经济增长掉到一个比较危险的状态，大概预期后续会有一些政策回暖的举措；但修复不是一蹴而就的，而是波浪式的，其实教育也是一样的。

单开佳：您为什么相对笃定的认为地产是一个比较好的切入点？

朱红裕：因为地产关系到民生。我们很难去承受这种几百万亿规模的资产出现大规模的通缩。

单开佳：再谈谈教育？

朱红裕：其实教育是港股的，过去的两三年时间里，股价调整的幅度达到了百分之七八十甚至更多，但是教育是（除了并购的因素之外）基本上没有做出盈利下修的少数行业之一，我们看到其他的大部分跌了百分之七八十的行业，包括互联网，包括一部分的医药、消费、房地产等等，其实他们都经历了估值跟盈利的双重下修。面向未来较长时间看，政策的压力也是会逐渐缓解。

价值投资≠拿着不动，企业的价值需要动态评估

单开佳：还有一个问题，就是我们什么时候卖？因为其实您会基于比较长的逻辑去看股票的买点，那是不是短期兑现了您的长期预期，也会把它做卖出，来获取一部分收益，得到比较确定性的回报？因为感觉您的投资还是偏价值的。

朱红裕：可能大部分人都会有一个误解，认为价值投资是永远拿着不动，所谓的持股不动就是价值投资。其实卖出股票逻辑很简单，通常会有三种情况，第一种情况就前面说的看错了；第二种就是实现了预期回报率，那大概率我们也把它兑现；第三种情况就是，之所以卖这个股票，是因为发现了更好的股票或资产。

那更好的股票怎么去换呢？取决于备选核心股票资质里的公司回到什么赔率和胜率，所以本质上是做组合管理。

卖出的理由，最根本的还是你去判断它的韧性、安全边际，能不能应对未来的市场或者经济环境的变化。

单开佳：您刚刚提到大家对价值投资的误区，第一个误区是很多人认为价值投资就应该买入并且长期持有，但还有一个误区是买绝对低估值。您的组合里面应该没有这种类型的，是不是我们并不是以绝对的安全边际作为买入重要理由？

朱红裕：价值投资更多体现为deep value策略，这种方法更多是基于对静态价值的研究和评估，但它有个问题，就是很难去评估它实现的周期。

假设你看好一家公司，它现在市值是100亿，你认为可以到200亿市值，但是其实这个周期有多长是不清楚的；所以哪怕能算清楚它是100亿，实际值200亿，也很难决定它的变现周期，即这个价值实现的周期风险难以评估；

第二点，我们比较难判断在这个过程中，它原有的价值会不会受到行业竞争问题的影响，这样的话100亿变成50亿的可能性也非常大。企业所在的行业未来会怎么变化，它的行业份额和竞争力又怎么变化，这其实比静态评估更加重要的。

没有理由对全市场悲观，很多结构性机会等着我们

单开佳：我们更多倾向于寻找一些底部和确定性，或者说安全边际高，又有一定成长性的机会，那市场现在这样的机会还多吗？您怎么看？

朱红裕：我觉得这未来一年是相对乐观的。细化到一些行业的话，有一些行业最近一直都有所上涨，但其实还有相当部分的行业都在一个相对底部，所以我觉得从一年甚至更长时间维度去看，没有理由对全市场悲观，因为哪怕指数阶段性的有反弹，也还是有很多结构性机会等着我们。

其实做管理也好，投资也好，甚至做企业也好，如果把做研究管理当成做企业管理的话，底层的东西都是相通的。

因为人性是相通的。即我们可能要违背一些人性对于舒适度的过度追求，做一些短期不太舒服，但是长期有益的决策。比方投资过程中，要抵抗一些诱惑，不是涨了以后才去买股票。所以在研究层面上，要抵挡住一些外部的噪音、要去做长期真正有意义的深度研究，这一点是相通的。

单开佳：总结一下，就是寻找底部有安全边际、有成长空间，并且清楚兑现周期的投资机会，然后能够积极止盈部分投资收益。再就是寻找更符合自己逻辑的板块，给投资人创造比较长久的投资回报。

招商基金首席研究官朱红裕出品

招商核心竞争力混合

代码：A类014412  C类014413

基金成立日：2022年4月13日

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转自“招商基金微讯”