对话招商基金马龙：信用债是2023年的重中之重，在深度调整后具备比较好的配置价值

马龙

招商基金

固定收益投资部专业总监

1.2022年总体宏观环境是经济下行、通胀较低、融资需求弱，但债券市场却表现不佳。

这恰恰为2023年留出了回报空间，信用利差即使不压缩，中短久期高杠杆策略的票息回报也已经相当不错。

2.市场一致预期明年股强债弱，但带着这样一个信用债整体不低的收益率水平进入2023年，要注意新的预期差。

3.能否提升，即房地产市场的恢复以及疫情防控政策优化之后消费的恢复。这是2023年经济能否真正走出底部并出现持续回升的一个非常关键的推动因素。

4.海外对国内经济较大的影响在于出口的下行，这在2023年尤其要重点关注。

5.2023年信用债市场是重中之重，在深度调整之后，具备比较好的配置价值。

以上是招商基金固定收益部马龙在招商基金2023年度投资论坛《洞见时代之明》上发表的精彩言论。

马龙表示2022年的债券市场是相对比较差的一年，特别是年末的大幅度调整把前三季度的回报吞噬了不少。

但是对于债券市场定价来说，越跌越有价值，年末这波大调整也为2023年市场的回报奠定了基础。

马龙作为固定收益投资的大满贯得主，其代表产品招商产业债券A，近一年收益5%。

数据来源：基金定期报告，截至2022-09-30。招商产业债券A基金成立日：2012-03-21，历任基金经理：胡慧颖(2012-03-21至2015-01-05)、张国强(2012-03-21至2013-10-19)、吴伟明(2014-11-22至2015-04-14)、马龙(2015-04-01至今)、康晶(2015-08-05至2017-05-20)，业绩比较基准：三年期银行定期存款收益率(税后)，最近5个完整会计年度（2017-2021）基金回报及业绩比较基准收益率分别为：3.02%/2.75%(2017)、8.64%/2.75%(2018)、6.71%/2.75%(2019)、4.17%/2.75%(2020)、6.50%/2.75%(2021)，自成立以来基金总回报及业绩比较基准收益率分别为：110.41%/34.96%。

对于宏观环境的展望，马龙认为稳增长依然是2023年的主基调。

而2023年经济能否真正走出底部出现持续回升，关键在于房地产市场的恢复以及疫情防控政策优化之后消费的恢复。

在2023年股强债弱的市场下，债券市场可能还是会面临融资需求相对较弱，负债可能略大于资产的局面。

马龙强调2023年信用债市场是重中之重，在深度调整之后，具备比较好的配置价值。

（因该演讲分享于2022年，以下正文中“今年”指2022年，“明年”指2023年）

01 今年前三季度，看多债券市场的情绪已充分定价

2022年债券市场是相对比较差的一年。

主要由于年末一些不利因素的出现，以及市场的负反馈机制的发生，造成了整体回报偏弱，比较少见的出现了信用债市场的回报弱于利率债产品。

但是以债券市场的自身定价来看，都是越跌越有价值，所以年末这波大幅调整，也为明年整体市场回报奠定了比较好的基础。

今年债券市场，前三季度都处于一个比较好的状态，但是到了三季度，市场出现了一些过度乐观定价的情况。

主要体现在两方面，一是信用利差压缩到低位，二是国开与国债之间的利差也压缩得也非常低。

总体三季度市场定价是比较乐观的，情绪也比较高涨，为后期的调整埋下了一定的伏笔。

11月份，各种利空因素纷纷袭来，最主要的是资金利率中枢明显抬升，叠加存单价格大幅度上行后带动各期限的均衡定价。

年末，整体存单的供给明显增加，特别是长期性存单的供应比较多，但长期性存单的需求有明显的萎缩，存单市场的供求变化使得存单利率出现了大幅度的上升。

整体存单是市场利率定价的锚，它的大幅度抬升也会造成整体信用债市场基准不断提升，也带动了整体债市的调整。

除此之外，也有一些基本面的预期变化，主要集中在两个方面，一方面是疫情防控政策的优化，远超大家最初的预期，这也为明年服务消费的恢复奠定了很好的基础。

另一方面是房地产相关政策的调整也比较超预期，特别是房地产已经从一个融资收缩行业变成了一个融资支持行业，这是一个非常大的改变。

后期需求端也会有一些政策出台，大家对明年地产市场的预期也出现了很大的反转，所以长端利率出现了持续上升的情况。

02 明年的关键还是在于经济内生性动能的恢复能否提升

稳增长依然是明年的主基调。明年基建可能还是一个主要的抓手，但是基建的力度难有再大的扩张了。

因为“财政中长期可持续”，以及“地方政府严禁新增隐性负债”这两方面的约束仍然存在，所以三季度以来主要靠政策性金融工具来发力，绕开了很多财政制约。明年政策性金融有可能还会有一定的力度，但是明显超越今年的概率也不大。

一些结构性的货币政策支撑中长期的一些贷款需求，对于贷款增加，决策层还是非常重视的。

明年一些支持实体经济方面的政策也会相应的推出来，“金融机构发力支持实体经济”是货币政策的导向，决策层对信贷投放量高度重视，不希望资金和信贷投放淤积在金融市场。

前面这两块在今年就已经有所发力，但更多的是靠一些政策推动。

明年的关键还是在于经济内生性动能的恢复能否提升，即房地产市场的恢复以及疫情防控政策优化之后消费的恢复。这是明年经济能否真正走出底部并出现持续回升的两个非常关键的推动因素。

房地产市场方面，地产当前政策端从供需两端支持地产销售的信号明确，但开发到位资金的紧张使得房企拿地、新开工的意愿持续低迷。

新房销售能不能在目前很低的水平上出现一些恢复，需要观察，比较快速的恢复，可能要到明年二季度。

疫情防控政策优化之后消费的恢复方面，今年在消费场景减少、经济下行对信心和就业的冲击之下，地产与消费的低迷对应的是居民储蓄累积。

前三季度居民储蓄存款增长13.2万亿，不仅创下历史同期最高记录，还较去年同比多增4.7万亿。

明年经济能否改善，能否调动居民部门的消费意愿是非常关键的一点。

明年第二季度，整体消费的恢复会比较好，但是到了年中包括三季度，要再看是否会受新的疫情扩散的影响，包括恢复的强度能否达到海外国家一些主流的水平。

03 海外对国内经济的主要影响是出口下行

明年整体海外通胀居高不下、全球流动性环境维持偏紧状态。

海外对国内经济主要的影响在于出口的下行，这个是明年最值得关注的一点。

疫情之后的这几年，出口对经济的贡献非常显著，2020-2021年经济取得明显恢复。

一方面，我们挤占了不少其他国家的全球份额，因为我们自身制造业链条比较完备，没有受太大的影响。

另一方面，因为海外大量货币供应之后需求并不差，特别是在疫情的上半场，大家对实物消费的需求是很强的，这也带动了我们的出口。

所以过去两年时间，出口对经济的贡献持续超预期，未来一年出口可能会出现下降的态势。

第一，因为海外利率确实比较高，直接造成了对需求的影响和拖累。

第二，现在海外经济基本恢复到了疫后的中后期，服务性消费需求成为了主要的恢复方向，比如美国今年出行的航空数据比较强，但是实物性消费已经开始有明显的下行了，比如今年电子产品的消费比较弱，包括汽车、住房消费都出现了下滑。

对国内来说，出口的一些线性指标已经出现了比较明显的下降，包括新出口订单、一些港口运价数据、以及可参照的像韩国中国台湾的出口数据。

所以明年出口很有可能转向一个负向的拖累，对整体经济会形成一定的挑战。

04 明年信用债市场是重中之重

明年总体债券市场的需求还是不错的，最主要的一点是银行的表内存款比较充裕。

从融资需求情况来看，银行自身的配债需求也比较多，包括明年企业部门和政府部门的融资需求可能跟今年差不多，或者有小幅增长。

但是居民部门再次加杠杆进入到如2021年那样大量有房贷需求的情况，还是相对困难或者需要比较长的时间。

理财跟非银部门现在受到一些干扰，但是随着问题逐步被化解，到明年2月份之后，负反馈也会慢慢消除。

总体债券市场可能还是会面临融资需求相对较弱、负债可能略大于资产的局面。

明年信用债市场是重中之重，在深度调整之后，具备比较好的配置价值。

年底的理财赎回冲击使债券市场信用利差明显打开，目前不少品种利差已达到历史高位。

目前静态票息水平也在一个较高的区间，为明年的债券市场回报奠定了很好的票息基础。

$招商产业债券A(OTCFUND|217022)$$招商招祥纯债A(OTCFUND|003863)$$招商安心收益债券A(OTCFUND|008383)$

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