对话基金经理张西林：用溯因法去理解市场，理解了“因”才能得到“果”

导读：张西林是一个坚持自律的人，他有两个保持了多年的习惯：跑步和写投资笔记。

在跑步上，他一年跑量超过了2000公里，最高峰达到2700公里，并且平均分配到每一个星期。无论刮风下雨，春夏秋冬，他每周都会跑4-5次，并且坚持了5年。相信任何跑步的人，都知道要每天坚持跑步，持续变成一个生活习惯，是多么困难。

在投资笔记上，张西林会记录自己的买入和卖出，并且对阶段性的投资进行复盘、反思。投资笔记，成为了很好的一面镜子，把自己当下的想法记录下来，清晰写下买入这个股票的理由，又为什么卖出。通过不断复盘，从而进一步提升自己的认知。

这两个自律的习惯，也让张西林在身体和投资认知上，不断进步。

落实到对投资的看法上，张西林是从社会学理论的溯因法去理解市场，由果及因，看到现象后，尝试以不同视角去理解背后的“因”，不断迭代后找到解释力更强的路径、直到被推翻再次寻找新的解释。企业的竞争优势如规模效应、业绩高速增长，都是一种“果”、一种“现象”，张西林认为更重要的是寻找到解释这些现象的“因”。这也让他的投资体系有以下特点：

1）绝对收益的思维方式。张西林第一次独立管理组合，是在2018年的熊市中，那时候他把自己家里理财的资金也投入到所管理产品中，与持有人站在一起，以绝对收益思维管理组合。这种思维方式也影响到了张西林在仓位、行业、个股选择上的行为。

2）从归因分析看，张西林是少数在大类资产配置、行业配置、个股选择上，都具有超额收益的基金经理。落实到投资框架中，张西林运用风险溢价模型在市场极度恐慌或者极度亢奋的情况下，低频做仓位的调整，属于低频高胜率的择时。在行业配置上，张西林保持行业中性，把行业划分为两大类：贝塔型和阿尔法型。前者主要赚价值回归的钱，后者主要赚业绩成长的钱。

3）落实到选股上，张西林看重质量、确定性、能见度。他偏好慢生意、重视企业的内因超过外因、认为企业的长期质量比短期势能更重要。本质上，是一种DCF框架的选股思路，偏好买长久期的资产。

4）张西林也有一套自己的财务模型，帮助他从全市场4000多只股票中，挑选出过去5年平均ROIC在15%以上，波动标准差不超过10%的公司。这类公司通常有比较好的商业模式，而且能稳定维持较高ROIC，具有一定的竞争优势。

在此次访谈中，张西林也坦承做了一些框架上的反思。他的这套方法从业以来一直是比较有效的，只是在过去一年多市场机会集中在部分强趋势行业中，遇到了一些困难。对于如何把握“新半军”这些机会，是应该坚守还是及时调整，张西林也在此次访谈中，阐述了他的想法。

但有一点是肯定的，熊市入行的张西林，感觉自己做投资时间越长，对市场的认知越充分。他已经证明了自己较好的防守能力，未来更多要补强自己的进攻能力。

以下，我们先分享来自张西林的投资“金句”：

张西林

招商基金研究部副总监

1、我看待市场的方式，借鉴了溯因法理论，由果及因

2、我会一分为二，所有行业统一归结为两大类：第一类是贝塔型行业，包括钢铁、煤炭、石油化工、银行、券商等行业同质性较强的行业；除此之外的其他行业归结为阿尔法型

3、如果我的目标是想做出一个卡玛值1以上的产品，那么17%年化收益率就对应17%的年度最大回撤。根据沪深300指数的历史回撤分布模拟测算下来，考虑极端情形权益仓位中枢最好不超过75%

4、我偏好的行业配置是：质量为主、景气为辅的行业配置思路，偏好高质量、稳定增长类行业，如消费和医药；行业景气度作为自下而上选择个股的行业因素纳入考虑，行业配置比例是自下而上深度挖掘个股的结果；单个行业配置比例上限管理

5、我挑选个股的标准是，ROIC的均值要尽量达到15%以上，而且标准差尽量小于10%的公司

6、我最怕的是，客户的观察期和产品定位周期不匹配，无法让你方法论实践上坚持那么长的时间。如果一个问题带来的净值表现持续一年多时间不佳，那么就需要反思自己的方法论是否有比较大的缺陷。

一、用溯因法理论看待市场

问：谈谈你是如何看待投资的？

张西林：我觉得自己作为市场的参与者，投资涉及两个方面：

第一个方面：我和市场的关系，如何理解市场的运行。我看待市场的方式，借鉴了溯因法理论，由果及因。对应到市场的涨跌，并不能单一归结为货币现象、业绩驱动。用溯因法理论，我先看到一个股票的涨跌现象，再尝试用自己的经验或者认知去做解释。如果被验证是错的，我可能会有一个不断尝试的过程。

我比较认同一个观点，股票市场长期是称重器，短期是投票器。《动物精神》这本书对于为何股票市场会短期呈现出“投票器”做了和合乎逻辑的解释。我自己的投资方法和选股体系，也把这种思想纳入到思考中。

第二个方面，我赚什么钱。我认为钱是有善恶之分的。我把股票市场的钱，分为三种：赚业绩的钱、赚风格的钱、赚泡沫的钱。我主要赚业绩的钱，不排斥赚风格的钱。

二、行业一分为二：贝塔型和阿尔法型

问：接下来能否谈谈你的投资框架体系？

张西林：我是借用了一套社会学的研究方法来理解股票和市场。之前和许多机构投资者交流时，他们都认为我的投资体系是一种多策略的框架。

我会一分为二，所有行业统一归结为两大类：第一类是贝塔型行业，包括钢铁、煤炭、石油化工、银行、券商等行业同质性较强的行业；除此之外的所有其他行业归结为阿尔法型。划分完之后，差不多就能区分出不同类型行业的赚钱逻辑。对我而言，贝塔型行业主要去赚低估值回升的钱，阿尔法型行业主要去赚盈利能持续成长的钱。

做完行业的划分后，就要落实到选择怎么样的公司。我曾经写投资笔记的时候，把选股分为三个维度：

1）快生意和慢生意中，我喜欢慢生意；

2）企业的外求（外部环境相关，包括市场变化、产业趋势、技术变化、产业链上下游变化等）和内修（内部组织架构、价值观、企业文化、企业家），我更看重内修；

3）在势能和质量中，我把质量排在比较靠前的位置。

对贝塔型行业的公司做投资时，非常考验一个人的耐心和心性，有时候自己的逻辑假设也没有完全得到验证，还有优化和调整的地方。对于阿尔法型行业的公司投资时，我基本上是遵循这三个维度去选公司的。

问：从超额收益的来源看，你是少数资产配置层面有超额收益的基金经理，能否谈谈这一块你是怎么做的？

张西林：前面提到过，我认为股票市场短期的表现，主要受情绪和博弈层面的影响。那么我自己一年会有1到2次和市场情绪反着来的逆向交易。我自己有一个风险溢价指数的模型，这个模型历史上对上证指数位置的判断，有比较高胜率。一旦市场因为情绪扰动，短期内风险溢价指数和历史均值偏离了比较大的标准差后，基本上都会出现均值回归。

2018年我独立管理组合，在那一年三季度末到四季度初时，风险溢价模型非常接近负2倍的标准差，这时候我做了持续加仓的动作。

2020年3月刚爆发新冠疫情时，风险溢价模型显示市场情绪是极其悲观的，我加仓了10个点的仓位。但是到了2021年初的时候，我看到风险溢价指数显示市场过度乐观了，做了减仓。

我也和许多机构投资者聊过，这个逆向加减仓的方法，并没有什么保密的成分，关键是你敢不敢在那个时候，做出逆向市场的动作。不在于不知，而在于是否知行合一。

问：风险溢价指数，大部分时间都在正负一倍标准差之间波动，这时候你是不是就不需要做仓位的择时动作？

张西林：这就是为什么，我的仓位变动是低频的。从2018年独立管理产品至今，10个点以上的仓位变动也就做了五六次。在其他时间，我的仓位尽量保持在60%到70%之间。

那么这60%到70%的仓位又是怎么来的呢？其实和我追求绝对收益目标的思维有关。2018年我刚开始独立管理产品时，就在思考如何做出一个能控制好一定回撤，同时争取最大化收益率的产品。数据显示，过去十年A股偏股型产品前三分之一的年化收益率在17%左右，卡玛值在0.7以上就属于表现非常优秀的产品。如果我想做出一个卡玛值1以上的产品，那么17%年化收益率就对应17%的年度最大回撤。在极端乐观的时候，把仓位适度降低，在情绪特别悲观的时候，我可能把仓位提高。这个权益中枢，也是我根据蒙特卡洛模型模拟算出来的结果。

三、个股选择偏好质量、确定性、能见度

问：从归因分析看，你在行业选择上，也有超额收益，能否谈谈这一块是怎么做的？

张西林：我偏好的行业配置是：质量为主、景气为辅的行业配置思路，偏好高质量、稳定增长类行业，如消费和医药；行业景气度作为自下而上选择个股的行业因素纳入考虑，行业配置比例是自下而上深度挖掘个股的结果；单个行业配置比例上限管理。我并没有把行业结构作为主要的进攻工具，而是作为风险管理的一部分。

对于单个行业，我会限制偏离度的上限，这点类似社保和养老金投资的思路。组合内的行业配置比例，是我选股的一个结果，并不是我自上而下先做了一层行业的配置。

我的投资框架中，比较少从行业维度出发，更多是前面提到的个股层面和仓位层面。当然，这种方法在2021年下半年也面临比较大的挑战，因为市场表现好的就那几个行业。

问：落实到个股，你是比较注重GARP策略的，那么在成长和估值中如何进行平衡呢？

张西林：在个股挑选上，我刚才列了三个维度。

首先，商业模式上，我喜欢慢的生意。比如说检测行业和物业行业的股票，这两类生意都属于技术变化较慢的。公司一旦形成比较强的竞争优势，就不容易被打破。而且，这类生意属于偏刚需的，受宏观经济的周期波动影响较小。

其次，大家经常会说时势造英雄，但我在外部条件和个人主观能动性中，更看重后者。我对一个企业的内因，给了比较高的权重。再细化一些，就是公司的老板、企业文化、管理层、治理机制等因素。反过来说，我把外部的利好政策、技术突破带来的渗透率提高等因素，放在靠后的位置。

内因是很难量化的，取决于基金经理对公司的长期跟踪。我自己从业多年，前前后后也密切跟踪了一两百家公司，组建了基本的股票池样本。

最后，就是我提到的重质超过重势。我比较看重个股的确定性。当然，在我的体系中，“确定性”是一个中性词。这两年通过渗透率或者技术快速变化出现大涨的光伏、新能源车、半导体，在我的方法论中是比较容易错过的。

在具体的操作上，我有一套基于ROIC的财务模型，把全市场4000多只股票用过去5年ROIC的均值和标准差进行筛选。我挑选个股的标准是，ROIC的均值要达到15%以上，而且标准差小于10%的公司。通过这一套财务模型的筛选，大概过滤到400多个股票，作为我长期跟踪的股票池。

回到我们前面聊到的行业配置问题，最终我组合中的行业，是选股呈现出来的一个结果。同样回到关于解决成长和价值之间的平衡，我觉得没有一个特别有效的解决方法。最终我的组合是偏成长还是价值，也都是自下而上选股的结果。我不会在组合上划分，多少比例买成长，多少比例买价值。

目前对我来说，最大的问题是，那些产业快速渗透，技术突破特别快的领域，同时势能又特别强。把这三者放在一起，就是“新半军”。我的选股体系，对于质量要求很高，要求底层逻辑有非常强的可持续性。那么对于错失这样的投资机会，我也在思考如何进行解决。

第一个变化是，对于外部势能带来的高强度研发投入，最终能给留存在企业的竞争优势或者壁垒的提高上，我会去接受。本质是外部环境带来的势能，能转换成长期的内部质量。在这样的框架下，半导体领域的材料、化工中的部分新材料行业就能让我去接纳。但是，类似于光伏、电动车部分领域、风电等，还处在一个持续解决问题的过程中。因为这些行业，我并不认为自己有能力对未来一两年的发展做出比较明显的判断。

从这个角度看，我的选股框架更偏向于DCF模型一些，对于投入研发的业务模式，就能纳入到框架中。

问：所以你的选股更偏向DCF模型一些，对长期持续性和确定性的权重超过了短期的业绩爆发性？

张西林：是的，我投资更偏向价值和确定性，这两年也遇到一些挑战。对于那些通过高强度研发投入的商业模式，我已经具备了较高的认可度，能够纳入到我的选股框架中。而那些势能比较强，纯PEG逻辑的公司，如果生意本身并不好，甚至管理层历史有过污点，那么我是比较难接受的。我也在思考，如何解决选股中的增长弹性问题。

回到开始对投资的理解，我是借鉴了溯因法理论，在因果中更看重因的部分。那么有比较强确定性的“因”，通常来自几个方面：企业的机制、团队的文化和氛围、长久形成的壁垒或者竞争优势。举个例子，大家通常谈论的规模优势，是一个“果”，而不是“因”。我更倾向于从底层，去寻找能给企业增长带来比较强能见度的因素。

四、从“因”的角度出发选股

问：你看企业壁垒和竞争优势，是从“因”的角度出发，而非结果？

李崟：是的，这部分决定了哪些股票能进入我的候选池，这决定了买不买的问题。至于什么时候买/卖、买/卖多少，是和赔率相关的问题。

我的这套选股体系，在过去4年多的时间中，有3年多都是可行的，只有过去1年遇到了一些挑战。这说明大部分时间，我的选股体系是有效的。我需要做的，就是聚焦在这个高的历史ROIC，低ROIC波动的股票池中。然后依靠自己的研究、内部支持、外部卖方服务帮助我进行持续跟踪，相当于在投资上做了一层减法。

问：能否分享1-2个有代表性的投资案例？

张西林：我举两个案例吧。

第一个案例是我刚独立管理组合的时候，就配置一个汽车产业链相关公司，持有了两年多时间，业绩赚了2倍，估值提升了1倍多，从市值100多亿买入到市值500亿卖出，期间总收益在4倍左右。

先是回答买不买的问题，虽然汽车整车可能不是一门好生意，但给大车厂做配套的公司，只要产品质量过硬，盈利能力是不差的。这一点也能从财务数据上看得出来。

从能见度看，因为一个新的车型从前期研发到最后上市可能需要两三年时间，我们可以从这个公司给哪些公司和车型做配套，算出未来几年的业绩。所以，能见度也是比较清晰的。我当时算了一下，认为持有3年大概率业绩能翻倍，从结果上看最后的实际收益更高。

我是2018年4季度开始买入，到了2019年1季度这个公司已经出现在我持仓的前十大了这个公司的行业属于技术层面变化比较慢的生意，最大变化来自工艺层面。对于我来说，属于自己能hold住的生意。

有一个细节让我印象深刻。有一次我们一行基金经理去调研，结果老板自己在外面跑业务，没办法和我们进行沟通。我觉得这是管理层一个很好的优点，老板在专心做业务。

从生意模式、到管理层、再到财务数据，回答了这三个问题，就解决了买不买的问题。最后一个问题，什么时候卖？

我定期会写投资笔记，记录了我的卖出动作。我是在2021年上半年清仓的，卖出的理由并不是我赚了很多，而是公司估值实在太贵了。当时公司市值到了600亿，按照当时非常乐观的盈利预测，2021年利润也就是15亿，对应40倍的估值。

在我的框架中，这个公司还是一个需要看量的制造业企业，那么业绩能见度不超过3年，意味着今天的40倍估值，即便到3年后也有20倍，显然是比较亢奋的估值水位。当时卖出还有一个触发因素，就是2021年1季度出现了缺芯，这意味着公司的产能打不满，业绩会低于市场的预期。

第二个案例是一家传统能源行业龙头企业，我在2021年1季度买入，如果说第一个案例我是出于成长角度买入的，那么这个公司，我是出于纯价值的角度去买的。

这个公司当时市值在2000到2500亿之间，差不多每年要分红500亿，这意味着按照当时的市值买入，五年时间可能有机会通过分红把全部成本赚回来。这个股息率去和十年前国债收益率相比，显然是很有吸引力的。

到了今年1季度，这个公司市值突破5000亿后，对应的股息率降下来了了，我也做了一些调整。

总结来说，第一个案例我买的是业绩增长，第二个案例我买的是估值修复。

五、投资时间越长，可能思路越开阔

问：组合管理上，你是怎么做到风险收益平衡的？

张西林：我组合在绝大多数的时间，仓位尽量不会超过75%。组合管理的第二个层面，是行业的中性，单一行业持仓尽量不超过30%。我还有一个交易纪律，如果一个股票出现20%的亏损，就先进行止损。

我觉得自己在组合管理上，最大的问题不在于控制风险，而是在结构性牛市中，进攻性不足。

事实上，我风险调整后的收益率表现还是比较好的。我自己也是支付宝金选的基金经理，支付宝是按照风险调整后收益看的，我的中长期排名还是比较靠前的。但是，如果只看收益率或者回撤，我的产品排名在中间的位置。

问：大部分人是想怎么控制风险，你是希望从组合的角度，增加进攻的能力？

张西林：我和大部分人的投资经历有点不同。我做了十几年的研究，对我影响比较大的是三段经历。

第一段是2009年我在研究所实习，那时候看的是航运行业。我接手的时候，航运指数在3000点左右，过了2年跌到了300点左右，跌去了90%。这个事情让我对周期特别敬畏。

第二段是2015年下半年我从研究所来到基金公司。那时候刚来就经历了A股市场的大幅波动，也给我留下了很深刻的记忆。

第三段是2018年开始独立管理组合，当年市场就跌了1000点。

在风险可控的情况下，我在逐步摸索怎么放大自己的优势，希望把收益率做大。从数据上也能看到，我的防守能力还算比较靠前的，现在最大的问题是增加收益率。

问：如何让你的投资框架应对多变的市场？

张西林：前面也多少提到了许多反思，如何把一些纯赛道的标的纳入到我的投资范围去。如果催化剂来自分子端，我还能接受，但如果完全是分母端，我可能就接受不了。对于某些行业，或许在自己的投资框架中，坚持才是最好的选择。

如何把价值和成长的问题解决，是我一直在思考的。我觉得回归到本源，还算要解决底层认知的问题。否则在波动中，也是拿不住的。

六、通过投资笔记，反思投资心得

问：你很喜欢写投资笔记，最近有什么比较有趣的思考吗？

张西林：我最近写的一篇比较长的笔记，是关于为什么错过了光伏和风电的思考。我觉得自己对确定性、可见度的要求太高了。这些板块是投资者用钱买出来的，难道我担心的问题大家会不知道？

回到开头你问我如何看待投资，我说过这本身是一个如何看待市场的问题，现在市场已经告诉我这个结果了。我个人对股票和市场的涨跌，是持有相对开放的态度。我唯一能得出的结论是，确实自己在思考的时间维度上，比市场更长。我对这类型机会，考虑可能是思考半年、一年以上的问题，市场当时更多可能是考虑几个月内的问题。

我觉得一些比较长期的趋势变化，我是能接受的，比如说人口趋势、产业结构趋势，这些都是缓慢的变化。

而渗透率、市占率这些指标，在我的投资框架中，更多是一种结果。我会思考怎么去利用这些指标。

我也和大家分享一个有意思的思考。AT&T和IBM都面临过技术快速变化的挑战，其中一个公司坚守住了，另一个公司已经消失了。技术本身是外因，企业内部的管理才是内因。两个公司不同的归宿，是内因起到了作用。

问：能否谈谈对市场的展望？

张西林：其实我对市场方向的主动判断并不多，大部分时候把精力放在了选股。目前我对市场是比较中性的看法，仓位也是偏中性70%左右水平。那么，为什么我对市场是偏中性的观点呢？

首先，风险溢价指数目前在正负1之间，并没有特别亢奋，也没有给我充分的加仓理由。

其次，我每个季度都会看政治局会议的通稿，坚持看了六七年时间。对于经济来说最好的状态是类似于2019年四季度的时候，经济开始复苏走稳，政策又没有完全退出，市场对经济增长的预期也在往上走。这时候对权益市场是最好的，可以拉长组合的久期。

目前看，没有明确的中微观指标告诉我，经济能迅速恢复。更多是砸坑之后的正常修复，但还没有回到疫情前的正常状态。比如说基于百度的深圳线下餐饮指数，大概是疫情发生前的8成左右。目前并不是主动加仓的好机会。

所以我在仓位上，尽量围绕在70%左右摆动，把更多时间花在个股选择上。

七、把跑步作为习惯坚持下去

问：在你投资生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

张西林：我做投资以来，最难的时间点是两个，一个是2019年二季度，另一个是现在。前者是关于产品层面的挑战，后者是关于投资方法论层面的挑战。

我刚接手产品的时候，是一个保本型产品，到了2019年初规模缩小。在这个过程中，给我最大的帮助是，认识到基金产品只有客户赚钱才是最重要的。我自己也差不多把理财的资金都买入自己的产品，对一线客户的投资目标有了更深的理解。

第二个难点是现在，由于底层认知和方法论，并不契合目前市场的结构特征，也在重新翻阅自己最底层的框架，做出相应的调整。

问：你的这套框架，是如何一步步构建起来的？

张西林：我的框架建立，和自己经历的三个关键时间点有关，从中对风险教育有比较深的感受。另一个影响因素是2019年初的产品持续营销过程，更加坚定了我要在公募基金行业以追求绝对收益思维做组合管理。

我自己在12年的从业经历中，也一直在积累对个股的理解。日复一日把一个个符合自己审美的股票纳入到我的跟踪池内，是一件让我比较兴奋的事情。现在更多思考如何在框架中，解决中短期势能的问题。

问：投资压力很大，如何抗压？

张西林：主要是跑步和看书。

我一年跑步的量在2000到2500公里之间。这一点和我做投资有点类似，会设一个目标，然后留有余度。我自己最低要求是一年跑2000公里，实际上都会超过，高峰期到过2700公里。我差不多一周跑4-5次，每天通过跑步，能很好的帮助我切换状态。

当我困惑的时候，就会从书中去寻找答案。刚入行在卖方的时候，我们要么卖思想，要么卖股票。卖思想，就需要把许多问题想清楚，这就需要通过看书去做复盘。我最近碰到产业趋势类投资的困惑，也会再去翻翻《浪潮之巅》，从中更好理解快速变化行业中公司的核心竞争力问题。

问：从你的跑步量看，感觉是一个非常持之以恒的人，一次也不跑特别长，但一直在坚持？

张西林：我确实已经跑了五年了。坚持，我不知道在股票投资市场中，算不算一个褒义词。我对自己的投资框架也很坚持，但这个框架体系，短期业绩可能不会特别突出。记得我刚开始做投资的时候，就和领导谈过我想要做的投资，不搞单一赛道，在控制回撤的基础上，力争收益最大化。领导听完告诉我，这套方法做产品，要很长时间才会被市场看到。

在投资中，有时候过度坚持，也未必是对的。我们最怕的是，客户和产品不给你坚持那么长的时间。如果一个问题持续了超过一年半，那么就需要反思自己的方法论是否有比较大的缺陷。

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