美国“头号基金”眼中的美股：已成为全球股市最脆弱的一环

在美国，有着“头号基金”之称的桥水基金，在最近发布的一份正式报告中，用了不到2000字，但辅以近20张信息量很大的图表，证明在Taper（缩债）的背景下，美股已成为全球股市最脆弱的一环。

早在2017年，我国就有经济学家预言美股即将崩盘。休息了一年，2019年，继续有经济学家预言美股崩盘，甚至加入了一些美国的经济学家。事实证明，他们“担心得太早”。

如果说经济学家是理论派的话，那么主动型基金就是实干派。而桥水更是很有代表性的实干派。

桥水基金是一家贯彻全天候策略的对冲基金，这种策略非常注重对风险的量化和控制，而由于投资标的遍及全球，这让他们对宏观风险的触觉更加客观。

从三季度的调仓细节看，桥水的预判也开始体现在行动上：不但逆市加仓了新兴市场ETF（例如代表A股蓝筹的中国大盘ETF、代表A股腰部优秀企业的MSCI中国ETF），还重点加仓了阿里、拼多多、京东、B站、滴滴这些平台型的中概股。

“一旦美股走熊，A股会不会被拖垮？”这个灵魂拷问，桥水也用实际行动，给出了回答。

一家美国的“头号基金”不看好自家涨了十几年的股市，并用实际行动不断加仓我们自己股民都不怎么珍惜的中国企业，这固然是值得我们骄傲一下的事情。

但一方面，桥水这种基于风险的全天候策略，在单边市场里通常会左侧操作（也即一两个季度后复盘看他是很先知的，但一两个月复盘看他是很的），所以没必要骄傲得太早，也没必要一股热血梭哈跟进。

另一方面，桥水的这份报告也很值得我们细品、细思。美股为什么能连涨十几年？又为什么说美股现在全球最脆弱的股市呢？桥水报告对这些问题的论证过程，传达出来的信息量、以及对我们的启示，远远不止“美股已成为全球市场最脆弱一环”这个结论本身。

美股为什么能连涨13年？

从09年第一季度见底以来，美股的长牛至今已经第13个年头。其中少不了经济的复苏和增长作为基础，这也是美股长牛的前半段主逻辑。而后半段的主逻辑，则是依靠越来越多的流动性，官商配合，营造出一种人为的“戴维斯双击”。

桥水报告里的这张图显示，近10年来，美股市场里高度依赖于流动性的企业，比例持续上升（左图）；高度依赖于业绩成长的企业，比例在持续下降（右图）。

之所以说是人为的“戴维斯双击”，是因为从美联储释放流动性，到上市公司的配合操作，这个过程做得很细致，不但估值怼上去了，EPS（每股收益）也能做上去，让PE（市盈率）始终看起来还不算高。不同于我们这边，水一放，股市一涨，很多上市公司（特别是科技股）的PE超过50，甚至上百倍，肉眼可见的估值不合理。

美国上市公司是怎样配合流动性操作的呢？

这里有个前置结论，就是近10年来，美股里的科技股比例快速增加，资源股、金融股比例持续下降：

所以，配合流动性操作玩得麻溜的，主要指的是科技股。

科技股在成长（扩张）过程最大的特点就是负的现金流，这一点也是拖累科技股估值的最大绊脚石。

美国科技企业在大放水的背景下，首先可以很方便地通过融资来弥补负现金流，夯实估值基础。然后还可以轻松发债，一方面加大横向兼并，做大EPS的分子；另一方面持续回购注销股票，做小EPS的分母。

EPS上去了，同时流动性也推高了股市的估值溢价，这就营造出一种人为的“戴维斯双击”。它比纯粹的流动性撑起的资产膨胀要漂亮得多。但是，这一切都依赖巨大的、源源不断的流动性，在这一点上面，两者是却是没区别的。

得益于流动性越多，一旦失去流动性的时候，也将失去得越多。这些流动性不需要由正转负，只需要每个月的增量减少，每家大企业能分到的蛋糕就会相应减少，传递到市值上，这种影响还会进一步放大。

举个栗子：一家科技大企业，在流动性的滋养下，利润增速是20%。Taper之后，负的现金流变得没那么容易弥补，公司债也没那么容易卖了，回购股票、横向兼并也逐渐玩不转，消费者也变得没那么豪气了……结果利润增速放慢到10%。

乍看上去，增速少了10%而已，还在增长啊，好像也没少多少。但在PEG估值模型下，这公司的PE就要从20倍直接下降到10倍，估值直接腰斩。

这还只是PEG的估值模型，杀的只有部分的估值，还算温和了。很多上市公司是在DCF的框架下被定价的，利润增速下降，面临的将是和的双杀。

桥水报告认为，最依赖流动性扩张、在其中受益最大的行业（科技股），乃至整个美股，在Taper下也正是最脆弱的。

但只要回顾一下金融史，在过去几十年里，美国以一松一紧的流动性操作（松的时候蚕食外部资源，助力自己的经济复苏；紧的时候趁火打劫，廉价收割国外资产），屡试不爽。由于掌握了全球流动性的主动权，每次收紧的时候，最脆弱的反而是美国以外的股市。

这样一对比印证，是不是很耐人寻味？

如果我们也大放水，A股也能大涨

美国近10年来持续放水，特别是这两年，通过大放水抬高股市；我们这边一放一收、要放又憋着不敢大放、股市一涨就要压回去，正好形成鲜明对面。如果我们也大放水呢？股市能不能像美股那样持续走牛呢？

美国在去年疫情爆发后大放水，用了一年时间，就把股市从疫情低点翻倍。而早在2008年底，类似的事情我们已经干过，放的水只有这次美国的10%左右，用了不到一年时间，就把股市从低点翻倍。2015年的杠杆牛，则是更经典的案例。

如果我国也大放水，A股也能大涨，这是毫无疑问的。然后一个尖锐问题来了：为什么我们不大放水来抬高股市呢？

事实已经证明，中美两地的投资环境是大不相同的。别看很多美国投资大师都有赌徒的背景，但论赌性，A股股民比美国人强多了。只要市场的钱一多起来，这种钱就会不断挑战高风险，风险积累的速度特别快。就算在散户和股市中间多了一道叫做“基金”的缓冲带，这种赌性也照样能穿透、传递。

2015年的教训还烙印在K线图上，以泡沫快速积累，然后又快速破灭，进而拖累经济前行作为代价的股市大涨，决策者们决不想再来一遍。

为什么美国就不会这样？就偏偏能走出慢牛、长牛呢？

一来，美国的金融确实比我们成熟，不容易快速积累风险。二来，我们正在搞金融开放，怕被外资狙击股市，而美国不存在这种顾虑。

97年索罗斯凭一家之力狙击港股，我们竟然动用了举国之力才换来惨胜，这个教训也是烙印在决策者们心里的。股票估值这东西是比较虚的，即使膨胀的时候，也有一套逻辑，能让市场接受它是合理；但被击穿后，换个逻辑，同样是合理。泡沫可以没有上限，但估值是有底线的，越接近底线，被狙击的难度就越大。

三来，美国的养老保险，通过各家机构的操作，大部分还是流入，并扎根在股市。换句话说，美股已被拔高到维持社会稳定的高度，白宫有足够的动力去维护、营造美股长牛。而我们的A股，里面虽然也有养老保险的资金，但那只是一小部分。严格来说，A股只牵涉到总人口10%的、被虐千百遍依然待股市如初恋的股民，拉抬股市的意义远没有人家美国重大。

还有一个哲学性的原因是，流动性持续宽松看似能形成一个良性循环，但实际上，流动性宽松是不可能一直持续下去的，即使拥有成熟金融体系的美国也不例外。不然这两年水放得好好的，为什么美国要开始Taper？——出来混，早晚都得还的！

下期预告

不管是桥水报告里认为美国流动性必将收紧，还是昨晚美联储前官员喊话“美联储最终加息幅度或大超市场预期，不得不至少加息到3%”，他们的第一大依据都是通胀压力（美国10月CPI已突破6%）。

但有些问题可能比较刷三观：美国真的害怕通胀吗？真的需要加息来压通胀吗？我们国内到底是受制于“隐形通胀”，还是更需要来点通胀呢？

另外，桥水报告在最后部分还“不经意”提到，美股的那些千亿（美元）市值大企业，之所以还能实现高增长，不完全是依赖流动性，更重要的是他们的赚钱模式，而这种赚钱模式我们现在还学不来。这给我们的长线投资方向一个怎样的重要启示呢？

这一期就先聊到这吧，后天我们再接着分享下一期内容！