重新审视“精神鸦片”：腾讯现在被低估到什么程度？

虽然“精神鸦片”的原文删了，然后换了个标题重发，官媒的股价也已经反转，但是“精神鸦片”这词的冲击力实在太大，在互联网上留下了不可磨灭的记忆。

改革开放之后出生的每一代人，特别是男孩，小时候都经历过偷偷摸摸玩游戏的阶段。从街机，到电脑单机游戏，到端游，到现在的手游，软件硬件都已日新月异，但本质并没有区别。这几代人就是吃着所谓的“精神鸦片”长大的，可有哪一代人被“毁掉”了呢？

可资本市场知道，官媒现在的自媒体基因越来越多，讲不讲理那是次要的，有噱头才有传播力，才是第一要素。所以市场资金现在都暂时不敢碰手游赛道，甚至迫不及待地减持。

一个值得重视的“左侧信号”

周三的时候，多家财媒都发布了段永平逆势加仓腾讯的专题文章，我看了一些评论自由的平台，评论区都是骂声一片，大致都在说“这人是要出货，来找接盘侠的！”

段永平这号人，我好几年前就有所了解，有没有忽悠散户的历史我不清楚，但说句公道话，这是国内为数不多，能长期坚持价值投资，且存活下来的人。而且他买的苹果、腾讯这种价值型的超级大盘，里面几乎都是机构，散户只是蚊子腿的力量。就算忽悠来10万散户，人均接盘一手腾讯，都还没够撑起平时的一个买一档。

分享一个多年跟踪得来的经验：这种价值投资的大佬，他们大举买入或者加仓，往往是一个值得重视的左侧信号。所谓左侧信号，就是如果你跟着他马上买入的话，短期内通常会让你很难受，但如果你割肉了，过个一年半载回头再看看股价，通常会悔到肠子都发青。

我已经有超过半年没敢碰、也没再关注腾讯。当时发现这个左侧信号，感觉有必要重新审视一下腾讯的前景和估值。

手游不是腾讯的全部，但确实是腾讯的核心竞争力之一

根据今年的一季报，腾讯的增值服务业务（游戏业务的收入就是计入这一块）的收入虽然占比高达54%，但增速只有16%；而另外两大块业务，金融科技与企业服务业务收入增速47%，网络广告业务收入增速23%。——显然，以移动支付为核心的金融科技与企业服务才是拉动腾讯业绩的增长极，游戏业务其实是拖后腿的。这种格局在近两年都没变。

在我看来，官方以游戏的名义“打压”腾讯，这种惩罚的本质有点像4月初对阿里的惩罚。明面上是惩罚，暗地里是帮他们提高行业门槛，从而在行业竞争中节省更多的竞争成本。

而区别只在于，阿里像个倔强的愤青，公开顶撞领导，所以交罚款比较多；腾讯更像个乖巧的孩子，领导都还没正式表态，他就火速认错、整改到位。如果说领导期望的是100分，腾讯不但提前交卷，还交出了120分的答卷。所以他连罚款都不用交。

腾讯的游戏最少有三个核心竞争力：第一是对玩家的监管，无论官方要求限制18岁以下的游戏时间，还是限制12岁以下的消费，腾讯都能实现业内最精准、最彻底的监管，这是招官方喜欢的第一核心竞争力。

第二是精品游戏的底线。毒害未成年人的，特别是小学生的，主要是那些为骗氪而生的劣质游戏。精品游戏能锻炼思维、锻炼反应的优点，这些劣质游戏一个都没，它们的优势是广告无孔不入、游戏不需要花时间研究、隐蔽性好，这些优势正好完美契合需要偷偷摸摸玩游戏的小学生们的需求。而这些劣质游戏满屏的充值入口，就是很多悲剧的直接导火索。

越来越多客观的教育大V都分享过这么个观点，就是小孩子喜欢玩游戏是天性，家长正确的做法不是一杆子打死一船游戏、盲目去禁止孩子玩游戏。这样只会适得其反，给劣质游戏更多的可乘之机。正确姿势应该是每周给孩子一定的游戏时间，然后家长一起参与，引导孩子正确的游戏观。

奥林匹克是游戏（Olympic Games），象棋、围棋的本质也是游戏，它们是精品游戏中的精品。像腾讯、网易这些头部公司，他们拥有行业内最高的精品游戏底线。别看“精神鸦片”的文章一出来，他们就被推到风口浪尖，股价还大幅下跌。以后复盘就会发现，这些都是被短期错杀的经典案例。

第三是他的手游能出口。能走出国门的产业，都是国际竞争力的代号。有能力也不跟国内同行拼命卷，跑到外面赚外国人的钱，这种企业就值得尊敬。每一期海外营收TOP 10的游戏榜里，总是少不了腾讯和网易游戏的身影（当然，能出口游戏的不止他们两家）。

所以在加强对游戏监管的背景下，腾讯难免会有点难受。但对于其它行业竞争对手来说，他们只会更难受，比腾讯难受10倍、难受100倍。官方在明面上的批评、惩罚，实际上却帮腾讯节省了不少行业竞争成本。

白马股的的两种估值标准

与其说是估值方法，还不如说是估值标准。因为市场主导力量（公募为主的机构）对白马股的估值方法只有两种——不是PEG就是DCF（而不像对成长股和主题投资估值那样各有各的一套）。

PEG是最早期的估值法，是未来现金流折现原理的简化版，以3年后预期EPS（每股盈利）折算7.5倍PE的股价作为当前的合理估值。换句话说，如果在当前买入，3年后在15倍PE的时候卖出，盈利翻倍的话，这个买入价就是合理估值。

这种方法只适合于业绩增速稳定的白马股。如果换了增速不稳的成长股或者周期股，3年后利润根本无法预测，或者预测分歧很大，那是不适用的。

例如预期未来3年都保持20%左右的业绩增速，合理PE就是26倍；如果预期未来3年都保持30%左右的业绩增速，合理PE就是33倍；以此类推。

可以看到，在30%到60%这个业绩增速区间，业绩增速（去掉百分号）基本上跟合理PE就是1:1的关系。20%到30%的业绩增速区间虽然有点差距，但规律也很明显。所以一般认为，白马股的合理估值就是1倍PEG。也即PE和G（业绩增速）刚好匹配。

DCF是这10年来美股长牛之后兴起的白马估值法，就是把股票当成债券，用十年后的合理估值，按美国十年期国债收益率的两倍，折现回当前。（特别地，如果是科技白马，就不能看到十年后，最多只能看到五年后，因为科技股总会有被新技术颠覆的风险）

举个栗子：一家业绩稳定增长20%的消费股，十年后业绩是当前的6.2倍，如果PE一直维持20倍，那么十年后市值也是当前的6.2倍。

现在把它当成债券，假设美国十年期国债收益率是1.5%，它的收益率就是3%（十债的两倍），6.2倍的市值往回折现10年，那就是4.6倍的市值。

也就是说，PEG估值法下，合理估值20倍PE的白马股，换成DCF估值法的话，合理估值就变成20X4.6=92倍PE。

我在去年8月的《海天味业的天花板（估值极限）在哪？》中就是用DCF给海天味业测顶的一个具体案例。今年春节后也是用DCF给茅台测第一阶段的回调极限。都很好地验证了外资的这种估值逻辑。

DCF是建立在美股长牛的基础上，也即不但需要业绩稳健增长的白马股，还需要持续的上涨趋势，这样才符合被“当成债券”的前提。

所以在去年，外资成功把A股白马推上DCF估值的高度，刷爆了国内价值投资者的三观。但是随着今年春节后白马股的趋势被完全破坏，DCF的估值逻辑也随风而去，A股白马也从本来无法理解的高度坠落。

腾讯现在被低估到什么程度？

因为在港交所上市，腾讯的财报至少有两个版本，一个按照国际财报准则，一个按国内财报准则。两个版本计算业绩的起点不同，对于作为国内企业的腾讯，前者的业绩增速波动很大，上一年可以暴增60%，下一年可以几乎0增长；后者则稳定在25%左右的增速。

所以给腾讯做PEG估值的时候，我们得花点时间，看国内财报准则的那一份业绩。而不能直接看炒股软件上的财报数据，或者财经新闻报道的那份数据。

根据近3个月各家券商的预测，今年的年度净利润是1500亿左右，按照25倍PE的合理估值，再折算成港币，就是4.5万亿的市值。截至周五收盘，腾讯的市值是4.35万亿。

也就是说，目前机构主力就是退守到最保守的估值位置，等待中报出炉。即使中报业绩不超预期，在现在的股价水平上也不存在杀估值的空间。而如果业绩超预期，上涨的幅度就很可观。因为包含了估值中枢上移、从保守位置回到中性位置，这两重上行需求。

这还是PEG估值体系下的测算。如果上升为DCF的估值逻辑，合理估值至少翻倍。但在重新形成慢牛趋势之前，DCF只能是后话。

市场情绪和合理估值，哪个对股价更重要？

我们现在身处局部牛市、极端行情的大背景，几乎每天都能感受到市场情绪对股价的推动力和杀伤力，这也不得不让我们怀疑：决定股价的，到底是所谓的合理估值，还是那玄学的市场情绪呢？

这得分情况看。

属性的个股（景气、成长），是靠流动性宽松背景下，用想象空间撑起来的估值，是完全脱离业绩的。所以对于属性的个股，情绪比啥都重要。

但是对于有业绩底气的属性的个股（白马、蓝筹），无论在任何时候复盘，只要复盘周期足够长，你都会发现股价是围绕合理估值的中枢上下波动的。对于属性的个股，长期股价由合理估值决定，短期股价由市场情绪主导。

腾讯的属性早已超过属性，所以尽管受市场情绪的影响很明显，也不会太长时间、或者太大幅度远离合理估值中枢。

没有极度恐慌的情绪，硬核价值股是不会大幅回撤的。散户总希望在大幅回撤的时候买入硬核价值股，但又总在恐慌的时候不再相信它的价值。硬核如茅台、腾讯也不例外。

之所以能在价值投资中吃到大波段的人少之又少，正是因为太多人总是走不出这个怪圈。

今晚就先聊到这，对文章内容有疑问或者指正的，继续欢迎在评论区留言交流！