用户粘性堪比贵州茅台，思摩尔国际，无可置疑的全球电子烟龙头

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“这是价值事务所的第1142篇原创文章”

把思摩尔的业绩来源按地域划分，大致可以分成美国、中国、欧洲及其他三个区域。

其中，自10月1日执行新国标取消口味烟后，中国区域电子烟市场终端明显萎缩。

根据《价值事务所》的陆续调研，终端市场10月第一周最惨，后续逐渐好转。一方面，新国标执行时间太短，很多品牌在10月初还没有推出新国标产品，那时候如果大家去逛商场，不难发现商场终端很多卖电子烟的商铺几乎都是空的，基本只有2-3款产品可供消费者选择。

另一方面，很多曾经的口味烟爱好者无法接受烟草口味。由于所长自己不抽烟，因此带着自己的教练去很多电子烟售卖点让教练帮忙试口味，教练性别女，90后，不抽纸烟，她对烟草口味的电子烟接受度就很低，甚至在体验悦刻的“森林”新国标口味时被呛得很惨，按照她的说法，暂时不会考虑买。

《价值事务所》对一些零售商的调研也证实，对于新国标烟草口味，女性的接受度明显低于男性，复购率很低。

但经过10月初那一段时间后，绝大多数零售商反映生意在日渐好转。一方面，品牌陆续研发出了自家的新国标产品，产品比起10月初明显变多，最开始零售店只有悦刻有两三款卖，现在有越来越多品牌出产品，而且悦刻的产品也越来越多；另一方面，在新国标执行前，很多人是有囤货的，比如所长的教练，就囤了好几个月的水果味产品，在存货消耗干净前，她肯定不会考虑买新品，随着时间的推移，他们的存货消耗完了，也有些人开始尝试去接受新国标口味，比如教练就提到魔笛的风韵晓烟味道还可以接受；其三，有一些曾经没抽过电子烟的新用户或老的纸烟用户开始购买新国标产品。

因此，站在需求端角度考虑，国内的市场自10月触底后开始逐渐好转（即便11月加了烟草税，但也没有比10月初更惨）。

这点我们也可以参考美国，美国是2020年1月开始禁止口味烟，而后市场经历了三个季度的调整，并最终于2020年四季度企稳、2021年一季度回升。

国内和美不同的是，美各个州之间要求不一致，因此整个市场呈现波动反复状态。而国内是高度统一的，禁令一下就一夜之间全部下架，所以市场触底和回暖时间我们预计也将比美更快。

在国内需求方面，我们预计，今年四季度触底，明年会比今年好，然后越来越好。当然啦，由于10月25日财政部公布了《关于对电子烟征收消费税的公告》，预计今年的电子烟市场还会有反复。

在美国市场，今年上半年思摩尔业绩下滑。一方面是因为给大客户降了价（降了约17%），另一方面，由于大客户储备货物的季度性波动，今年下半年应该会好转，再烂也会比上半年好。

在欧洲市场，由于欧洲对电子烟态度一直很积极，认为它有减害的作用，因此这个市场及其他市场我们预计会实现稳健增长。

那么综合三个市场的考虑，今年大概率是思摩尔的业绩触底年。今年1-3季度思摩尔的利润分别是：5.5亿、8.8亿、7.2亿，考虑到下半年的研发支出比上半年多（上半年6亿，下半年10.8亿），如果把多支出的研发费用加回去，其实三季度的净利润和二季度比应该是环比增长的。考虑到国内的情况，四季度大概率很糟糕，最坏的打算，四季度公司利润小幅下滑，全年实现利润26-27亿。

明年国内市场会逐渐好转，欧洲稳健增长，美国重回增长，公司明年的业绩应该较今年有不错的增长，而后大概率越来越好。当然中间还需要考虑未来国内烟草税的问题，国内的业绩可能还会出现一段时间的反复。

不过，公司未来几年整体业绩较2022年下滑的可能性与空间都非常有限，但增长的可能性和空间都巨大，因此，当下的思摩尔还是非常值得关注的。

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价值事务所

未来再思考

不同于市场对思摩尔当下的业绩下滑十分纠结，甚至线性外推认为他会一直这样下滑下去。

所长对于思摩尔未来最大的不确定性思考正是之前文章里反复讲过的一点，那便是未来他在电子烟产业链中的地位会不会下降？

因为在之前的文章中所长讲过，在一个越靠创新驱动、下游越分散的行业中，上游代工厂的话语权会越高，相应的利润空间就会更好，典型如芯片、创新药都是如此，台积电拥有55%+的毛利，药明生物等CXO有40%-50%的毛利，正是这个现象的一个很好说明。相反，下游客户越集中、市占率越高、越不靠创新驱动，代工厂越依赖客户爸爸给饭吃，那代工厂的话语权就会越低，毛利相应也会下降。

烟草行业的未来必定是趋于头部集中的。一方面有严监管带来的合规成本，出清小企业，另一方面，它毕竟是一个偏消费属性的行业，消费属性重的行业最终大概率都是趋于头部集中，因为消费者对品牌的认知是有上限的，一个品类记住了几个品牌就不会再想记住别的。品牌对于消费者而言，很大程度就是减少选择成本的。

二季度思摩尔对客户英美烟草进行了一定的降价（约17%），也证实了这样的想法。

对于海外大客户英美烟草，思摩尔进行了一定程度的降价。国内的大客户悦刻开始自己拿证准备生产，也找了除思摩尔以外的供应商{如合元、卓力能），未来思摩尔占他供应链的比例必然不会像现在这么高（2019-2021年这三年，悦刻对思摩尔国际的采购金额分别占了总采购金额的72%、78%和75%，这样高的采购比例，这样集中的供应链，未来断然不可能持续）。

目前所长在终端也确实有看到悦刻自己生产的产品，之前从未看到过。

那么，未来思摩尔在电子烟产业链中的地位会下降么？如果下降，会降到一个怎样的程度？

对于这点而言，所长的思考是会下降，但也不会降得太多，产业链地位的下降会通过毛利体现出来，长期而言，公司50%的毛利或不可持续，就电子烟代工而言，长期维持35%-40%才是合理水平。

为什么这么说呢？

我们可以横向对比服装行业的代工厂，头部如申洲国际、华利集团，他们下游的客户就是高度集中的，基本上企业的订单就来自于那几个头部大客户，如阿迪、耐克、优衣库……

他们的毛利也就在30%左右，这还算高的，因为毕竟服务的一线大品牌，质量稳定、规模较大且还可以通过研发创新做出一些技术溢价（申洲国际还是有不少专利技术的），更多的中小纺织代工厂只有15%-20%的毛利。

因此，考虑到思摩尔所属的烟草业的行业属性和技术含量，所长认为，他的毛利将介于创新药和纺织行业中间的一个位置，最后拿到35%-40%的毛利是合理的。

不过，毛利降低并不意味着净利率会降低，因为随着规模效应的增加，各项成本最后都会下降。以申洲国际为例，在疫情前，其30%的毛利对应到净利率竟然可以做到20%以上。

所以，当电子烟行业格局稳定以后，思摩尔未来的净利率大概率也会不断提升，因此，给大客户降价、毛利下滑并不一定会使其长期业绩受损。

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价值事务所

电子烟的+陶瓷雾化技术的

不过，即便思摩尔未来的行业地位会有一定程度下降，品牌商会自己生产或者刻意扶持二供、三供，但思摩尔在电子烟行业还是会取得较大的市场份额，活得很滋润。

一方面，是政策带来的供应链被动绑定。美国如今只允许通过PMTA的产品上市销售，PMTA中很重要的一环便是对生产厂家进行审核，对于监管当局而言，自然会希望产品、供应链、 技术方案尽量保持稳定，以便以后的评估和审核；而国内是发放生产牌照，如今，思摩尔已合计收到六张生产企业许可证，预计产能配额充裕且产品覆盖全面。

另一方面，正如昨天的文章所讲，思摩尔在陶瓷雾化方面有独特优势。目前的电子烟（指雾化烟）以雾化芯、控制系统为核心，国际头部烟草企业如英美烟草、烟草、菲莫国际等，在生产方面都已经或将要与思摩尔合作，主要采用委托生产、租用生产线等方式，雾化技术说难也难、说不难也不难，多花点心思花点钱后面的企业也可以研发出来，但能不能做到思摩尔这么好，重点是要绕开思摩尔的专利做到那么好，就难说了。

并且，除了雾化电子烟外，其实电子烟行业还有很多其他类别的产品，只是目前在国内还看不到，但不少在海外已经大卖，比如一次性小烟、开放式大烟、加热不燃烧HNB。

思摩尔四个领域都有布局。其一次性小烟近两年放量非常快（抽完即扔，大概有几千口的量），今年上半年实现收入3.2亿，同比增长234.5%；开放式大烟在欧洲有自主品牌售卖，上半年实现收入5.6亿，同比增长22.9%；HNB目前有技术储备，不过营收占比特别小，还还没有正式进军。

所长反复强调，除了电子烟以外，思摩尔的底层逻辑是电子烟的+陶瓷雾化技术的。陶瓷雾化技术不仅可以运用在电子烟身上，还可以运用在医疗、医美等很多行业上，目前公司的创新型医疗器械即将上市，医美产品已经开始小范围让客户试用，短期虽然难以对公司业绩产生影响，但长期可以期待一下。

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价值事务所

最后

不出意外，2022年应该是思摩尔未来几年的业绩大底，即便不是大底，下调空间也十分有限了。在欧美稳健增长、美国重回增长、中国已经触底的情况下，很难说未来能差到哪里去。现在的市值可以说超额反映了对公司的悲观预期。

公司的电子烟业务长期增长可持续，叠加在雾化技术领域的全球领先优势，未来有望扩大应用范围，开辟第二、第三甚至更多增长曲线。