以邻为鉴，人瑞人才能在万亿规模灵活用工赛道持续领先吗？

新经济代表着第一生产力，是社会发展的方向，也是拉动经济增长的主要动力，新经济的范畴主要包括互联网、新能源、芯片等依赖技术进步的行业，也孕育了诸如抖音、滴滴等独角兽企业，根据灼识咨询的报告，2020年中国新经济产业同比增速高达16.3%，远远高于GDP增速，而疫情逐渐恢复下，IMF预计中国GDP增速将提升至8.1%，新经济产业预计也将加速增长。

新经济产业的增长也伴随着大量的用工需求，既包括大批量的单一的用工需求，也包括特有的、专业的需求，而且伴随着行业竞争的加剧，能否迅速地找到合适的员工成为致胜的关键环节之一，比如在近几年大火的社区团购领域，既有初创参与者兴盛、橙心优选等，也有拼多多、阿里巴巴等互联网巨头纷纷参与进来，巨额投入需要大量的人力资源来开拓市场，而如果单纯依赖自主招聘，就很难迅速招到大量的合适的员工。这时候就需要人力资源供应商的专业辅助，能够依赖自身的专业素质和人力资源，快速为公司提供大量员工，并随着新经济行业的发展而发展，两者相辅相成。

新经济产业的发展也催生出了灵活用工行业的龙头企业——人瑞人才。人瑞人才抓住了新经济产业发展的机遇，开发了大量的新经济客户，带动了规模的迅速增长，根据灼识咨询的数据，公司是灵活用工行业的TOP1企业，按于2020年12月31日所聘用的灵活用工人数计，公司在中国所有灵活用工服务提供商中排名第一，市场份额约为2.3%，按2020年全年灵活用工收入额计，公司也是中国最大的灵活用工服务提供商，市场份额为3.1%，而2018年市占率为2.5%，市占率在不断提升。

其实，参考国际发达国家的经验，伴随经济增长，自然也能催生出规模化的灵活用工服务商。比如在日本，随着经济增长，灵活用工规模自1986年以来迅速增长，目前已经达到6.6万亿日元，同时也孕育了龙头企业Recruit，其灵活用工市占率达到12%-15%，市值超过5000亿。

以邻为鉴，人瑞人才能否成为中国的Recruit？客观来讲，中国灵活用工市场比日本市场要更大，未来将超过万亿规模，也可能催生千亿龙头，而人瑞人才作为灵活用工当前的龙头，同时又有较快的增速，无疑是有先发优势的。

3月29日，人瑞人才发布了2020年财报，全年实现收入28.30亿元，同比增长23.7%，实现调整后净利润1.83亿元，同比增长36.5%，进一步验证了公司的高成长性。根据灼识咨询，2020年灵活用工行业增速为12.1%，公司增长要高于行业增速，而灼识咨询预计2021年灵活用工市场增速将达到20.6%，据此推断，人瑞人才2021年还将加速增长，当然，具体还要进一步分析公司财务和运营及未来战略情况。

增长亮眼，盈利能力再创新高

营收实现快速好转，在疫情恢复拉动下，公司下半年收入增速环比增加，全年实现收入为28.30亿元，同比增长23.7%，相比上半年11.0%的增速实现环比加速增长。其中灵活用工仍然占据主要部分，2020年收入占比达91.0%，其次则是业务流程外包业务，在公司的大力推动下正实现快速增长，2020年实现收入为1.51亿元，同比增长190.9%，占收入比例达到5.3%。

深度绑定新经济用户，新经济收入快速增长。公司与包括字节跳动、腾讯、滴滴、蔚来等在内的多个新经济企业开展合作。根据2020年财报，新经济用户贡献的收入占比达到88.9%，其中独角兽企业贡献约50.4%的收入。新经济行业增长速度更快，对灵活用工的需求更高，能够带动公司业绩的持续高增长。

图：人瑞人才新经济客户，来源：公司官网

实际上，新经济行业对灵活用工的需求要大大高于传统行业，因为新经济企业的业务更加多样，其变更也更加快速，同时还有大量的重复性的但是需要人工参与的岗位，如配送员、地推、内容审核、客服/呼叫中心等，灵活用工能够很好地满足企业的需求。受益于新经济的拉动，根据灼识咨询，新经济灵活用工人数占总灵活用工人数的比例将从2014年的17.5%提升至49.4%，占据近半壁江山。

在新经济客户的拉动下，公司灵活用工雇员人数实现快速增长，截至2020年底，公司灵活用工雇员人数达到35762人，环比11月上涨5.1%，同比2019年增长达42.4%。

图：人瑞人才灵活用工人数（人），来源：公司公告

业务流程外包高增长。业务流程外包业务是客户将自身业务中重复性较高但是重要性偏低的业务整体外包给公司，只负责监控最后的结果。业务流程外包需要外包公司自行安排员工、场地等。相比灵活用工，业务流程外包对于个别非核心业务具有更有效的控本效果，同时依靠外包公司的人力资源优势，能够更有效的把控效果，是新经济客户较为受欢迎的新模式，可以应用在如内容审核等多种业务类型上。2020年实现收入为1.51亿元，同比增长190.9%，占收入比例从2019年的2.3%到2020年的5.3%。

毛利及毛利率方面，2020年实现毛利2.71亿元，同比增长12.4%，上半年在疫情影响下毛利率有所下滑，不过毛利率在下半年有所反弹，全年毛利率从上半年的8.3%提升至全年的9.6%，自2016年以来保持稳定趋势。预计未来在ITO业务和一体化生态系统建设下，毛利率将呈现上升趋势。公司的一体化人力资源生态系统及平台能够有效地提升运营效率，公司专有的招聘平台香聘平台注册人数达到259万人，2020年新增68万人，香聘平台通过社区运营、AI辅助等技术能够快速的匹配求职人员和岗位需求，达到较高的转化率，2020年发放入职邀请到候选人入职的转化率提升至54.9%。随着灵活用工规模的扩大，灵活用工业务贡献的毛利占比不断提升，2020年达到70.3%。

期间费用率不断下滑。规模效应及技术驱动下带动费用率不断下滑，2020年期间费用率为5.1%，同比2016年的22.9%下滑了1.5个百分点。调整后净利润快速增长，调整后净利率从去年的5.9%提升至6.5%。

展望未来，除了传统岗位外，人瑞人才还在积极探索IT外包业务，相比客服、审核等岗位，IT岗位具有更高的单价和毛利率，IT业务的拓展既是跟新经济客户合作的拓展，也能够有效地提升公司的毛利率。

此外，伴随着中国经济的增长，新经济巨头也开始走向海外，如字节跳动旗下的Tik Tok，如欢聚集团出售YY直播，专注海外业务，人瑞人才基于与新经济客户的深度合作，也在积极走向海外。实际上，参考Recruit，其在国内市场站稳脚跟后也开始走向海外，公司2011年收购Staffmark和Advantage Resourcing，扩大美国和欧洲布局，2015年收购ChandlerMacleod和Peoplebank进军澳大利亚市场，2016年收购USG People，深入拓展欧洲市场，目前经营范围已经覆盖了60多个国家。人瑞人才目前也在积极配合新经济客户走向海外，2020年海外业务实现收入达9370万元。公司已经搭建了一套完整的国际人力资源服务网络，将业务从印度扩展到了28个国家和地区。

人瑞人才也将兼并收购和合资合作提上议程。人瑞人才上市后的第一笔投资是迅腾集团，2020年公司积极成立合资公司，迅速扩大了服务网络，并通过“合伙人”计划吸引优秀人才。根据规划，2021年至2022年，公司将在并购及合作方面投入约1.7亿元以实现业务的快速扩张。根据电话会议，公司已经在物色相关收购标的，不日可能达成合作，将与公司现有业务产生协同效应。

行业规模直指万亿，催生千亿龙头公司

灵活用工行业具有抗周期性，增长确定性高。在经济下行周期，企业具有更强烈的降本增效的需求，对招聘正式员工会更加谨慎，灵活用工则能够快速满足企业用工需求，同时节省人力成本，这在经济下行周期会得到企业的偏爱。而在经济上行周期，企业用工需求高涨，对灵活用工的需求也会随之增长。此外，技术进步、新经济发展催生更多标准化的岗位以及老龄化带来的供需缺口也驱动着灵活用工行业的长期增长。所以，灵活用工行业具有抗周期性的特点，增长确定性高，比如在发达国家日本，灵活用工市场规模保持快速增长，1986年至2016年30年的年复合增长率高达12%，规模达到6.58万亿日元，远高于同期GDP的3%的复合增速。目前，日本的灵活用工模式已经相对成熟，其规模占人力资源服务行业的比例达到42%，同时也催生出了日本灵活用工市场的龙头企业Recruit，Recruit是日本人力资源及生活服务巨头，其灵活用工业务在日本的市占率达到12%-15%。

相比较而言，国内灵活用工市场尚处于发展的初级阶段，灵活用工仅占人力资源服务行业的15%，而且国内市场要远大于日本市场，灵活用工规模成长空间更大。根据灼识咨询的报告，2018年国内灵活用工市场规模达到592亿元，预计在2023年将达到1771亿元，2018年到2023年年复合增速为24.5%，超过人力资源服务行业的整体增速，占人力资源服务行业规模比例提升至17%，但是相对于成熟市场仍然偏低，还将保持持续提升。

在目前灵活用工行业发展初期，察觉到有利可图的机构正纷纷参与进来，2019年底人力资源服务行业从业机构数量达到3.96万家，从业人员数量达到67.48万人，2015年以来的年复合增长率分别为10.0%、10.6%。与此同时，市场竞争也十分激烈，行业集中度也处于较低水平，根据灼识咨询，2018年按收入计，灵活用工行业，CR1为2.5%，CR3为6.6%，而全球人力资源服务行业，CR1为6.0%，CR3为15.9%。较低的集中度跟当前行业的初级发展阶段相匹配，未来随着行业逐渐走向成熟，行业集中度也将不断提高，预计将会走出1-3个龙头公司，人瑞人才作为行业初期的TOP1公司，具有先发优势、规模优势等，具有很高的成长潜力，实际上，人瑞人才的市占率一直在提升，从2016年的0.8%提升到了2020年的3.1%。参考方正证券根据中国灵活员工占总员工数量的长期目标比例（目标渗透率）对标2018年美日欧的平均值，测算在不考虑总就业人数增长与人均工资增长的情况下中国灵工行业长期市场规模达到1.43-1.65万亿，再对标TOP1企业6.0%的市占率，则TOP1企业的长期营收规模可以达到858亿元-990亿元。

图：2019年全球人力资源服务行业格局，来源：公开资料

对标Recruit，人瑞人才刚刚起步

如果是按照Recruit在日本国内市场12%-15%的市占率来估算的话，则远期国内TOP1企业规模还有在858亿元-990亿元基础上再翻倍的可能。Recruit作为灵活用工成熟市场的龙头企业具有很高的参考价值，当然，Recruit除了50%的灵活用工业务，还有HR Technology和Media&Solutions业务。Recruit通过在国内市场的拓展以及国际市场的扩张取得了稳定的增长，目前其灵活用工业务已经进入相对成熟阶段，2019财年灵活用工实现收入达808亿元人民币，同比下滑-3%。

伴随Recruit规模成长的是其市值的增长，相比起2014年上市时的1100亿元人民币，其当前的市值已经达到5039亿元，增长3.6倍，而且即使在相对成熟的阶段，其市盈率（TTM）还高达46.6倍。而反观正处于成长阶段的人瑞人才，其调整后PE（TTM）仅为26倍，而同行中的科锐国际也有49.4倍，人瑞人才明显处于被低估的位置。长期来看，人瑞人才在内生增长、并购扩张、走向海外等驱动下将实现持续增长，有望复制Recruit的成长之路，成为国内灵活用工的TOP1企业，如前所述，市值将突破千亿，成长空间巨大。

图：Recruit股价走势图，来源：Tradingview