保险科技平台水滴公司赴美上市，成长空间有多大？

日前，水滴向美国SEC递交招股申请书，拟在纽交所上市，承销商包括高盛、摩根士丹利以及美银证券。

作为近几年在互联网保险领域最受关注的公司，水滴目前已经国内规模最大的独立第三方保险分销平台，此前完成6轮融资，投资者包括腾讯、瑞士再保险集团、博裕资本、中金资本、高榕资本、蓝驰创投、创新工场、美团点评、真格基金、IDG资本等。

其中，腾讯连续6轮对水滴进行了投资。水滴的投资人名单中，既有互联网巨头，也有知名基金，还有全球保险巨头，这些不差钱的机构投资水滴显然不是为了短期收益，而是看好水滴所在的互联网保险赛道，还有就是水滴良好的成长性。

招股书显示，水滴过去三年的收入大幅增长，从2018年的2.38亿增长至2020年的30.28亿，调整后EBITDA分别是1.40亿、1.59亿、2.47亿，亏损率呈现收窄趋势。

从水滴的股权结构来看，核心管理团队是第一大股东，创始人兼CEO沈鹏、联合创始人兼董事杨光、联合创始人兼董事胡尧合计持股26.4%，三人的年龄都不超过35岁。

图：水滴股权结构，来源：招股书

水滴旗下主要业务有水滴筹，水滴保。其中，水滴筹的用户数量更多，公众知名度更大，以至于很多人将水滴筹等同于水滴，其实水滴筹之于水滴，就像腾讯游戏之于腾讯，蚂蚁花呗之于蚂蚁，只是公司旗下的一项业务。

水滴筹是国内最大的网络大病筹款平台。通过微信社群、朋友圈，帮助大病患者筹集医疗资金。截至2020年年底，水滴筹帮助170多万名患者获得捐款370多亿，参与捐款人数超3.4亿人。

水滴筹并不给水滴贡献收入，水滴对水滴筹的定位是一款免费的互联网大病筹款工具，本质上与免费的浏览器、搜索引擎、即时通讯等互联网工具并无差别。但是，水滴筹针对大病救助的场景，充分利用了微信的社交关系，能够迅速传播，产生非常大的流量，积累大量用户。用户在为大病患者捐款的同时，更直观的感受到大病风险，高昂的医疗费用压力，会意识到保险的重要性。

水滴的主要收入来自于保险经纪业务。2017年水滴通过收购拿到了保险经纪牌照，发现大病筹款这个场景与保险的强关联后，水滴开始向捐款用户展示保险产品的广告，主力产品是保费较低的报销型医疗险，一年几百元到上千元，少吃一顿饭，少买一件衣服就能获得几百万保额的保障，对于用户是很有吸引力的。

如果用户觉得每年几百元的保费还是高，水滴还曾向用户提供一种成本更低的保障方式——水滴互助。一人得病，众人均摊，用户每年花几十元就能获得最高30万的保障。这样一来，水滴用“筹款+互助+保险”的体系对不同消费能力的用户都能有效覆盖。

水滴筹和水滴互助都能够起到保险教育的效果，为水滴保带来投保用户。2018年，水滴保的首年保费中，来自水滴筹的保费占比46.5%，来自水滴互助的保费占比38.6%。这时的水滴，以自有流量为主。

水滴在2019年初具规模后，完成了新一轮融资，开始探索新的获客来源。通过第三方流量渠道带来的保费迅速提升，同时水滴的累计用户数不断增加，复购也在提升。到2020年，第三方流量渠道和自然流量、用户复购占比已经合计达到83.4%。水滴筹和水滴互助流量增幅较小，占比降至13%和3.6%。

2020年，水滴89.1%收入来自于保险经纪佣金收入，6.4%来自于技术服务收入，3.6%来自于互助管理费。今年3月水滴互助关停，从流量和收入来看，水滴互助的占比都是3.6%，显然不会对水滴构成重大影响。

现阶段，水滴可以说是一家互联网保险中介公司，以保费佣金收入为主。不过，水滴的保险科技开始对外输出，2020年技术服务收入达到1.94亿，是2019年的3倍多。此外，水滴还在布局医疗和健康领域，去年上线了水滴健康、水滴好药付等业务。

图：公司商业模式，来源：招股书

分析一、收入大幅增长，亏损率有所收窄

2018年到2020年，水滴的收入分别为2.38亿、15.11亿、30.28亿，2019年、2020年增速分别为534.5%、100.4%，处于高速增长阶段。受前期营销推广费用高增影响，公司实现净亏损为2.09亿、3.22亿及6.64亿元，调整后EBITDA分别是1.40亿、1.59亿、2.47亿，亏损率有所收窄。

分析二、保险用户数量大增，长险业务表现不俗

2018年到2020年，水滴保的累计付费保险用户数量达160万、780万和1920万。截至2020年底，水滴保累计服务保险用户数量达7940万人，累计付费保单数达3070万张。

2018年到2020年，水滴保分别实现9.73亿、66.68亿和144.26亿的首年保费，其中长险首年保费是300万，5.5亿，25.1亿，2020年长险首年保费占比已经上升至17.4%。

2018年到2020年，水滴保的单个用户的首年保费分别为590.1元、859.1元、1143.2元。

图：水滴收入结构，来源：招股书

分析三、营销费用大涨，主要用于线上获客

2018年到2020年，水滴销售和营销费用分别为1.85亿、10.56亿及21.31亿，销售和营销费用率分别为77.7%、69.9%及70.4%，近两年都控制在70%左右。

其中，用于获客和品牌推广的费用达8629.90万、7.93亿及17.43亿元，占销售和营销费用的大头。

从获客成本来看，由于获客和品牌推广费用是公司整体的，并不是水滴保的。但估算下来，水滴保的获客成本是低于行业平均水平的。

图：水滴首年保费来源，来源：招股书

分析四、线上寿险和健康险行业将高速增长

行业层面，互联网保险正处于高速增长阶段，尤其是第三方渠道。

根据艾瑞咨询预计，国内寿险和健康险规模2024年将达到6.1万亿，2019年到2024年的CAGR为14.5%。

从线上和线下不同渠道来看，线上寿险和健康险的发展速度更快。预计到2024年，线上寿险和健康险规模达到5920亿元，2019年到2024年的CAGR为26.1%，占比提升至9.7%。

从险种来看，线上健康险将是增长最快的，预计到2024年，线上健康险的市场规模有望达到2020亿元，2019年到2024年的CAGR为53.7%。

分析五、水滴主要竞争对手是蚂蚁和微保

按照2020年寿险和健康险的首年保费计算，水滴是国内最大的独立线上第三方保险分销平台，主要的竞争对手是蚂蚁集团旗下的蚂蚁保、腾讯控股的微保。当然，泛华、永达理、大童等保险经纪或代理机构也是水滴的竞争对手，只是这几家以线下服务模式为主，并不直接产生竞争。

图：线上第三方保险分销平台竞争格局，来源：艾瑞咨询

分析六、水滴的成长空间有多大？

线上寿险和健康险赛道正处于高速增长阶段，对于水滴来说，盈利不是主要的目标，扩大规模才是重点，盈利也不是投资者主要关心的问题。

估值方面，对于这类公司通常采用PS估值较为合理，已上市的互联网保险电商平台公司有慧择，互联网保险主体公司有众安保险，其中慧择主打寿险和健康险，众安保险主打健康险、意外险、车险、旅游险等。

慧择上市初期PS估值为4-6倍，众安在线上市初期PS估值为20-25倍，如果取两者均值12-15.5倍计算，水滴上市估值约为363亿-469亿，按照6.495汇率计算，约为55.9-72.3亿美元。