云顶新耀：当股价成为一把价值标尺

锦缎研究院 • 2023-07-31 07:46

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

投资股票，到底投资的是什么？对于这个问题，价值投资之父格雷厄姆早有回答：股票即企业所有权的一部分，股票代表的是企业的权益，而不是一张废纸。价值投资理念放之四海而皆准，对于创新药行业似乎也是如此。投资者愿意花钱买股票，其核心还是看好公司的管线能够顺利上市，在业绩全面向好后，企业的股价也会随之攀升。衡量一家创新药公司的价值，其核心还是在于管线的孵化情况，以及企业的营收增长。然而，就是这样直白的逻辑却并不能适用于所有的创新药公司，因为在港股市场中，云顶新耀早已将“股价”视作衡量价值的标尺了。当一家公司将股价看作是最重要的事情，那么投资者又该依据什么来投资呢？
01 股价成为价值标尺

股权激励本是资本市场中很常见的事情，多数公司的激励条件与企业营收增速或利润增速高度相关，而云顶新耀却一改这些老旧的传统，转而将股价作为衡量CEO工作表现的标尺。去年9月，云顶新耀发生管理层变动，薄科瑞辞去了公司执行董事兼CEO的职务，取而代之的是原腾盛博药CEO罗永庆。在任命罗永庆的公告中，提及了罗永庆的工作重点：股价上涨。依据双方达成的协议，当股价到达55港元/股和75港元/股时，罗永庆均会获得不同额度的奖励，时限是三年。

图：罗永庆激励条款，来源：公司公告双方一改行业普遍做法，没有以公司的业绩为奖励条件，反而以股价为目标，这种举动无疑是从资本回报角度出发的。由于股价涨跌受众多因素影响，而非业绩一项，甚至管线引进、管线卖出、管线获批都有可能撬动股价。这就导致云顶新耀的发展逻辑将不再局限于企业发展，只要能够撬动股价上涨的动作都是可以接受的。今年6月，云顶新耀引进的IgA肾病药物Nefecon正在申请中国上市，同时预计将在今年4季度获批。港股整体低迷的情况下，云顶新耀凭借这一消息走出了单边上涨的走势。以罗永庆被任命时每股8.89港元的价格计算，目前云顶新耀股价已经超过22港元，可谓成绩斐然。可如果以公司的基本面衡量，这半年中公司的价值真的发生了翻天覆地的变化吗？ 02 资本基因

云顶新耀这种只认股价的做法并非异想天开，其实早在成立之初“资本”就已经深入它的基因。资本与创新是始终交织在一起的，创新需要资本，没有资本更谈不上创新。从2015年开始，国内创新药市场就已经趋向拥挤，这就导致此后成立的公司面对的竞争将越发激烈，借助资本力量逐渐成为一种常态，而云顶新耀正是在这一时间段成立的。云顶新耀成立于2017年。与单纯依赖资本相比，云顶新耀就是从资本之中诞生的。它的起步和发展，都离不开一家投资机构：康桥资本。依托于康桥资本强大的资本能力，云顶新耀选择走的是一条重资本的license-in发展之路，云顶新耀的研发管线全部靠引进。但与另一家主打license-in模式的药企再鼎医药不同的是，康桥资本并不满足于只出钱，作为“亚洲最大、最活跃的医疗健康行业的私募股权基金之一”，其要求的是公司和投资人更紧密地站在一起。投资者都是厌恶风险的。云顶新耀CFO何颖曾在接受采访时坦言，药物早期研发的失败风险很高，为了更好地把控风险，公司的早期引进会倾向于处于临床较晚期的产品。管线的选择应该隶属于研发部门，而云顶新耀却由CFO来解答这类问题，从这不难看出，资本在云顶新耀管理团队中的重要性。同时，云顶新耀的诸多高管均来自于康桥资本，如前CEO薄科瑞，公司执行董事会主席傅唯，公司CFO何颖，公司首席业务拓展官Jason Brown等。正如何颖所说，云顶新耀买来了确定性更高的偏后期管线，这相当于创新药企发展中最难的问题被解决了，剩下需要做的就是如何运作这些即将商业化的管线。作为“资本捕手”康桥资本是懂风险管控的，它们除了在港股孵化了云顶新耀外，还在鼎力支持天境生物在美股的上市。由此可见，康桥资本拥有一套极为娴熟的资本操作模式，“资本”基因早已深入骨髓。
03 如何“攒”一家创新药公司？

云顶新耀和再鼎医药都是深耕于license-in模式的玩家，在选择引进品种时，两家公司也都有不少相似之处。在公司孵化阶段，当时的资本已经预见到国内PD-1的红海，进而都避开了这一领域。但肿瘤和自免仍然是公认的“摇钱树”，双方仍重点布局这两个领域。肿瘤领域中，云鼎新耀以ADC产品戈沙妥珠单抗布局乳腺癌，虽然这款药物最终被吉利德买了回去，但其依然是公司创立时拥有核心竞争力的产品。再鼎医药则选择以RAPR抑制剂布局在巢癌。不难看出，它们都深度聚焦女性市场，以此作为公司突破口。更巧合的是，双方也均布局了抗感染类药物，这一点的布局，正是投资方更偏向的方向。一方面，从癌症化疗到器官移植，甚至一些外科手术，抗生素都作用非凡。但随着时间推移，抗生素的耐药性几乎成为行业的挑战，与此同时，抗生素的研发效率大不如从前。云顶新耀和再鼎医药的同步选择，实际上暴露出了资本控股的创新药企在管线布局上的特点：一是选品，需要一款能够引发行业关注的产品，如抗肿瘤用药ADC产品；二是搭配，会更加注重热门领域的管线布局，比如布局肿瘤和自免；三是前景，会选择一些用药广阔的新品种，来营造市场蓝海状况。不难看出，license-in模式与传统创新研发模式是存在极大差异的。对于传统科学家来说，研究的产品管线常常是研发上有所擅长、类别有所互通、收益几率更好的品种，这意味着风险永远是其做选择时要考虑的一点。国内创新药企扎堆在肿瘤领域，少有肿瘤夹杂抗感染，就是这个道理。企业需要树立自己的特殊性，也就常聚焦在某一具体赛道。但若是从资本回报角度考量，最核心的目标就是如何获得更大的利益回报，这与云顶新耀选择引进临床后期产品的做法十分契合，都是为了降低研发风险，追求利益的确定性。

04 创新需要信仰
创新药研发是需要信仰的，如果只把药物研发当成一种生意，那么企业也注定将失去灵魂。利用license-in模式，云顶新耀构建了一个兼顾药物布局的广泛性与重点性的管线阵容，投资者很容易就能get到云顶新耀的野心。而这样的管线布局的目的也很简单，那就是获得市场更多的关注度。在云顶新耀的初始管线设置中，戈沙妥珠单抗就是它的一大王牌。作为全球首个针对难治性三阴性乳腺癌的Trop-2 ADC产品，这充分证明了康桥资本管线选择时眼光的毒辣。2022年6月，这款万众期待的产品终于获批，就在市场认为云顶新耀即将全面走上商业化之路时，公司却在去年8月将这个刚获批的王牌产品退了回去，以此获得了2.8亿美元的首付款和1.75亿美元的潜在款项。图：云顶新耀初始管线规划，来源：招股书一买一卖之间，云顶新耀虽然赚了钱，但同时也将公司曾经的规划扼杀在摇篮中。当然，部分投资者可能对此不以为意，毕竟是license-in模式嘛，有了钱可以再去买新的管线，再去构建新的梦想。其实早在卖掉ADC管线之前，云顶新耀就已经确定了新的方向，那就是新的平台技术mRNA。2021年9月，云顶新耀与加拿大疫苗开发商Providence达成合作，一是获得了该企业在研的新冠mRNA疫苗的亚洲市场授权许可，二是就后者的mRNA平台开发新的产品。可是，在有了“回售”ADC明星管线的前车之鉴后，云顶新耀又该如何让投资者相信，它们在未来不会再次做出回售核心管线的决定呢？价值投资者不相信市场有效论，认为基本面才是决定公司股价长期走向的参数，可这种投资逻辑在并非在所有公司身上都适用，因为基本面随时可能发生剧变。或许真的只有市场有效论才是唯一能够确定的东西。
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