实盘周报(61期)｜集中持有雍禾和新东方+东方甄选未来展望

注：以下为节选内容。

截止本周五收盘，实盘年度收益对比见下表。

一、实盘动态备忘

本周港A股两市继续上涨，HSI指数上涨1.41%，沪深300指数上涨2.63%，中概互联网指数ETF-KraneShares(KWEB)本周下跌-4.07%。

持仓股新东方在线又走了一个深V，在23财年中期业绩发布后大跌，随后在港股通交易停止、外资交易的两天里迅速反弹，最终本周上涨了6.27%。与新东方截然相反的是，第一重仓股雍禾医疗本周继续下跌1.19%。

个人实盘在赶在农历虎年最后一天净值收复1.0平衡线，23年实盘收益亏损继续缩窄，截止本周收盘录得-0.39%的收益率（资金加权）。

本周最重要的事情莫过于新东方在线发布了自转型直播带货以来的第一份年中业绩报，本周持仓发生较大变化也是因为这份年中报。基于我在《东方甄选2023财年中期业绩解析》中对东方甄选未来的乐观预期，本周清仓了所有轻仓、观察仓的股票，思索再三也把上海机场清仓了，全部用于加仓雍禾和新东方在线。

截止目前投资账户里可用资金基本全部打完，进入躺平状态，静待春节后消费复苏的东方吹来~

本周实盘动态和计划：

（1）美团&腾讯：清仓了美团和腾讯，其实这两个的仓位都已不足1%，清仓是为了聚拢资金加仓雍禾和新东方在线。

（2）新东方在线：基于东方甄选最新的23财年中期业绩更新了我此前在《东方甄选前瞻分析》中对未来东方甄选增速的预期，重新调整了对新东方在线的未来估值，主要是对佣金率和综合净利率做了调整，详见本周报的第二部分内容。

（3）雍禾医疗：本周终于有止跌迹象，雍禾自23年以来持续下跌了16.53%，市场先生究竟为何这般下跌？我也不清楚，我知道的是截止上周雍禾大部分业务都已恢复到8成，公司经营方面没有出现重大变故，因此我选择了继续加仓。

（4）思摩尔国际：还是上周所说的，等待电子烟市场消化掉去年三四季度遗留的口味烟库存，思摩尔23年上半年财报大概率就是最黑暗的触底时刻，目前又有中烟进场的势头，电子烟格局迷糊加深。暂时撤出思摩尔，但仍保持高度关注，有深坑机会（如回到10港元以下）也会考虑随时杀回。

（5）A股：上周上海机场发布了一份有关出资收购中免旗下子公司部分股权的公告，这份公告总体是利好上机的，同时也预示着在市内免税政策松绑的大势下，机场原来“坐地收租”的绝对强势地位已经一去不返。可以用这么一个比喻来形容：

原来疫情前的上机是“我不管你的经营有什么风险，我必须得到的最低提成一定都要给到位”；跟中免签了补充协议后，变成了“我现在暂时落魄了，也只有中免你一个大客户，大家疫情都很难，我就不要保底了，按实际客流多少来分成”；这次新公告则演变成了“防疫突然放开了，我的流量马上又很值钱了，但是行业发生了变化，我不再是以前强势的那个我，你也不再是以前的那个你，以后我们得共同面对免税行业的风险，收益也共同分享”。

一言以蔽之，这份合同让上机相比“补充协议”前盈利能力加强了，但再也不回到疫情前那么强势的地位了，机场黄金包租公生意模式一去不返。

即便如此，上海机场的免税业务仍然是一门好生意，但与东方甄选和雍禾未来的成长增量收益相比，我个人认为要稍逊一筹，这也是我最终清仓上机换到雍禾、新东方在线的一个驱动因素。

二、东方甄选未来展望

先更正一个我后面发现的一处错误：在《东方甄选2023财年中期业绩解析》中对代销佣金率的测算结果偏大了，其原因是：代销营收可通过财报算出来，但非抖音平台的代销GMV没办法监控，导致计算时分母偏小，结果就偏大了。不过目前非抖音平台量还不大，误差不至于离谱。

这一块的佣金率还是先按行业常识（15%～20%）来考虑会比较好。非抖音平台的GMV无法追踪，希望后续年报能披露更详细的数据。

另外，未来随着自营品不断的增加，GMV到营收的转化（用专业术语来说，就是货币化率）会随着自营占比的增多不断提升。另外，对于目前25%的自营品毛利率，还要看合作的物流运费是怎么计入的：若是计入了营业成本，那么自营品当下的25%毛利率还有提升空间（规模爆量后会摊薄物流成本），若是计入了销管费用，那自营品目前25%毛利率大概率是报低了，实际会更高。

这周我也看完了所有券商对东方甄选本次中期业绩的分析，发现目前还没有一家基于消费心理趋势的变化去预测捕捉未来的潜在需求空间。

按三浦展所提的第三、第四消费时代说法，时下我们的社会已进入物质丰富阶段，整体进入第三消费，局部进入第四消费时代。可以选择的实在太多了。那些日常消费品在哪买都是买，那为什么要去东方甄选呢？很多人的消费心理已从“掏便宜”转变成了“买放心”、“买品质”。

在我看来，新东方布局的农产品细分领域与第三消费时代的消费心理是非常契合的，看不到“农产品供给过剩，对渠道平台十分期盼”这一层需求的券商分析员们是很难评估准确未来东方甄选营收的增量空间的。

业绩发布会中管理透露截止去年11月东方甄选有600万核心回头客，这个数目还在不断增长，用不断提升的品质农货服务好这批目标客户，就是东方甄选的核心运营逻辑。品控把关保证一定不能出问题，这是东方甄选能走多远的关键。

对于现在的新东方，用半年时间达到目前的财务结构已经很不错了，需求端的潜在市场才是成就东方甄选的未来所在。

基于第三消费时代的直播带货注重挖掘满足用户的情绪价值，这赛道是长坡厚雪，我非常看好。

最后，附上我对东方甄选更新后的估值表：

提前祝大家新年快乐，兔年股票长红！

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$新东方在线(HK|01797)$ $雍禾医疗(HK|02279)$ $上海机场(SH600009)$

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