思摩尔国际初印象
对思摩尔国际外界一直有较多争议，一方面这家公司以电子烟为核心业务，自然会被认为是一个受政策监管影响很大的公司，对电子烟减害程度的争议尚未消除；另一方面思摩尔基于雾化科技正快速向医疗、医美、保健、微型清洁能源等领域应用延伸，这给投资者带来众多想象空间。
在可预见的未来，电子烟仍是思摩尔业务的核心所在，思摩尔的发展历程与电子烟也是密不可分，想要了解思摩尔就得从电子烟说起。
一、电子烟行业发展历程
电子烟的故事要从大约一百年前开始说起。1930年，一名叫约瑟夫罗宾逊 (Joseph Robinson) 的美国人申请了第一台电动蒸发器的专利，也就是雾化器。虽然约瑟夫发明的初衷也不是替烟，而是雾化治病，但电子烟的历史从此迈开脚步。
1963年，美国的一个老烟民赫伯特（Herbert A Gilbert）在院子里玩火时从火堆中冒出的烟中找到灵感，于是他研发了一个“无烟非香烟”的装置，无烟说的是没有明火烧着的烟雾，非香烟指的是原材料中没有用到烟叶。赫伯特认为，卷烟之所以呛人，是因为有明火燃烧，如果用温润而芬芳的空气取代焚烧的烟气，就可以给广大烟民朋友开辟一条绿色无公害的新出路。
遗憾的是这项新技术过于复杂，没有哪个企业愿意孵化，这项技术一直静静地躺在图纸上，一躺就是几十年。
时间来到了1981年，计算机的先驱人物之一菲尔雷 (Phil Ray)发明了一种《模拟吸烟装置》专利，在专利的开头菲尔雷说，他的发明与一种非燃烧香烟有关，这种香烟能减少或消除传统吸烟者使用燃烧卷烟所带来的不利因素。此外，他的医生雅各布森也证实尼古丁蒸气可以被使用者吸入。
菲尔雷将该发明进行了商业化，已经到了消费者随处购买的地步。虽然该装备用到了尼古丁，但仍然不能称作真正意义上的电子烟，因为没有用到电。虽然这个商业化产品最终也流产了，但是发明者贡献了两个词“Vaper（电子烟使用者）”和”Vaping（电子蒸气烟）”。电子烟使用者从此有了专属名字。
故事到这里，可以说离电子烟的真正诞生越来越近了。
到本世纪初的2003年，来自中国东北的药剂师韩力父亲因肺癌去世，带着怀念亲人的悲痛，他潜心研究三年戒烟方法，于2003年发明了第一个基于尼古丁的电子烟产品——如烟，这种电子烟使用压电元件将尼古丁在丙二醇溶液中稀释后蒸发。他的初衷是发明一种安全的替烟产品，让烟民只吸入尼古丁解瘾，去除焦油、苯等有害物质。
2004年，韩力的电子烟上市，并在中国市场取得巨大的成功。成立三年内，如烟的年销售额就超过10亿元，年销量超过30万支，这个产业就这样从无到有在中国萌芽。
自此，电子烟真正登上历史大舞台，而韩力也一度被认为是第一代电子烟的发明创造者。这听起来是一种外国人创造概念，中国人发明落地的案例。
随后行业迎来巨变。
2006年央视曝光如烟戒烟效果和安全性造假，引来口诛笔伐的如烟只能放弃国内市场，之后全球电子烟镜头转向欧美，2006年电子烟风靡欧美市场，尤其是美国，电子烟慢慢走进连锁便利店，从小众产品成为像口香糖一样出现在货架上的大众消费品。而彼时，雾化技术并不成熟，漏液、焦味、雾气颗粒度大、雾化率低、使用寿命短是当时市场上面临的主要问题。
2006年作为“中国创造”的电子烟开始了技术升级，不断提升产品的消费者体验，这也是雾化行业真正的启动之年。这一年，思摩尔在深圳成立，初创时仅是一家不起眼的代工小厂，定位却是研发高端电子雾化技术。之后不久又生变故，2008年WHO宣布不认为电子烟是最有效的戒烟辅助手段，美国电子烟政策开始收紧， 2009年FDA将电子烟作为医药器械监管，禁止其进口，海外电子烟市场大幅缩水。由此，刚刚成立不久的思摩尔，面对的是全球性政策不确定性风险，这种新情况倒逼公司开始研发底层技术。
行业转机出现在2010年左右，这一年发生了两个重要事件，逆转了电子雾化行业的命运：
第一件大事是监管放松。FDA禁令之后，美国公司Smoking Everywhere 和 Sottera（现称为 NJOY）不服禁令，向联邦法院提起诉讼。2012年底联邦地方法院和华盛顿上诉法院裁定FDA败诉，“民告官”竟然在美国胜利了；
第二件大事是看到机会的欧美烟草巨头纷纷带着被颠覆式创新的恐惧，开始研发减害性电子烟产品，行业技术需求空间被打开。当这个全球性风潮重新反馈给中国的电子雾化企业，思摩尔们才获得了生存的真正机会。
之后故事发生大翻转，中国企业异军突起。
2012年开始，思摩尔等中国企业进一步加大电子雾化技术的研发。在电子雾化产品中主要涉及四类技术：雾化器技术、微电子技术、成品组装技术和烟油技术，其中最核心并且技术壁垒最高的是雾化器技术，它对电子烟口感的影响很大。大逻辑像德国博世当初研究发动机燃烧效率的实验过程，简单说就是通过材料的选择和雾化机制的处理达到用户体验最优。这背后是大量实验性研发，涉及新型材料工艺的复杂实验，也涉及流体力学、工程热物理学、生物医学、涂层技术、计算机仿真、安全与健康监测等。
思摩尔用了近10年时间获得了雾化芯技术里程碑式突破，之后全球出货量超过30亿颗。目前，思摩尔的技术实力、制造壁垒、专利能力已经领先绝大多数中国企业，成为雾化设备制造行业的领军者。
进入2021年后，电子烟行业逐渐进入监管逐渐趋严的时代。
2022年4月8日，《电子烟》国家强制性标准经历两次征求意见稿后正式发布，并于10月1日生效。电子烟国标的出台标志着电子烟行业进入规范发展期，产品标准有法可依；国标对电子烟产品提出更高要求，生产、测试等环节标准提升，大量中小生产企业面临合规压力；对烟草味、烟碱浓度等限制反向倒逼行业内公司加大新标准产品研发，进一步提高行业准入门槛，出清落后产能。
2022年10月25日，财政部、海关总署、税务总局发布关于对电子烟征收消费税的公告。将电子烟纳入消费税征收范围，在烟税目下增设电子烟子目。电子烟实行从价定率的办法计算纳税。生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%，海外出口继续享受退税政策。征税标准在今年11月1日起实施。
电子烟征税对国内市场将会增加成本，电子烟企业将优胜劣汰，国内电子烟品牌产能有70%~80%集中在思摩尔进行生产，未来产能还会向头部企业集中。适用出口退(免)税政策意味着出口电子烟继续享受13%的退税政策，出口电子烟将继续受到政策鼓励，而国内电子烟行业出口占整个市场的90%。
二、思摩尔国际基本情况
思摩尔国际控股有限公司前身为2009年成立的深圳麦克韦尔，主营电子烟代工，客户包括日本烟草、英美烟草等。2015年12月，深圳麦克韦尔在新三板挂牌上市，2019年6月5日从新三板摘牌。在不到3年时间里，其股价从上市时的9.67元涨到最高124元，成为新三板上市第一只收益率超过10倍的股票。
从新三板退市一年后，麦克韦尔更名思摩尔国际，于2020年7月10日在港交所上市，发行价12.4港元，募资68.6亿港元，当日思摩尔收盘股价31港元，较发行价上涨150%，足见资本市场对其青睐。
思摩尔国际是全球最大的雾化科技公司，秉承“雾化让生活更美好”的使命，专注打造全球领先的雾化科技平台。公司目前主要运营两大业务板块：
（1）企业客户：使用ODM代工模式，面向若干全球领先烟草公司（英美烟草、日本烟草等）及独立电子雾化烟品牌公司（悦刻、NJOY等）研究、设计和制造封闭式电子雾化设备及电子雾化组件，电子雾化组件又主要分为CBD/THC以及HNB业务；
随后公司含陶瓷加热技术的ODM产品占比开始迅速提升，2019年含陶瓷加热技术的电子雾化设备收入规模达36亿元，占电子雾化设备收入的80%。企业客户业务板块的毛利率也得到大幅提升，从2017年的21%提升至2019年的45.5%，优秀的产品成为公司增长的主要驱动因素。
结合电子烟的发展史，回顾思摩尔的这一“杀出重围”的过程确实跌宕起伏、险象环生。颠覆式创新几乎都是九死一生的小概率成功事件，但专注于技术可以让一家企业穿越行业牛熊，充分说明了技术创新对于制造行业来说不仅可行也很必要。
美国是思摩尔第一大市场，近年受部分客户业务拓展不利影响，增速略有放缓。2021年美国市场贡献收入50.99亿元（加香港转运），同比增长3.0%，主要是NJOY等客户受政策、费用等影响，市场拓展短期失速，导致美国市场整体增速放缓；核心大客户英美烟草仍然保持强劲增长，2021年英美烟草贡献收入47.23亿元，同比增长35.8%。
随着全球四大跨国烟草企业不断加码布局电子雾化烟，电子烟在各主要客户的营收占比将不断提升。其中，英美烟草旗下电子烟品牌Vuse采用思摩尔领先的陶瓷雾化芯，收入规模从2017年的1.73亿英镑增长至2021年的9.27亿英镑，CAGR达52%。
持续加码的研发投入带来的技术壁垒是思摩尔最核心的竞争优势。思摩尔在持续不断构建其绝对技术优势的过程中，通过优秀技术产品赢得核心大客户的青睐，使其通过技术优势形成竞争之上的合作关系，进一步取得电子烟上游市场的主导地位。
这里引用下招商证券给出的有关雾化电子烟产业链图：
目前全球电子雾化烟知名品牌包括：国际烟草巨头旗下品牌 Vuse 和 Vype（英美烟草）、Blu（品牌）、Logic（日本烟草）、MarkTen（菲莫国际）、JUUL（奥驰亚）， 以及独立电子烟品牌NJOY、悦刻 RELX 等。
海外市场方面，菲莫国际、英美烟草、日本烟草和烟草四大跨国烟草企业均将电子烟作为重点发力的新兴产品，纷纷通过自主投资或收购等方式推出自有新型烟草品牌，四大烟草的战略方向对海外烟草市场具有决定性的影响。
在这些行业龙头中，一类是拥有渠道优势的产品类公司，对于他们来讲，只要拥有核心的电子烟雾化芯技术就可以形成完整的端到端优势，获得超额利润。（根据国内最新电子烟监管政策，未来将对电子烟实施配额配量，统一纳入国家烟草销售体系，这意味着国内各大品牌商（尤其是悦刻）之前辛苦经营的渠道优势将不复存在。）
另一类是同时拥有渠道和品牌优势的传统烟草巨头，它们更是将电子烟创新作为支撑企业百年基业的生命线，一旦获得核心技术就可能在与其他传统对手的竞争中获得绝对优势。
思摩尔面对复杂的市场环境，在经过对海内外电子烟竞争合作关系的深思熟虑后，选择了走差异化的技术路线——欧美公司强调的是雾化液的配方研究，而思摩尔是专注于雾化技术的研发。
长期以来国内能人工合成尼古丁盐并且具有研发能力的企业不超过10家，定价权和盈利点基本掌握在国外企业手中，如果沿着这个路线走下去，最终一定是被欧美材料供应商控制。但电子烟的核心技术是雾化芯，通过陶瓷等材料研发机芯形成独特的口感是另一个思路，这个思路实际上更多是一种实验科学，这家公司深度思考后果断选择了后者，并且从2012年开始持续多年投入巨额研发经费来突破这一技术瓶颈。
以最新发布的FEELM Air为代表，思摩尔已领先对手2～3年的产品打磨和改良时间。核心技术的突破让思摩尔成为行业顶尖水准的代表，成为众多企业追赶的目标，也自然成为了国际烟草巨头唯一选择，获得了较强的定价权。加上公司非常重视专利技术产权保护，逐渐成为了巨头唯一的合作伙伴。
思摩尔从基础科学到产品应用多层次的深入研发，构建并巩固了其长期竞争优势，基于专利保护的技术壁垒成为思摩尔最为核心的竞争优势。
随着更多的资本入局电子烟行业，资本的投机属性在加速行业发展的同时，也在不断触碰行业的底线，倒逼国家对行业的规范和监管。当下电子烟行业从经历着从草莽阶段向成熟行业的转变，这一过程必然血流成河、尸横遍野。竞争必然导致垄断，马太效应同样适用于电子烟行业。
国内电子烟国标和消费税的落地，更加明确了行业供给端将向头部企业加速集中的趋势。伴随海外美国主要市场PMTA审批的逐步明朗，市场一方面表现出对供给端汰弱留强的乐观，另一方面又对需求端的增长受阻心存担忧，未来二者此消彼长的结果到底如何，是当下市场的主要分歧和争议所在。
思摩尔的陶瓷雾化芯证明了自身“很能打”的能力，那么，在未来不确定因素增加的市场里，思摩尔是否能再次展现出这种相似的能力呢？不论是目前的电子烟市场，还是未来可能的医疗、大麻雾化市场，对于困境反转的投资思考，在回归到对公司团队能力的判断上来时，心中可能就有了答案。
==================================================
免责声明：本人发表的任何文章仅为个人投资思考记录，他人阅读交流时还请辩证看待。文中所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，盈亏自负。股市有风险，投资需谨慎！
心有瀚海揽明月，志在长空牧星辰。欢迎关注小牧，一起分享交流对公司股票的理解，让思维和财富一起慢慢变富。
$思摩尔国际(HK06969)$ $雾芯科技(NYSERLX)$ $亿纬锂能(SZ300014)$
@股吧话题
本文作者可以追加内容哦 !