猪八戒IPO，高老庄持股，成立16年仍未盈利

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*“猪八戒”获取完整招股书

本文为「硬核财经」原创 作者｜硬核研究院 

10月14日，猪八戒股份有限公司递表港交所，中信证券和建银国际为联席保荐人。

公司成于2006年，为中国最大的综合型定制化企业服务电商平台。因创立时核心业务为撮合有需求的企业和有技能的服务商达成交易，被称为“企服界的淘宝”。但与淘宝不同，猪八戒股份2019年至今已累亏10.4亿元，成立16年仍未盈利，核心问题出在哪？

01

连亏多年，2.89亿现金储备仅能维持经营1年

据招股书信息，猪八戒股份2019-2022年上半年的营收分别为7.2亿元、7.6亿元、7.7亿元及1.7亿元，年复合增长率仅3.49%，且2022年上半年较同期下滑25.14%。公司报告期内净亏损分别为2.7亿元、0.5亿元、3.7亿元及1.3亿元，2022年上半年较同期增长240.92%。此外，公司自2020年起毛利率连续下滑，期内分别为54.18%、63.7%、60.7%及59.4%。

  且根据公开披露的财务信息，截至2022年6月30日现金流储备仅2.89亿元，而今年上半年公司经营活动所用现金净额为1.3亿元，以此计算，公司当前的现金储备仅仅能再维持一年的日常经营活动。

但据艾瑞咨询报告，以2021年GMV（商品交易总额）计，猪八戒股份在中国综合型定制化企业服务电商市场排名第一，在中国定制化企业服务电商市场排名第二。已达行业龙头地位却交出一份营收增长率极低、连年亏损、毛利下滑的成绩，核心原因在于公司业务生态出现了问题。

02

原商业模式缺乏可持续性，新增长线面临激烈竞争

猪八戒股份的业务主要分为企业服务平台、智慧企业服务、产业服务及企业服务生态促进四大板块，覆盖2B、2C及2G。四大业务对总营收的占比分别为21.2%、40.7%、14%及24.1%。后两项业务主要与政府合作，项目周期长且并非公司主要业务方向。

企业服务平台是公司最早期的业务，也是其他业务发展的基础。该业务中，猪八戒股份的主要角色相当于中间人，将发布需求的企业和有对应技能的服务商匹配撮合，双方达成合作或收取交易佣金。同时，公司也向服务商收取会员费及广告费，并提供收费工具及SaaS订阅服务。

值得注意的是，猪八戒股份的该项业务聚焦于中小企业客群，在企业成立初期，公司作为中间人进行撮合的模式确实为企业和服务商带来了便利。但随着自媒体高速发展，服务商可通过多种渠道搜寻企业需求信息，对中间平台的依赖性降低。且猪八戒股份涉及的行业较宽泛，而近年来不少垂直领域接单平台涌现，服务商的可选范围更大。

也就是说，尽管猪八戒股份属于该领域最早吃螃蟹的一批先行者，但中间商业务进入门槛低、模式可轻易复制、缺乏竞争壁垒等因素决定了该行业的集中度低，中小企业遍布但很难有龙头公司出现，竞争激烈。此外，业务流程中还可能出现企业和服务商在达成初次合作后跳单，甩开中间商单独签订协议的情况。由于上述原因，虽然该业务毛利率高达92.6%，但缺乏盈利可持续性，猪八戒股份不得不开拓新的业绩增长线。

2015年，猪八戒股份在原有企业服务平台业务的基础上，加入了智慧企业服务。主要面向B端企业雇主，提供自营的财税管理、知识产权及科技咨询服务。其中，财税管理占比60%，是猪八戒股份业务新增长线的核心构成。

但在财税管理领域，已有盘踞多年的巨头占领大量市场份额。据灼识咨询《2022中国财税SaaS行业白皮书》，用友、金蝶、税友等为首的第一梯队占据主要的市场份额，云账房、分贝通、合思等众多创新型参与者分割剩余市场份额。另据白皮书信息，2026年国内财税SaaS市场规模为308.5亿元，较2022年的市场规模增长1.5倍，增速并不算高。行业整体规模有限但竞争者众多，猪八戒股份在智慧财税领域面临激烈竞争。

  此外，智慧工商财税咨询业务目前还是大量依托于线下店铺展开，要在该领域发力，公司需加强对直营网络和各地分公司的建设，而这些固定资产的投入又将是一笔巨额开支。

另外两项细分业务：知识产权和科技咨询，据招股书内信息前者竞争也十分激烈，甚至直接影响到公司智慧企业服务整体板块的毛利率，而后者占整体板块业务的比重仅1.8%，207万的收入对公司总营收的贡献近乎可以忽略。

早期业务缺乏竞争壁垒，新增业务竞争激烈且缺乏竞争优势。猪八戒股份的业务生态亟待修复，但微薄的现金储备也桎梏着企业寻找新的增长点。从这个角度而言，此次谋求香港IPO，猪八戒股份或是在等待二级市场的“救命钱”。

03

8年融资26亿，互联网泡沫破裂可能致公司估值下调

据招股书信息，猪八戒股份于2006年获得博恩集团500万元的天使轮投资。后于2013-2020年间融资7轮，金额达26亿元，背后投资人包括博恩集团、赛伯乐投资集团、两江产业集团等，每股对价成本从0.07元到41.67元不等。

  据天眼查信息，在2016年接受赛伯乐和两江产业集团的投资后，猪八戒股份的估值就已达110亿元。但值得注意的是，公司近2年均无一级市场投资机构增资。

猪八戒股份目前的股权架构为：创始人朱明跃通过八戒实业和堆龙高老庄持股28.09%，朱陶、刘川郁个人分别持股1.35%、1.12%，上述三人合计持股30.56%，共同构成公司控股股东。此外，两江产业集团持股17.45%，博恩持股15.51%，赛伯乐通过多家子公司累计持股约11.2%。

无论是作为中间人的企业服务平台业务，还是借助SaaS云服务或其他IT软件正在发力的智慧企业服务，猪八戒股份的核心业务都和互联网紧密联系。但纵览互联网行业近几年的行情，唯品会一类的电商企业及金蝶一类的通用SaaS企业，都在2021年到达估值顶峰后持续下挫。当互联网行业高估值泡沫破裂，核心业务必须依托于互联网技术才得以发展的企业，理性的估值水平自然也随之降低。

2022上半年营收占比提升的SaaS订阅服务或许是猪八戒股份未来的想象空间。但在中国偏甲方思维的产业市场里，打造质量与性价比并存的服务才是该赛道中企业能够长续的秘诀。而从猪八戒股份的现金储备和技术积累来看，公司恐怕难以在短期内打造出符合客户预期的产品。业务模式弊端渐显，新增长线竞争激烈且缺乏资金支持，此次赴港IPO对猪八戒股份而言，可谓背水一战。

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