百德医疗上市前夕被监管叫停，对赌协议、持股结构、产品管线3大雷点

 

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*“百德医疗”获取完整招股书

据招股书信息，百德医疗是申请港股IPO的医药企业中为数不多的盈利公司，2020年开始实现正利润，但这一优势并未给公司上市带来坦途。

2021年9月和2022年4月，百德医疗两次递表港交所，终于在2022年9月通过聆讯并完成公开发售，计划于10月5日正式登陆港股市场。但10月3日，因“公司需更多时间回应监管机构查询”原因，百德医疗被迫暂缓上市进程。

01

上市开支占募资总额1/4，对赌协议或为急于上市关键

公告显示，百德医疗原定以每股1.4港元的价格上市发售2.48亿股，计划募资3.472亿港元，中银国际、中泰国际为联席保荐人，中国银河国际、信达国际、艾德证券、国信证券等多家机构为其他包销商。

值得注意的是，百德医疗在协议中约定的包销佣金为5%，给全球协调人的酌情奖金上限为2%，较一般情况下1.5%-4%的佣金水平及0.5%-1%的全球协调人奖金水平都要高。再加上保荐费、审计费、律师费等固定费用，按其招股书内取发行价区间的中位数1.56港元预计，百德医疗的上市费用高达8670万元，占募资总额的1/4左右。扣除上市费用后，百德医疗的募资净额仅2.6亿元，规模较小。

据招股书信息，截至2022年7月31日，百德医疗的现金及现金等价物账面价值为3530万元。且公司董事确认营运资金充足，可满足未来至少12个月的需求。从这个角度而言，谋求二级市场融资不是百德医疗急于上市的原因。

此外，2021年下半年以来市场生物医药行情持续低迷，富途BK1254生物医药B类股已从2140港元跌至498港元，二级市场投资者对行业内股票缺乏投资热情。也就是说，从行业角度而言，目前恐怕也不是百德医疗上市的最佳窗口期。

  百德医疗近两年急于上市的关键原因，或在于C轮融资时公司与投资方之一的中银国际签下了业绩对赌协议。约定百德医疗在2021年和2022年的利润要分别高于9170万元和1.26亿元，否则需要按既定公式计算，向中银国际对差额作出赔偿。

百德医疗2021年的盈利为7486万元，与约定金额存在18.3%的差额。即使按调整后净利润8362万元来计算，也还存在8.8%的缺口，也就是说，仅2021年，百德医疗因对赌失败，就需向中银国际赔偿超500万元。而2022年前5个月百德医疗经调整的净利润为3040万元，较全年1.26亿元的保证利润还有76%的缺口，赔偿金额可能高达千万。届时，公司现金储备将难以支撑日常营运。注：计算公式为，相关财政年度的差额=认购代价（1–（相关财政年度的实际纯利相关财政年度的保证纯利））

但对赌协议规定，如果百德医疗能成功上市，即使盈利未达标，协议也视为失效，公司将不再面临巨额赔偿。既能获得二级市场融资，又能避免动用现金储备进行高额赔偿，尽早上市，是百德医疗应对该对赌协议的最优解。

02

配售持股集中度过高，资方多为私人投资者

二级市场投资者对百德医疗上市并未报有积极态度，其香港公开发售部分获1.82倍轻微超额认购，国际配售部分仅认购0.92倍，未足额。此外，百德医疗于10月3日暗盘交易中，股价暴跌40%。但招股遇冷并未让百德医疗主动放弃IPO，反而是为应对监管查询，不得不暂缓相关进程。

通常情况下，具备下列4种异常特征的IPO申请会引发尽管机构问询：申请人市值刚够《上市规则》最低门槛、申请人市盈率过高、包销佣金过高及股权可疑地高度集中于少数股东。

分别来看，按1.4港元/股的发售价上市，百德医疗的市值将为22.4亿港元，满足港股对生物医药企业的市值门槛要求。市盈率方面，富途整理的医疗器械（BK0092）行业平均市盈率为19.95，生物医药B类股（BK1254）静态市盈率为亏损状态，百德医疗基于2021年净利润的市盈率达33倍，较行业平均水平相对偏高，但从港股市场医疗行业公司分别的市盈率来看，不至于被判定为“过高”。包销佣金方面，百德医疗5%的包销佣金较通常1.5%-4%的区间水平偏高，但因公司发行规模较小，实际支出变动范围也有限。

对百德医疗IPO影响最大的应该是股权高度集中的问题，根据配售结果公告，在国际配售中，前10大承配人认购的股份数目占国际配售股份的92.25%，占发售股份总数的75.48%；前20大承配人认购的股份数目占国际配售股份的99.9%，占发售股份总数的81.74%。

此外，百德医疗三轮融资的投资者也值得关注。2018-2019年的A、B两轮融资中，百德医疗的投资人均为私人投资者，以及由创始人吴海梅引介的社交熟人。两轮投资成本分别为0.03港元/股和0.1港元/股，如果按1.56港元的发行价中位数来测算，A轮投资者可获得50倍收益，B轮投资者可获得15倍收益。公司创始人是最主要的资金方，令人对公司潜在吸引力和前景难免怀疑。

2021年6月30日，百德医疗终于在C轮融资中引入中银国际、中国风险投资（香港）、国际精密集团等机构投资者，投资成本为0.62港元/股，投资总额为9440万元。三轮融资全部完成后，百德医疗的投后估值为8.39亿元。

百德医疗的投资人阵容，相较港股其他生物医药企业多有高瓴、红杉等知名机构站岗的情况显得有些苍凉。且公司无基石投资者，禁售期也只有6个月，这些因素对二级市场投资人而言都非常重要。毕竟，没有人想做接盘的冤大头。

03

行业市场规模不足百亿，公司盈利依靠单一产品管线

百德医疗的管线产品主要包括微波消融治疗仪以及与治疗仪配合使用的微波消融针，适应症主要囊括甲状腺结节、肝癌、肺癌及乳腺结节。据弗若斯特沙利文资料，按2021年收入计算，百德医疗是中国治疗甲状腺结节及乳腺结节的微波消融医疗器械第一大供货商及中国第三大微波消融医疗器械供货商。

据弗若斯特沙利文预计，2026年中国微波消融市场的规模有望从目前的30亿元增长至92亿元，虽增长率较高，但市场规模整体较小。微波消融细分行业目前已呈现多寡头形式，前四大制造商市占率高达90.6%，分别为36.9%、22.8%、16.8%及14.1%。百德医疗作为第三位，与前两家企业的市占率存在一定差距。

2019-2021年，百德医疗营收分别为8503万元、1.18亿元及1.89亿元，2022年前5个月营收为6376万元，呈持续增长，但增速逐渐放缓。尽管公司毛利率保持在80%以上，但利润增幅出现负数，2019-2021年，百德医疗的利润分别为-4966万元、4669万元及7486万元，2022年前5个月利润为2115万元，较2021年同期下降8万元。  

2022年前5个月，百德医疗在微波消融针领域的收入为5452亿元，占总营收比重高达85.5%。该项业务的毛利率为91.2%，远高于百德医疗整体毛利率水平。也就是说，百德医疗的盈利全靠单一产品管线支撑。而过于依赖市场规模有限的业务，势必会导致公司前景受限，继而影响投资者热情和公司估值。

此外，单一产品结构也会导致公司业绩稳定性极易受到政策变动、技术迭代、市场需求等外在因素影响。如果未来该类产品纳入医保报销清单，产品价格下降或将对公司营收造成巨大打击。

百德医疗暂缓上市，主因是监管叫停，但其背后的种种雷点也是令投资者忧心的问题。即便应对监管查询后得以继续IPO，经历了这次风波之后，公司破发的概率只会越来越高。若不能在2022年末冲刺上市，C轮签下的对赌协议，就极有可能是压垮公司的最后一根稻草。

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