万物云香港上市，较发行价下跌10.4%，博裕资本、58同城上市前夕高位逃顶
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本文为「硬核财经」原创 作者｜硬核研究院 微信公众号｜yinghecaijing
9月29日，万科旗下物业管理公司万物云空间科技服务股份有限公司（以下简称“万物云”，02602.HK）在港交所上市首日破发，随后多日波动下滑，今日收盘报44.2港元/股，较发行价49.35港元下跌10.4%，市值跌至516亿港币。值得注意的是，早期通过认购股权入股万物云的博裕资本和58同城，早早的在去年高位套现，以将近千亿市值变现，赚得盆满钵满。
01
博裕资本、58同城高位逃顶，上市前夕减持
万物云成立于2001年，成立之初，万科企业和万科财务顾问分别持股90%和10%，自2011年3月万科财务顾问向万科企业转让本公司10%的股权后，万物云成为万科企业的全资子公司，2017年，经博裕资本旗下Radiant Sunbeam Limited与58集团旗下Dream Landing Holdings Limited 共计17亿元认购融资，认购完成后万物云估值为60亿元。
2018年1月，万物云由有限公司改制为股份有限公司。2021年11月，博裕资本分别向瑞轩、珠海达丰、睿达第三有限公司转让所持总计约7%的股权，价格分别为29.94亿元、19.96亿元、19.96亿元， 一个月后，58同城以19.91亿元的价格向海南云胜转让所持2%股权，彼时，万物云估值近千亿元，4年的等待为博裕资本和58同城分别带来约65亿和18亿元的净利润。
上市前夕，外部机构在万物云的持股情况是：博裕资本持股17.14%，58同城持股2.86%、瑞轩持股2.86%，海南云胜2.01%，珠海达丰持股1.9%，海南慧佳0.69%、海南智博0.49%，海南慧优0.45%、海南瑞鸿0.15%。
02
市场份额第一，营收毛利增速偏低
万物云目前共有三大业务：社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务和AIoT及BPaaS解决方案服务。其中，按2021年的收入计，万物云在在中国物业管理服务市场和城市空间综合服务市场份额均排名第一，社区空间居住消费服务占比逐年下降，从2019年的63.4%下降至55.5%，商企和城市空间综合服务逐年上升，从2019年的30.8%上升至2021年的36.7%，AIoT及BPaaS解决方案服务则呈现波动，2019-2021年占比分别为5.8%、5.7%和7.8%。
万物云2019年至2021年，万物云分别录得139.27亿元、181.45亿元、237.05亿元的收入，年复合增长率超30.5%。中指研究院发布的《2022中国物业服务上市公司TOP10研究成果》数据显示2020-2021年物业服务上市公司营收增速均值为39.5和49%，在上市公司中，万物云的增速不及平均值。
万物云的毛利率从2019年的17.7%上涨至2020年的18.5%，又在2021年跌到17%。数据显示，去年物业服务上市公司的毛利率均值为29.1%，相较而言，万物云的毛利率处在行业低位。
03
项目集中于一线、新一线及二线，针对存量竞争第三方市场
万科作为万物云最大的单一客户，其发展状况将直接影响万物云的业绩增速。2021年万科实现销售面积3807.8万平方米，同比下降18.4%。公司的商品房市占率约3.5%，较去年 4.03%有所下降。2021年万科业绩的下滑，使得同期万物云社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务中来自万科的收入从26.93亿元增长至34.22亿元，增长率仅为27%，低于万物云总营收的增速。
不过，万物云也在不断减少对万科的依赖，提升发展的独立性。2021年万物云来自于独立第三方业务的收入为191.48亿元，占总收入的80.8%，同比增长近30%。2022年上半年，其净增在管住宅收入的70.2%来自于第三方外拓，净增商企和城市空间综合服务在管项目收入中的76.5%来自于第三方外拓。
中国指数研究院数据显示，2021年百强企业管理面积均值达5692.98万平方米，同比增速达16.69%，高于同期全国商品房竣工面积增速11.18%，这表明物企的市场集中度在提升，存量市场的重要性更为凸显，整个物业管理市场市场化竞争趋势增强。在新房完工和销售情况持续疲软的状态下，针对存量的第三方市场竞争已经成为物企业绩增长的关键。
根据招股书，万物云将把此次上市募资金额中的约25%（或约14.14亿港元）用于扩张业务，预计于2022年、2023年及2024年及以后分别对不少于100个、150个及150个新独立第三方住宅项目进行初始投资，战略性地集中于一线、新一线及二线城市，旨在增强在未来三至五年从业主委员会及其他独立第三方获得新项目的竞争力。此外，万物云预计于未来三至五年收购5至15家住宅物业服务供货商的大多数权益。
04
商企服务毛利过低，且显著低于华润万象
根据弗若斯特沙利文的资料，预计2026年中国商企空间综合服务市场的收入将达到人民币65853亿元，2021年至2026年期间的年复合增长率为17.3%，而同期中国小区空间居住消费服务市场的年复合增长率仅为9.9%，商企服务巨大的增长空间，吸引着各大物企争相布局。
2018年万物云入股国际房地产顾问「五大行」之一的戴德梁行，并于次年进一步与戴德梁行建立战略合作伙伴关系，打造了万物梁行和万物商企两个品牌。目前万物云可以灵活使用万物梁行、戴德梁行及万物商企三大品牌，已覆盖互联网、房地产、金融、通讯、医疗、高端制造业等众多行业，2019年、2020年及2021年商业物业及设施管理服务产生的收入分别为人民币42.9亿元、64.9亿元及人民币86.9亿元，占总营收比分别为30.8%、35.8%和36.7%。
但万物云的商企服务问题在于毛利较低，2019至2021年其商企物业及设施管理服务毛利从15.5%降至13.7%，开发商增值服务毛利从28.1%降至19.5%，万物云在公告中将此情况主要归因于项目组合的迅速拓展且早期阶段毛利率相对较低的新服务委托的占比较高，的确，从成本端来看，快速扩张的同时，成本中最大项目分包成本也从2019年的24.5亿元提升至2021年的85.2亿元，增长近三倍，明显拖累毛利。
而与此形成鲜明对比的是，华润万象生活同期商企服务毛利由21%增长至近50%。华润万象生活成立于2020年，是从华润置地拆分出来的定位高端商业及住宅管理服务公司，是目前市值最高物企上市公司，公司商企服务在国内处于顶尖地位，旗下购物中心主要定位高端及中高端，以“万象”系列为名，目前主营系列主要为“万象城”、“万象汇”、“万象天地”，单位面积租金水平位居全国第一。其商业运营业务主要可分为开业前管理服务和运营管理服务两大类：开业前运营管理服务包括定位及设计服务和招商及管理服务两部分业务；运营管理服务包含开业筹备服务、租户指导服务、消费者管理服务、市场推广及宣传服务。开业前服务主要以定额费用收取，而运营管理服务则一般采取佣金制，这两大服务涵盖商家全过程赋能，不仅带来购物中心销售额的提升，更扩大了品牌影响力和竞争力，推高租金，提高了毛利。
根据招股书，商企空间综合服务市场竞争激烈且分散。按2021年的收入计，商企和城市空间综合服务市场中的前五大商企和城市空间综合服务提供商占0.77%的市场份额，要想在如此竞争激烈的市场进行扩张，万物云商企服务的毛利预计仍将处于较低的水平。
05
募资30亿押注“云”，拟整合增值服务商
万物云持续投入研发活动并开发了一系列技术驱动的解决方案，致力于小区、商企和城市空间服务的标准化及数字化，包括AIoT解决方案和BPaaS解决方案，目前AIoT及BPaaS解决方案服务是万物云除小区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务之外的第三大业务， 于2019-2021年以及2022年上半年分别产生8.06亿元、10.34亿元、18.50亿元和11.55亿元，占总收入之比分别为5.8%、5.7%、7.8%和8.11%，同期毛利率21.2%、24.6%、29.9%和33%，均高于同期公司总体毛利率。
所谓AloT 即AI+IoT，中文表达为智能物联=人工智能+物联网，万物云通过千万数量级的传感器结合云边AI监测和处理突发事件。目前AIoT解决方案已成功商业化，通过旗下万睿科技，万物云可提供建筑规划设计、技术开发集成、施工及安装、售后运营及维护全阶段的一体化智慧空间解决方案。AIoT解决方案于2019年、2020年及2021年分别产生收入6.92亿元、7.82亿元及12.16亿元，年复合增长率达32.5%。
BPaaS即Business Process as a Service的缩写，译为业务流程即服务，是按照预定步骤完成交付到云平台上的业务任务的过程。万物云基于数据和算法，结合AIoT系统和远程运营能力打造了各类BPaaS解决方案，对传统的服务进行标准化和数字化的运营。截至2022年3月31日，万物云在武汉的远程数据运营中心实现了全国超过2,000个物业项目的联动。
在技术的加持下，万物云推出了「万物云街道」模式，以街道为单位，按在管项目为驻点及员工20至30分钟可达为半径构建新的服务圈，通过人员共享和快速响应的举措，为街道内的所有空间提供混合服务，该模式在深圳和武汉的试点中取得了较好的成绩，有助于创造新的收入机会、实现规模经济。目前万物云已将符合潜在万物云街道选择标准的3,402条街道作为其首期扩张目标。
万物云对科技的重视，从上市募资用途便可见一斑。招股书显示，万物云此次预计募资净额为57亿港元，其中31.1亿港元将用于“云”相关业务：约5.66亿港元将用于投入标准化和数字化举措，以促进万物云街道所管理空间的整合及资源共享；约14.13亿港元将用于投入AIoT及BPaaS解决方案的开发，加强开发硬件与软件产品的能力；约11.31亿港元在未来三至五年将用于收购三至五家增值服务提供商及行业上下游供应链服务提供商的大多数权益来孵化万物云生态系统。
06
行业寒冬，剩者为王
我们选取了24家香港上市的内地物业管理公司作为样本，2022年上半年这些公司合计营收908.37亿元，同比增长了34.8%，增速较去年同期下降20个点，合计归母净利润77.84亿元，同比减少了13.6%，归母净利润率由去年同期的13.36%降至今年的8.57%。营收增速放缓、净利润率降低成为物管行业的趋势。
根据资料，中国住宅物业服务市场分散。2021年五大物业服务公司的住宅物业服务收入占该市场总收入的18.8%。随着这一市场的竞争日趋激烈，预计该等中小型企业将难以通过丰富在管物业类型而实现业务扩张及跨区域发展。于2021年，中国有超过110,000家住宅物业服务公司，其中约45%隶属于房地产开发商，而约55%为独立的住宅物业服务公司。随着住宅物管市场竞争的进一步白热化，以及商企服务和科技领域的高门槛高成长特征显现，预计物管赛道玩家将进一步分化，而这一特征已经在资本市场得到了一定程度验证：港股物企股平均市盈率今为个位数的情况下，依旧有市盈率20-30的头部玩家，而这样的分化，很可能只是个开始。
我们可以预期，随着过去房地产开发高速发展期一去不复返，针对存量房地产市场的竞争将进入拼刺刀阶段。
未来，剩者为王。
-End-
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