新能源车供应链又一股，3年来首次录得亏损，LG持股估值逾百亿

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*“格派镍钴”获取完整招股书

继1月28日首次向港交所递交上市申请，但因未获审批致招股书失效后，格派镍钴于近日再度递表港交所，海通国际和中信建投为联席保荐人。

格派镍钴是新能源电池正极材料供应商，从事镍、钴等稀有金属的冶炼、销售及贸易。公司2022年上半年营收增速放缓，利润转负，与此前连年高增长的业绩存在较大差异。

01

撇减存货致毛利下降，3年来首次录得亏损

格派镍钴成立于2006年，早期主要从事与铜、钴及硫化镍精矿等贵金属相关的贸易活动。直至2018年，特斯拉等新能源汽车巨头涌入中国，本土造车新势力加速发展，格派镍钴抓风口，将业务拓展至新能源电池正极材料的上游资源钴盐的加工及销售领域，下游客户主要包括新能源汽车电池三元前驱体及正极材料的制造商，贸易产品的客户主要为镍及钴中间产品的精炼商及贸易商。

借助新能源汽车的东风，格派镍钴的产量和业绩从2019年开始扶摇直上。2019-2021年，格派镍钴的钴盐总产量分别为2301金属吨、4369金属吨及6233金属吨，复合年增长率为64.6%。据弗若斯特沙利文报告，按产量增长率和销量计算，格派镍钴在2021年分别为全球第一和第二。公司原有的钴、镍等贵金属相关产品的贸易业务也保持稳定增长。同期内，格派镍钴的总营收分别为10.65亿元、24.49亿元及35.55亿元，毛利率分别为8.02%、10.05%及15.58%，同期利润分别为0.27亿元、1.05亿元及3.09亿元。

但2022年上半年受疫情影响，新能源汽车生产制造一度停滞。处于产业链中上游的格派镍钴因此积压大量存货，截至6月30日，公司钴镍存货金额高达14.36亿元。而钴价自4月开始持续走低，格派镍钴撇减了价值3.57亿元的钴相关存货，导致2022上半年公司加工及销售业务的毛利率骤降至-14.9%。公司在招股书内表示，假设未撇减存货，2022上半年公司的加工及销售业务毛利率可达18.3%。

  也就是说，格派镍钴的利润滑铁卢，源自原材料价格变动导致的存货减值。2022年上半年公司整体毛利率低至0.73%，自2019年以来首次录得亏损，净利润为-0.99亿元。

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加速一体化布局，IPO可缩小资金缺口

据招股书信息，格派镍钴计划全面加深公司在加工及销售业务的布局，扩大和新建浙江、安徽、广西及庐江4个工厂，提升原钴盐相关产品的产能，并增加电解钴、锰酸锂、硫酸镍及碳酸锂等材料的生产线。计划在2024年底总产能增加10.5万金属吨，相当于目前的15倍，预计开支为54.4亿元。

此外，格派镍钴还计划对锂电池回收和再生、磷酸铁、固体电解质材料等领域投入研发，拓宽业务范围。但对于技术密集型的新能源产业而言，新产品的研发支出恐怕不会小。截至2022年6月30日，格派镍钴的账面现金及现金等价物仅余7亿元，想实现上述两项战略，公司目前的现金缺口极大。 

没钱也要扩产，“大跃进”的格派镍钴，自有无奈。一方面，原材料价格波动对公司业绩影响极大；另一方面，近年来中国钴业公司已有多家向产业链下游延伸，将产品延展至三元前驱体， 通过丰富产品组合稳定毛利率，提升在全产业链上的竞争力。

2022年上半年，华友钴业营收310.18亿元，位居钴冶炼行业龙头。细分业务对营收的贡献中，正极材料占比35.61%，钴产品占比17.82%，三元前驱体占比13.38%。此外，寒锐钴业也在布局三元前驱体业务。“一体化布局”，已成为中国钴业公司的关键词。

但要真正实现产业链一体化，除了向下拓展外，也需要向上投资。据美国地质调查局统计，全球钴矿资源分布主要集中于刚果（金）、澳大利亚、印度尼西亚及古巴，其中刚果(金)的钴矿资源储量占到全球总量的比重接近50%。2021年，全球钴矿产量为17万金属吨，消费量超15万金属吨，市场呈现供需紧平衡状态。而光大证券预测，2024年后，钴矿市场将出现供不应求。

尽早布局钴矿资源，保证原材料供应，对冶炼企业而言至关重要。毕竟，没有原材料，一切业务拓展计划都将是空谈。据披露信息，格派镍钴目前并未对上游钴矿进行任何投资，且与钴原料供应商签订的合约期限通常只有1年，相较华友钴业、腾远钴业等竞争对手已拥有钴矿储量或采矿权的进程，格派镍钴远远落后，原材料稳定性难以保证。

竞争企业已经奔跑过半，格派镍钴却还在起点，想不被淘汰就只有加速追赶。从这个角度而言，格派镍钴在业绩转亏之际依然申请上市，或是在为一体化布局寻求资金支撑。

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估值百亿难寻支撑，受行业周期影响大

在IPO前，格派镍钴已历经6轮融资，背后投资人多为地方政府资金，3年累计融资超20亿元。其中，最受市场关注的为2021年9月的B轮融资，韩国LG集团旗下的电池供应商LG能源向格派镍钴注资2亿元，持股比例为4.8%。此外，LG与格派镍钴签订了6年的销售协议，也助力了公司营收的持续增长。  

2022年1月，E轮融资完成后，格派镍钴投后估值达103.25亿元，市盈率高达33倍。参照招股书内的的精炼钴生产商产能排名顺序，我们选取华友钴业、格林美、金川集团及寒锐钴业4家领先于格派镍钴的公司，对其估值水平合理性展开分析。

从营业收入体量、公司毛利率及净利润三大财务指标来看，上述四家公司的表现都明显优于格派镍钴。此外，这几家公司的业务布局较格派镍钴也更广泛，在产业链上游均手握金属矿，在下游业务布局广泛，涉及钴产品、三元前驱体材料等多个领域。也就是说，无论是盈利能力还是业务布局，格派镍钴都落后于这几家公司。   但这四家公司当前的市盈率，也只有格林美一家超过格派镍钴33倍的估值。且A股市场对企业的估值相对港股市场通常要高一些，从这个角度而言，格派镍钴的理性估值区间达不到目前的水平。

此外，格派镍钴2019-2021年期间业绩爆发式增长的主要原因是新能源汽车整个产业链的风口，但就港股近期新能源股的表现而言，风口已过，二级市场对相关企业的投资回归理性，格派镍钴已经错过了上市的最佳窗口期。

最后，格派镍钴所属的金属冶炼行业存在极强的周期性。相较于公司自身业绩，市场整体供求关系和周期所属阶段更为重要。而钴价自2022年3月达到最高点以来持续下跌，冶炼厂低价出货意向薄弱，下游客户持观望态度采购谨慎，整体市场冷清。且光大证券、东北证券等多家券商认为钴价格将持续震荡，对下游企业造成影响。

无论从公司自身业绩、产业链风口期及行业整体环境哪个角度，目前的格派镍钴都撑不起103亿的估值。即便上市，最终的结果也大概率是折价发行。但公司的战略头脑清醒，如果能借二级市场融资顺利扩大业务面，后续还是有一定上升空间。

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