脱胎于猿辅导，退款负债6.85亿，资产负债率548%，粉笔科技赴港上市难！

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*“粉笔科技”获取完整招股书

粉笔科技有限公司于2022年9月2日在港交所递交上市申请，拟香港主板上市。这是继其于2022年2月28日递表失效后的再一次申请，联席保荐人为花旗银行、中金公司、美银证券。

粉笔科技作为非学历职业教育培训服务供应商，业务主要涉及公务员及事业单位考试、教师资格证考试、护士资格证考试、会计职称考试等职业考试培训。按2021年付费人次计，粉笔科技在中国职业考试培训行业中排名第一；按2021年的收入计，排名第二。

近年来，“考公热”持续升温，粉笔科技自己也在经历一场大考。

01

脱胎于猿辅导，腾讯、IDG、经纬、高瓴持股近40%

粉笔科技脱胎于在线教育巨头猿辅导（Yuan Inc.），于2013年开展在线职业考试培训业务。2015年，其主要经营实体粉笔蓝天成立，在猿辅导的种子资金支持下继续经营。但一直到2020年，其师资积累和用户留存比起专注K12的猿辅导来都差强人意，始终未获资本关注。

猿辅导却在2012年至2020年间融资11轮，其中2020年完成的G轮系列融资共计32亿美元，约占当年在线教培融资总额的45%，投后估值155亿美元，投资方包括腾讯、高领、博裕、IDG、中信产业、DST、GIC、淡马锡、DCP、挚信资本、景林投资等一众明星机构。

但紧接着K12教培在双减政策下戛然而止，投资人的几十亿美金被套牢。

巧合的是，在2020年底行业突变前夕，粉笔科技自YUAN Inc分拆，注册成立并成为粉笔蓝天的控股公司。猿辅导通过工商变更的方式退出粉笔科技的股东名册，创始人李勇以及另外两名自然人股东出现在新的股东名册中，并与CEO张小龙组成一致行动人，合计持有粉笔科技35.33%股权。

随后一众资本也开始腾挪。公开信息显示，2021年2月，粉笔科技完成3.9亿美元（约25亿人民币）的A轮融资，每股成本12.35美元，投后估值30亿美元，由IDG资本和挚信资本领投，CPE、德弘资本（DCP）、昆裕润源、华兴新经济基金、弘毅投资、泓睿投资等跟投。

目前，粉笔科技机构大股东持股比例为：腾讯控股持股14.13%，IDG资本持股11.95%、经纬创投持股7.21%、高瓴资本持股6.02%，合共持股39.31%。其中，腾讯曾5次参投猿辅导，IDG从A轮开始进入，经纬自B轮进入后持续加码，高瓴参与了金额最大的G轮系列融资。

粉笔科技自成立以来首次也是唯一一次公开融资，容纳了从K12出逃的各路资本，但这25亿粉笔在当年就亏了20亿。

招股书显示，在过去的2019年、2020年、2021年和2022年上半年，粉笔科技收入分别约为人民币11.6亿元、21.3亿元、34.3亿元及14.5亿元，年复合增长率为71.90%；净利润分别约为人民币1.5亿元、-4.8亿元、-20.5亿元及-3.9亿元，年复合增长率为-264.41%。

02

盲目扩张巨亏29亿，靠裁员挽救局面

公司的巨额亏损源于2020年5月开始的战略转型。

粉笔科技从成立之初便一直主营低价线上培训业务，2020年5月开始扩张价格更高的线下培训业务。2019-2021年度，粉笔科技线下培训服务的收益分别为人民币3.54亿元、人民币8.87亿元、人民币16.17亿元，分别占同期总收益的30.5%、41.6%、47.2%，2021年线下培训业务营收超过线上培训。

2019-2021年度，其营收虽逐年递增，但整体毛利却在线下业务的负毛利拖累下腰斩，利润也由正转负。2020年、2021年及截至2022年6月30日止，粉笔科技累计亏损人民币29.2亿元。

线下的盲目扩张是亏损的直接原因。

为支持业务增长及线下扩张，粉笔科技大幅扩招讲师及其他教学人员，人数由2019年12月31日的755名猛增至2021年10000逾名。公司整体雇员规模也从2019年的1592名升至2020年的12803名，并于2021年3月底到达顶峰，升至16800名。

随着员工的疯涨，薪资开支也失去控制。2020年、2021年分别支出雇员成本11.73亿元和27.19亿元，占公司收入的55%和79.3%。

此外，线下教学点也需大量固定资产的投入，粉笔的物业、厂房、设备等非流动资产从2019年末的0.19亿元增长至2021年末的2.31亿元。

与此对应，粉笔的线下培训销售成本以及包含租赁开支、物业、厂房及设备折旧等的行政开支也出现大幅增长。2019-2021三个年度的线下培训销售成本分别为2.64亿元、9.85亿元、16.22亿元，分别占同期总收益的22.8%、46.2%、47.3%；行政开支分别为1.42亿元、4.83亿元、11.20亿元，分别占同期总收益的12.3%、22.7%、32.7%。

粉笔所属的职业考试培训行业，因考试时间、次数基本固定，营收本就存在季节性波动。加上近年来疫情反复，线下课开班频次受到影响，低价线上课程能创造的收入恐怕难以负担此前大量扩招的员工的薪资。且租赁及购买的物业、厂房及设备等固定自产也因线下课程无法开设而长期空置。线下课无法按计划开班，但配套人力及设备费用却需保持长期支出，粉笔的业绩遭拖累纯属意料之中。

巨亏之后，粉笔科技开始调整策略，大量裁员。2021年中期，粉笔裁员7000的消息曾冲上微博热搜，彼时粉笔科技未有明确回应。据招股书披露，2021年底，雇员规模压缩至8964名，全年离职人数累计8077。截至2022年6月30日，粉笔雇员再度减少1576名，仅剩7388名，公司讲师及其他教学人员数量已缩减至4075，较最高峰人数减少60%左右。营运中心数量则由2021年12月31日的363个减少至2022年6月30日的276个。

2020年、2021年上半年大规模扩张，下半年就开始裁员。也只有海底捞的战略失误与粉笔科技有的一拼。

在优化雇员与缩减线下规模后，粉笔线下培训服务的毛利率已由2020年的-11.1%大幅收窄至2021年的-0.3%，截至2022年6月30日止六个月，其线下培训服务录得毛利率36.3%。

截至2022年6月30日止，粉笔科技的亏损幅度明显收窄，整体毛利率由2020年的23.0%增至截至2022年6月30日止六个月的47.5%，比扩张前2019年的毛利还要高出1.3个百分点。

但通过降低费用支出来提升毛利率，进而收窄亏损的行为难以长续。在不影响课程质量整体的情况下，持续降低费用和成本能带来的边际效用递减。想扭亏为盈，粉笔需要的是开源，而不是节流。

03

退款负债占6成，高价协议班是关键

根据弗若斯特沙利文报告，粉笔科技2021年的付费人次980万，为行业第一，超过其余前五大市场参与者的总和。但若以2021年的收入计，粉笔科技屈居第二，营收为34.3亿元，不及行业第一公司A（中公教育）的五成。

付费人次和服务收入不匹配的根源在于粉笔对课程结构的调整。

从营收来看，粉笔正价课收入占总营收的比重在2019-2021年度及截至2022年6月30日上半年，分别是80.1%、79.1%、81.4%、78.4%，即正价课是粉笔营收水平的决定性因素。而粉笔自2019年以来，一直在调整正价课的结构，课程的平均付费水平持续下降。

粉笔不断增加事业单位、教师资格证及招录等培训课程的占比，但该类课程相较粉笔以往的公考课程而言单价更低。公考课程在线系统班的定价为880-980元，而新增课程种类在线习题班的定价为99-600元不等；公考课程在线精品班的定价为3200-49800元，而新增课程种类在线精品班的定价为980-30000元不等，课程单价的极值差异巨大。

此外，粉笔自2021年下半年开始减少线上及线下含退费条款的高价协议班的课程。低价课比重上升，高价课比重下降，粉笔的课程平均付费每人次付费账单水平自然受到影响。

而迫使粉笔做出课程结构调整的因素，或许在于居高不下的资产负债率。粉笔科技的资产负债比率（按总负债除以总资产计算）由2019年的72%激增至2020年的580%，截至2022年6月30日止，其资产负债比率仍高达548%，净资产为-89.38亿元。

其中，按公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，即可转换优先股的公允价值占总负债的89.5%左右。但这部分在粉笔上市后根据股价表现可能很快被抵消。如果上市后可转换优先股大范围转普通股，将对应的金融负债出表，粉笔的资产负债率将大幅下降，故我们重点关注其他负债构成。

其他负债中，退款负债占粉笔总负债的6%，占粉笔流动负债总额的59.9%。而这部分负债就是来自于粉笔为吸引客户开设较多的含退费条款的高价协议班。按照粉笔科技推出的“协议班”退款约定，如果学员完成课程但未能如协议所规定通过考试，则可退回协议班的部分或全部课程费用。粉笔自己也在招股书中指出“被学员要求支付的退款以及处理退款及解决退款争议的开支金额可能高昂，或会对流动资金及营运资金不利”。

对此，粉笔近年来正在逐渐降低协议班的开设频次，但这也导致了粉笔课程平均付费水平降低的情况。此外，退费协议班也给粉笔带来了不小的争议。在黑猫投诉上搜索“粉笔退费”关键词，结果高达338条，这些争议也将影响粉笔的声誉。

是优先降低退款负债，还是提升课程平均付费水平？这个问题粉笔或许需要细细权衡。

如今，粉笔的线下市场仍在拓展期，二度递表港交所，新一轮考试开启。但当初一莽子扎进线下市场导致持续亏损的影响仍在，粉笔科技成功赴港上市的难度依然很大。

回看粉笔科技的历史，无论是初期作为猿辅导扩展培训版图，并投入种子资金的Plan A；还是在K12行业进入低谷时作为救生艇，让猿辅导及其背后资本大量腾挪以期上岸的Plan B，其实都是猿辅导试图在教培行业讲述的另一个故事。但如今看来，大浪汹涌，小船倾覆，粉笔科技救不了猿辅导。

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