阿里巴巴和京东：市场荒谬与芒格的理智冲突

摘要

• 回顾阿里巴巴的业务基本面和最近的价格走势，可以提供一个市场荒谬性的教科书例子。

• 阿里巴巴与京东的比较进一步说明了当恐惧占据主导地位时，市场如何忽视商业基本面。

• 与这种荒谬形成鲜明对比的是查理芒格在手术台上购买好企业的智慧。

投资论文

本文的论点非常简单：阿里巴巴集团控股有限公司（NYSE:BABA，OTCPK:BABAF）的股价最近与商业基本面脱节。因此，这已经成为在手术台上购买好生意的好机会。正如稍后详述的那样，它面临的风险已经不复存在，其盈利能力也不再像过去那样强劲。但我认为，这些风险已经远远超出了价格。在具体情况下，盈利能力仍然显著，但负面情绪对估值造成了巨大压力，反弹潜力远远大于风险。在深入讨论更多细节之前，我将首先将论文的要点概括为两个要点。

首先，简单比较BABA和JD足以说明当前市场的荒谬。京东与阿里巴巴（以及更广泛的市场）相比，京东的估值溢价非常高，尽管其盈利能力相当，收入流缺乏多样性，也缺乏高增长领域。

其次，对于像BABA这样的不寻常股票，在像我们这样的不平常时期，跟随查尔斯芒格这样的独立思想家比跟随整个市场要好得多。大家都知道，芒格在2021曾两次将其在阿里巴巴的持股翻了一番，然后在最近的2022年5月将其减持了约一半。尽管减持了头寸，但在Dataroma追踪的超级投资者中，他的日报公司仍然持有最大的BABA头寸。从下面的第一个图表中可以看到。目前，BABA的头寸超过3400万美元，占DJCO股权组合的19%以上。

此外，芒格不是唯一一个最近一直在购买BABA的人。下图显示了前12名超级投资者，他们在BABA投资组合中的权重最大。正如你所看到的，在最近的13F披露中，他们中只有3人减少了他们的职位。其中三人保持接触。其中一人开始了新的职位，其中五人增加了曝光。在增加职位的两人中，有两人几乎翻了一番（普莱姆瓦萨和布鲁斯伯克维茨）。超级投资者在京东上的活动是一幅完全不同的图景，如下图所示。

当然，超级投资者并不总是在正确的时间下正确的赌注。我不建议你盲目地跟随他们（我不这样做）。但在深入研究了其中几位（查尔斯芒格、盖伊斯皮尔和特威迪布朗家族）之后，我可以负责任地、自信地说，他们往往是更具独创性和批判性的思想家，他们都遵循非常严格的投资方法。

有了这些，让我们尝试重新设计他们的理由。

BABA上的超级投资者活动

JD上的超级投资者活动

BABA的盈利能力下降

毫无疑问，BABA的盈利能力已不再是最近的情况。下图显示了其近年来的资本使用回报率（“ROCE”），其中突出了今年的情况。ROCE衡量企业实际使用的资本回报率，这是我心目中重要的基本盈利能力指标，我在博客文章中详细介绍了这一点。如图所示，BABA在过去能够保持相当高的ROCE水平：到2020年，ROCE一直在100%以上，平均为143%。然而，在镇压开始后，其ROCE开始大幅下降。即使仅在过去几个月，其ROCE也从截至2022年1月的TTM财务数据的76.7%下降到截至2022月的当前水平62.8%。

从绝对值来看，盈利能力也出现了大幅下降，如下表所示。同样，这些数字基于截至2022年1月和2022年9月的TTM财务数据。也就是说，运营现金流减少了约22%。就税前收益（“EBT”）和净收益而言，财务下降甚至超过了经营现金流。税前收益减少了约50%，净收益减少了大约43%。今后，该企业还将向共同繁荣基金缴纳剩余款项，并将缴纳更高的税率。

但BABA的盈利能力仍然具有竞争力

在这里，我想对上述盈利能力进行透视。与过去的天文数字相比，它的ROCE要低得多，但与其他业务相比，它仍然具有高度竞争力，如下图所示。该图表比较了其他一些高利润股票的ROCE，如AAPL、JD等。如图所示，BABA目前的ROCE约为63%，即使在这组超额完成者中也排名第三。JD的ROCE电流约为75%，高于BABA的。但是，正如我将在后面讨论的那样，我不认为ROCE的如此狭窄的领先优势能够证明JD市场的巨大估值溢价是合理的。

资本配置灵活性和增长率

不久前（比如2020年），BABA的资本分配情况非常简单。它从运营中获得大量现金，但不需要花费太多。诚然，到目前为止，财务状况和资本配置灵活性有所减弱。然而，这个词也是相对的。与过去相比，它的实力有所削弱，但与其他业务相比仍相当强大。

也就是说，如上所述，它产生了超过210亿美元的经营现金。考虑到其债务利息支出仅为5亿美元，它实际上是无债务的。其长期债务总额约为200亿美元，而其现金头寸总额约为690亿美元。其折旧仅为41亿美元，不到其营业收入的20%。

因此，总体而言，它仍然是一个产生大量现金但不需要太多现金来维持和增长的业务。从长期来看，增长率如下：

长期增长率=ROCE*再投资率

如果ROCE在63%左右，即使BABA仅将其收入的10%再投资于该业务，其年增长率约为6.3%（长期增长率=63%ROCE*10%再投入率=6.3%）。正如上面所分析的，它可以负担得起超过10%的再投资。相比之下，JD的ROCE约为75%，假设再投资率为10%，增长率约为7.5%。它更高，但不足以证明估值溢价的合理性，如下文所述。

BABA与JD：估值和ROCE调整估值

下表显示了BABA的市盈率与其他一些类似股票（如京东、亚马逊、苹果和Alphabet）相比进行了现金调整。截至9月5日，所有每股现金数据、市盈率数据和价格数据均来自SA。可以看出，所有企业的股票背后都有正现金头寸。就BABA和JD而言，两家公司都拥有大量现金头寸，分别为每股9.95美元和7.54美元。这种现金状况占其当前股价的10.8%和12.4%。

如果不调整现金状况，BABA目前的TTM市盈率约为12.5倍，而JD为33.8倍。因此，JD的溢价几乎是BABA的3倍（确切地说是2.7倍）。当调整为现金时，BABA的交易价格仅为11.1倍，JD为29.6倍。由于京东拥有大量现金，溢价略低，但仍然高出2.6倍。如上所述，考虑到非常相似的ROCE（63%对75%），我认为这样的溢价是荒谬的，更不用说BABA的更高增长计划。

下一张图表以更直观、更具揭示性的形式给出了估值。它不是仅比较市盈率，而是将BABA的市盈率和ROCE与BRK股票投资组合中持有的少数股票进行比较（V、AAPL、AMZN等）。绿线是我所说的巴菲特价值线，因为它是一条连接：a）起源（一个ROCE为0的企业应该值0倍市盈率）；（B）巴菲特最大的控股公司AAPL（正如前面所示，这类股票中的ROCE最高）。

因此，凭直觉，拥有远远高于这条线的任何东西都没有意义。因为这条线以上的股票比这条线以下的股票在业务估值（如市盈率所反映）和业务质量（如ROCE所反映）之间的权衡更差。

你也可以看到，爸爸正好在这条线上。这与AbbVie非常接近，表明尽管他们的业务线完全不同，但在调整盈利能力后，他们的估值相似。而京东远高于这一水平，因为与BABA相比，京东的ROCE略好，但估值却高得多。

最终想法和风险

总而言之，不可否认，BABA的盈利能力和财务状况都出现了负面发展。然而，这种消极的事态发展在很大程度上与其自身的历史记录相比较。与京东或AMZN等其他高盈利业务相比，BABA目前的盈利能力仍具有高度竞争力。然而，它的股票交易处于一个荒谬的压缩水平。与京东相比，其11倍至12倍的市盈率仅约为京东的1/3，尽管其ROCE相似（63%对75%）以及云业务等高增长领域。对于像BABA这样的非同寻常的股票，在像我们这样的非比寻常时期，跟随查尔斯芒格这样的独立思想家比跟随整个市场要好得多。

有关BABA的风险已在其他SA文章（以及我自己的一些文章）中详细介绍。这些风险包括可变利益实体风险、退市风险。我在这里不再详细介绍。在我看来，当考虑京东时，这些风险只会增加市场的荒谬性。从我所能想到的每个角度来看，京东都面临着同样的宏观和地缘政治风险。然而，它仍然以溢价估值进行交易，不仅是相对于BABA的相对估值，而且是绝对估值。我看到的一个直接风险是成都（中国的一个关键城市）新冠病例的重新出现，延长封锁的可能性，以及对BABA、JD以及整个中国经济的潜在影响。

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