卫龙港股上市再次失败？CPE源峰、高瓴、红杉、云峰齐站岗

文 | 硬核财经 

本文仅为信息交流之用，不构成任何交易建议

*“卫龙”获取完整招股书

6月27日，卫龙二次通过港交所聆讯，并于6月28日更新招股说明书，这已经是卫龙第三次冲击港股IPO。前两次分别为：2021年5月，卫龙首次向港交所交表，但6个月后上市未获批；2021年11月，卫龙在招股说明书即将失效之际重新递表，并在两天后通过聆讯，但后续迟迟未推进上市计划。

根据招股书内容，在初次冲击港股IPO前，卫龙已完成由CPE源峰和高瓴联合领投的5.49亿美元Pre-IPO轮融资。彼时，资本给出的卫龙投后估值超人民币600亿元，静态市盈率高达73倍。而目前三只松鼠、良品铺子、盐津铺子的市值总和也不过300多亿。另据港交所公布的信息，6月通过聆讯的19家公司，截至目前仅卫龙一家未上市。卫龙此次IPO进程可能再次止步。

01

食品零售板块走弱，卫龙估值恐大幅下挫 

根据港股信息，恒生非必须消费业指数整体从2021年2月到达市盈率41.75倍的高点后持续回撤，板块内企业陆续显现估值倒挂现象，多股上市后破发或回调。目前而言，市盈率30倍已近港股市场最高预期值。根据卫龙招股书所显示的2021年净利润8.27亿的数值计算，卫龙的合理估值应在250亿左右，远低于目前资本给出的600亿。  

而从A股市场来看，申万宏源休闲食品指数市盈率从2020年8月达到最高点后持续回撤，近几年市场最高预期不超过40倍，依此计算，卫龙估值上限也仅为330亿。  

总之，在当前A股和港股两地的市场预期下，卫龙很难找到支撑其600亿估值的理由，目前其理性估值区间可能为200亿-330亿。

02

高成长存疑，21年净利增速不足1%

除行业走弱，市场预期不佳外，卫龙自身的市场和业绩表现是否符合600亿估值，根据其招股说明书公布的信息，或许能一探究竟。

l竞争格局激烈

招股书显示：据弗若斯特沙利文的资料，2021年卫龙在国内所有辣味休闲食品企业中排名第一，前五大企业市场份额为11.5%，卫龙自身市场份额达到6.2%，独领风骚。但整个市场并不集中，行业参与者众多。

  市场饱和度方面，根据弗若斯特沙利文预测，休闲食品的市场规模逐年稳步上升，至2026年辣味休闲食品行业潜在市场总规模为2737亿元左右，存在营收空间。但良品铺子、三只松鼠、盐津铺子等传统休闲食品企业也已经开始纷纷布局多元化生产，加入“辣条”赛道，蚕食市场剩余利润。而卫龙虽然也在布局“辣条”以外的休闲食品，但相距几大零食巨头，其产品规模差距较大，竞争优势并不明显。此外，食品安全和大家对“辣条脏乱差”的固有看法也一直困扰着卫龙，从品牌对中高端客群的影响力来看，卫龙还相距甚远。  

l增收不增利，业绩出现增长瓶颈

根据招股书信息，卫龙2019-2021年营业收入分别为33.85亿元、41.2亿元及48亿元，同比增长23%、21.69%、16.73%；净利润分别为6.58亿元、8.19亿元和8.27亿元，同比增长38.18%、24.41%、0.97%。

营收及净利增速放缓，2021年净利增速甚至不足1%，“增收不增利”现象难免增加市场疑虑。卫龙解释这一现象是由于原材料成本上涨、管理成本上升等因素占。对此，卫龙在招股书中有提及对原材料采购渠道及方式将持续优化。但事实上营销费用、管理成本的上升才是不断挤压其利润空间的主要原因。

经销及销售费用主要包括运输费用、雇员福利费用及推广和广告费用，2021年，卫龙该项支出为5.2亿元，同比增加40.4%，其中的广告费用更是在3年间高速增长2.5倍。卫龙的管理费用为3.59亿元，同比增加78.6%。但这两类费用的高速增长并未带来与此匹配的利润产出。

此外，卫龙前几年的营收增长很大一部分来自于产品涨价，其主打产品价格逐年升高。而“辣条”的消费人群仍属小众，对价格敏感，屡次通过提价来消化成本压力，提升营收的做法难有长效。

l扎根线下，渠道弊端显现

卫龙招股书显示，其产产品销售渠道主要集中于线下，占比88.5%。至2021年12月31日，卫龙与1900多家线下经销商合作且经销商销售网络覆盖中国约690000个零售终端，这一模式在前几年确实给卫龙带来了可观的营收。  

但随着经济发展及消费偏好改变，消费者比以往更倾向于通过线上渠道购买食品，且卫龙的线下经销商数量呈现下降趋势，经营业绩可能因此受到影响，卫龙在销售渠道上亟待优化。

03

上市前600亿估值，恐成致命伤

卫龙作为家族式企业，从成立到冲刺港股IPO以来的股权结构变动及融资历史都非常明晰：

2004年及2014年，平平食品及卫龙商贸成立，均由刘卫平和刘福平个人控股。 2017年，卫龙体系由自然人直接控股转变为持股平台控股。之后卫龙设立了一系列关联公司，并进行企业重组。 2018-2019年，为在香港上市，卫龙再次调整股权架构，采用红筹模式。股权结构变更为“英属维京群岛公司-中国香港公司-境内公司”3个层级。 2021年5月，卫龙完成Pre-IPO首轮融资，领投机构CPE源峰、高瓴资本，以及跟投机构腾讯、云锋基金、红杉中国、海松资本等支付对价金额5.49亿美元。6月25日，上海泓漯又以1.1亿美元对价认购卫龙2453万股普通股，卫龙上市前融资总额达到6.59亿美元。

卫龙目前的股权结构为：刘卫平、刘福平兄弟通过和和全球资本持股84.45％，CPE源峰持股4.26％、高瓴资本和上海泓漯分别持股2.26％、腾讯和云锋基金分别持股1.23％，红杉中国、Duckling Fund和厚生投资分别持股0.55％，海松资本持股0.41％，CWL Management XVIII Limited持股0.21％。卫龙未来发展持股2.04％。卫龙仍然是所有权与经营权高度集中的家族企业。

自卫龙完成Pre-IPO轮融资至今已经一年多了，其上市进程却再次暂停于通过聆讯后。我们认为原因有二：一方面，按照前述的理性估值区间来看，卫龙现在上市，有极大可能估值腰斩。前期参与融资的投资机构将面临近二十亿浮亏，这是资本难以接受的。另一方面，卫龙可能与投资机构签定过后续融资约定条款，估值恐怕不能低于上一轮，否则会面临损失或补偿。鉴于此，上市就亏损，那还不如继续耗着。

总之，在Pre-IPO轮融资时，零食行业正处于高光时刻，资本估值过高。而当市场冷静下来，二级市场大幅回调，资本盈利套现离场的难度也随之加大，目前的卫龙似乎困在了600亿估值带来的僵局中。如何破局，卫龙只能靠业绩说话了。

-end-