一场物企收购背后的自救与被救

一则收购事项，让近期处在风口浪尖的两家企业走到了一起。

5月23日早间，佳源国际向外界公告表示，公司可能出售一家非全资附属公司，因此股票将继续停牌。

没多久，这宗出售事项的主角开始浮出水面。有媒体报道称，金科服务与佳源国际在近期签署了一份收购框架协议，后者拟出售其持有的佳源服务全部股权（74%）或约2亿美元（约合13.3亿元），净收益额将超1亿美元。

随后消息的部分情况被得到证实。

5月24日午间，金科服务向外透露，其与佳源国际、创源控股（佳源国际子公司）于5月22日签订框架协议，前者拟收购佳源服务4.5亿股普通股，相当于标的公司已经发行股份的73.56%左右。这是佳源国际间接持有的佳源服务全部股权。

收购对价偏高？

若收购事项最终落地，佳源服务则将成为金科服务规模扩张的“助推器”。

2021年，金科服务制定了“5年10倍”的收入增长目标，按规划其2022年、2023年每年在管面积增长将不低于1亿平方米。为此，该公司曾在一个月前表示，拟斥资4890万元从关联方手中收购两宗商办物业，总建筑面积3332.15平方米。

物管行业收并购竞争格局升级的当下，优质标的并不易寻，尤其是佳源服务这类千万级规模的企业。截至2021年，该公司共拥有332个物业管理项目，合约建筑面积约6270万平方米，较2020年增长约26.1%；同期在管建筑面积达到约4190万平方米，同比增长约33%。

其逐步增长的外拓能力亦将成为收购方的潜在助力。去年，佳源服务来自第三方开发商的在管建筑面积约1800万平方米，同比增长约71%，于总在管建筑面积中的占比由2020年的33.4%提升至43%。

只是，在嘉和家业物业服务研究院研究总监李艳杰看来，这场收并购对金科服务的内功提升有限。其指出，二者之间的项目布局重合度较低，对金科服务未来的业务协同、投后管理可能会带来较大难度。

更重要的在于盈利水平差异。截至2021年末，金科服务整体净利率在18.04%左右，而佳源服务则为12.7%，“金科服务净利率水平远高于佳源服务，此次整合可能会拉低公司未来利润水平”。李艳杰补充说道。

价格方面，考虑到其它未定因素，金科服务在今日的公告中并未透露交易金额，但若以传闻的13.3亿元看，这笔交易亦并没有外界想象中的那般划算。

以佳源服务2021年的净利润水平看，这笔交易的收购PE值约为17倍，高于当初华润万象生活对中南服务的收购溢价，“当前市场上收购的平均倍数大概在11-14区间”。

大约一个月前，华润万象生活以24.85亿元的价格收购了中南服务全部股权，后者在管面积规模约为5147万平方米，略高于佳源服务。以中南服务2021年未经审核的税后净利润1.76亿元计算，这场交易的收购PE值为14倍。

偏高的收购对价似乎也传达出金科服务资金面稳健的信号。

5月19日，市场传来消息称，重庆市政府对金科集团制定了相关纾困措施，其中包括分批发放纾困资金，以借款和质押项目股权的形式给到金科集团，目前已有3亿元纾困资金到位；牵头重庆的国企，对以股权入股金科集团的事项进行谈判；阶段性入股金科集团地产项目公司，给项目增信背书，适度释放金科集团在重庆项目的预售资金，给予融资信贷支持等。

5月23日下午，金科股份在“20金科03”投资人线上沟通会上提出，将原定于5月28日到期、本金规模12.5亿元的“20金科03”展期12个月，这较日前提出的展期15个月的初步方案缩短了三个月时间。

亟需变现的同行

喘过气来的金科开始反手“搭救”同行。

5月18日，“佳源系”两家港股上市平台相继宣布短暂停牌。停牌前，二者股价皆遭遇暴跌，其中佳源国际跌幅达到41.41%，总市值28.48亿港元；佳源服务跌70.61%，截至停牌股价已跌至0.67港元，总市值仅剩4.1亿港元。

股价异动被市场解读为暴风雨来临的前兆。

23日，佳源国际对公司股价暴跌作出解释，其称由公司控股股东明源投资以及公司主席兼非执行董事沈天晴最终控制持有的134.8万股股份于18日被一家证券公司透过孖展证券账户在公开市场强制出售，原因是账户中的证券价值大幅下跌及未能达到追缴保证金。

也是这时，佳源国际将出售佳源服务的事项提上日程。而就在一周前，公司实控人沈天晴已将二者的股权进行质押。

5月11日，一家名为新鸿基证券投资公司（下称“新鸿基证券”）的企业取得了佳源国际以及佳源服务的保证权益，其中涉及佳源国际约10.37亿股，股权占比约21.11%；涉及佳源服务约4.5亿股、占比73.56%的股权，几乎相当于沈天晴持有的全部股份。

接连的动作暴露了佳源国际资金面紧张的现实。协纵策略管理集团联合创始人黄立冲猜测，佳源国际可能先通过股份质押获取了部分流动资金，解决了燃眉之急，但公司债务压力依然存在所以最后才选择了变现。

他强调，由于沈天晴持有的佳源服务股权已经质押，故而在与金科服务交易时，要先取得新鸿基证券的同意，“金科服务将质押的部分金额还给新鸿基证券，剩余的资金再给佳源国际”。

惠誉的一则报告为黄立冲的猜测提供了佐证。该机构于23日表示，佳源国际在30天宽限期于5月18日到期前支付了一只美元债券的利息，该笔债券于2023年到期、票息率13.75%，最初应于4月18日付息1210万美元。

不过，闯过一关的佳源国际仍无法放松。一周后，该公司还有另一只债券付息宽限期到期，这只债券将于今年10月30日到期，剩余未偿本金总额2亿美元，票息率12%，30天的付息宽限期将在5月30日结束。

记者  吴典

编辑  左宇

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