金信期货2022年度报告|鸡蛋：蛋鸡养殖周期使然，高利润或难以为继

重要提示

本报告中发布的观点信息仅供投资者参考，市场有风险，投资需谨慎。

内容提要

1、大宗商品估值或将回归。宏观上来看，2022年度开始随着疫苗及防疫手段的逐步提升，新冠疫情的影响大概率逐步减弱，但全球经济复苏脚步减缓，主要经济体以应对通胀压力为首要任务的大背景下，流动性趋于收紧，资金在逐步退潮，可能促进大宗商品的估值回归。

2、蛋鸡产业周期可能趋势下行。蛋鸡养殖周期在非洲猪瘟后被打乱，前两年非洲猪瘟，生猪产能的损失为蛋鸡带来了史无前例的红利，从2019年开始蛋鸡开启超长盈利周期，2020年经历新冠疫情造成的短暂不利影响后，再次转入盈利周期，截止目前蛋鸡行业已经连续盈利超过16个月，在历史上也属于较高水平。而蛋鸡养殖行业自律性及技术壁垒相对较低，高利润会刺激产能的快速增长，当前偏高的养殖利润在2022年可能难以为继。

3、饲料板块价格上涨，令鸡蛋下方边际抬高。本年度饲料板块整体呈现震荡上涨趋势，尤其谷物价格整体表现较强，玉米作为鸡蛋的主要饲料来源，涨幅较为明显，去年养殖成本约3.6元/斤，已处在历史偏高水平，本年度玉米价格进一步上涨，以及电费等固定成本增加带动养殖成本已涨至3.8-3.9元/斤，鸡蛋的下方边际已显著抬高。

4、一季度新增开产蛋鸡或显著增加。我们结合对养殖利润以及补栏数据的跟踪，本年度9-11月份补栏量同比增幅较为明显，推算4-5个月后新增开产蛋鸡存栏量或同比增加15%以上，春节后供给或凸显阶段性压力。

综上所述，我们结合宏观资金面及微观的产业逻辑判断，鸡蛋可能逐步进入下行周期，蛋鸡产业当前在高利润的刺激下产能扩增并未停止，期价上鸡蛋绝对估值处在历史同期偏高位置，但相对其他农产品尤其相对豆粕、玉米估值不高。05合约处在上半年消费淡季的过渡阶段，以及新增开产蛋鸡集中释放期，存在估值修复的空间，也存在做空的预期差。  操作建议 中长期逢高偏空配置远月空头。  风险提示 非洲猪瘟、禽流感、饲料原料价格、异常天气。

一

2021年蛋价行情回顾

2021年全年鸡蛋产业在新冠疫情疫情大幅去产能后，再次过渡到产能恢复阶段，全年蛋价整体呈现前高后低。一方面商品价格共振上涨及饲料成本大幅推动鸡蛋绝对价格处在历史同期偏高位置，另一方面由于生猪下行带动养殖产业整体边际向下，农副产品价格相对整个农产品板块而言走势偏弱。

全年鸡蛋大致出现四次波段性行情：

第一，2021年春节前的超跌反弹，叠加河北疫情封锁加剧终端恐慌性补库，现货价格一度触及5.25元/斤的历史高位。同时，养殖利润大幅改善带动补栏积极性开始回暖。

第二，春节后至清明五一期间，由于上一年度补栏低使得一季度整体开产蛋鸡较少，蛋价始终表现较强，在3月底一反常态开始提前上涨，并在五一假期期间达到顶峰，现货价格再次拉到4.4元/斤，之后开始高位震荡。

第三，五一节后，生猪价格大幅超预期下跌，整个养殖板块转弱，鸡蛋一方面边际压力大幅增加，另一方面供给开始恢复，年初补栏的蛋鸡逐步开产，带动供需环比大幅改善，期现价格在6-8月份连续下跌，但期间现货端仍能保持在养殖成本以上。

第四，进入下半年，鸡蛋整体开始宽幅震荡，猪价企稳后带动整个养殖板块回暖，叠加三季度初，蔬菜价格的大涨一度带动鸡蛋出现强势反弹，但整体上供给端经历长期的盈利后，产能压力逐步凸显，远月蛋价逐步反映悲观预期，期价先于现货走弱。

二

鸡蛋基本面情况

1、在产蛋鸡存栏量

鸡蛋产业至去年经历新冠疫情重创后，在本年度一季度开始蛋价触底回升，带动养殖利润大幅回归，育雏鸡补栏量在去年四季度底逐步回暖。

综合三方样本数据显示，截止本年度11月份，样本企业累计鸡苗补栏量4.39亿羽，同比增加9.4%，与2018年4.43亿羽相当，低于2019年的近几年补栏高峰5.26亿羽。

分月份来看，鸡苗销量在1月份开始环比增加16.2%,但同比仍低13.7%。不过年后2-5月份鸡苗销量开始逐月环比增加，并在5月份同比出现增加31%。当月补栏绝对量接近2016年水平，处在历史相对高位，可见二季度开始整体养殖热情逐步转为积极。本年度1-5月由于去年10、11月份补栏偏少影响，新开产蛋鸡也相对较少，使得4-5月份在产蛋鸡存栏量始终处在低位。5月底，蛋价持续走高后带动养殖利润大幅好转，现货养殖利润一度处在历史同期最高水平，因此养殖户大量惜淘老鸡，带动6-7月份在产存栏量继续回升，三季度中秋后养殖户有过集中淘汰但整体养殖利润向好，以及鸡龄整体偏轻，因此整体淘汰量整体低于往年同期。9月、10月、11月三个月雏鸡补栏量同比增幅分别为14.5%、35.3%、30.3%，是年度增幅相对偏高的几个月份。

按照当前养殖利润及489天正常略偏低的鸡龄以及老鸡占比，我们合理推断4-5个月后即春季后的2-3月份，新增开产蛋鸡或将有同比15%左右的增幅。因此，2022年一季度在不发生大的疫情情况下，在产蛋鸡存栏量大概率十分充足。

2.鸡蛋现货波动的季节性规律统计

鸡蛋属于生鲜品，由于无法做长时间的物理库存，同时消费端受节日影响明显，现货价格具有很强的季节性，蛋价一般下半年明显强于上半年。鸡蛋在端午节后现货一般会出现季节性回落，主要由于销区进入梅雨季节，叠加大量生蔬上市，鸡蛋消费会进入季节性消费淡季，蛋价也会相应出现低点。

我们对过往几年进行统计，除了2014年禽流感及2019年非洲猪瘟年份，端午节后现货低点一般出现在6月底至7月初。此后蛋价一般经历短暂盘整后即开始季节性上涨，起涨时间一般距离中秋节73天左右，在端午节后的低点基础上平均涨幅约1.59元/斤。因此，市场一般每年会对9月合约给出较强旺季预期。在中秋节后现货一般再次季节性回落，一般现货低点出现在11月份，此后再次进入春节及元旦的旺季行情，现货从节前低点至春节现货高点的涨幅平均有0.58元/斤，此后春节后2-3月份便开始进入一年之中的消费淡季，鸡蛋现货价格相应回落至低位。

3.蛋鸡养殖利润情况

本年度全年大部分时间蛋鸡养殖均处在盈利状态，且养殖利润处在历史同期偏高位置。1-5月份月度平均养殖利润35.4元/羽，主要由于鸡蛋现货及淘汰鸡价格均表现强势，3月份后随着小麦拍卖逐步出库，陈化水稻投放增加，实现了对禽料中玉米进一步替代，养殖成本环比仍在继续走低，9-10月份中秋节旺季带动蛋鸡走高，以及11月份蔬菜及猪肉价格大涨带动鸡蛋边际的改善等均为本年度蛋鸡养殖形成利好。

当然本年度由于整个粮食价格大涨，本年度蛋鸡养殖饲料成本接近3.8元/斤，也处在历史同期最高位置。上一轮鸡周期盈利时间达到32个月，2020年新冠及产能周期的双重影响下经历短暂的6个月亏损后即再次进入盈利周期，并在本年度养殖效益进一步扩大。

4.鸡苗价格、淘汰鸡价格全年双双处在相对高位

上半年受养殖利润向好提振，蛋鸡补栏热情较高，鸡苗价格现明显上涨；淘汰鸡整体偏少，且养殖户惜淘情绪较浓，淘鸡价格跟随蛋价一路冲高，淘鸡价格对白羽肉鸡价差持续扩大。淘鸡及鸡苗价格一度也处在历史同期最高水平，也验证了上半年存栏偏低的客观事实。下半年随着入孵率提高鸡苗供给显著增加，鸡苗价格出现短暂反弹，但随着四季度养殖预期回暖后，鸡苗价格再次出现反弹。

5.猪价超预期下跌，动物蛋白价格走势分化

2022年上半年生猪价格超预期下跌，尤其进入5月份后大猪集中出栏抛售，令猪价跌幅扩大。猪价下跌对整个动物蛋白价格形成一定拖累。但肉禽价格上半年整体表现较为强势，尤其年后3月份肉禽价格一度逆势上涨，带动动物蛋白走势较为分化。5月份肉禽价格有所转弱，但受养殖成本影响，仍处在历史高位。

进入下半年，生猪价格触底反弹，带动整个养殖板块回暖，但禽类整体由于养殖周期较短，下半年产能恢复速度较快，价格出现一定回落，尤其本年度中秋节现货高点，并不及市场预期强势，但下半年，基础能源带动大宗商品价格大涨，尤其蔬菜价格暴涨曾一度带动蛋鸡出现迅速反弹。

临近年底随着蔬菜供给增加价格回落，以及鸡蛋新增产能的逐步释放，蛋价开始温和回落，但纵观全年本年鸡蛋现货价格大部分时间均在高价运行区间。

三

总结及展望

宏观上来看，2022年度开始随着疫苗及防疫手段的逐步提升，新冠疫情的影响大概率逐步减弱。但全球经济复苏脚步减缓，主要经济体以应对通胀压力为首要任务的大背景下，流动性趋于收紧，资金的逐步退潮，可能触动大宗商品的估值回归。

当前部分商品价格强势未改，农产品尤其谷物价格偏高，导致主要饲料原料玉米及豆粕价格持续攀升。养殖板块来看，我们认为核心逻辑是盈利周期过长大概率会刺激产能的超额增加，蛋鸡过往的盈利周期是史无前例的，可能会出现产能过剩，此外生猪存栏恢复，使得猪价进入下行通道。猪价格回落向整个动物蛋白价格传导，对蛋价的边际支撑作用转弱，蛋鸡产业或许还会出现被动挤压去产能，从而实现动物蛋白供给的再平衡。

近端，鸡蛋逐步走向供需双强，下方边际有高成本支撑，尤其整体农产品估值偏高的情况下，难以深跌。远月来看，蛋鸡产业已经经历了非洲猪瘟后的超长盈利周期，而鸡蛋产业本身属于自律性较低的周期性行业，门槛及技术壁垒相对较低，过往经验来看过长的盈利周期及过高的盈利水平都很容易导致产能的快速增加，甚至出现产能过剩。我们悲观的认为明年鸡蛋产业高盈利水平极大概率难以为继。当前鸡蛋远月期价绝对估值不低，相对估值不高，但定价仍在养殖成本以上，存在高估的可能性。当然由于本年度饲料成本不断抬升，尤其是玉米价格较前期出现较大幅度的上涨，而玉米又是养殖的主要原料，对整个养殖成本的推升亦比较明显。

操作上，短期重点关注春节前现货冲高的幅度，单边近月合约谨慎偏多配置，预计反弹空间可能也比较有限。中期逢高配置远月鸡蛋空头。

风险提示 非洲猪瘟、禽流感、饲料原料价格、异常天气。

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