金信期货2022年度报告|玉米：库存重建周期，价格或未见顶

重要提示

本报告中发布的观点信息仅供投资者参考，市场有风险，投资需谨慎。

内容提要

1、中美处在库存重建周期，供应端仍较为脆弱。本轮全球玉米供需大幅改善主要源于我国供给侧改革临储玉米大幅去库，我国当前硬性供需缺口过高，带动全球主要产地玉米结转库存下滑，中国及美国均处在库存重建周期，供应能力目前尚未恢复至较高水平，美玉米结转库存虽然触底回升，但仍处在历史同期偏低位置；中国产需缺口仍然存在，国内整体谷物尚在去库周期，玉米为主的谷物价格可能尚未见顶。

2、2020/2021年度国内产需缺口接近8000万吨，为近几年最大。2020/21年度玉米进口2709万吨，高粱856万吨，大麦1188万吨，合计4753万吨，同比增加3224万吨，考虑到大约1000万吨玉米流入储备，进口同比增加2200万吨谷物，加上小麦及陈化水稻投放约6000万吨，2020/2021年度谷物增加供给约8200万吨，减去2020年新作减产640万吨，新增供给大约为7560万吨。而年度显性库存同比偏低，反向推断2020/2021年国内可能存在接近8000万吨产需差。

3、2021/2022年度国内产需差下降，但仍有4950万吨缺口。当前作物年度2021国内玉米新作产量同比增加2100万吨，2022年消费端，深加工利润前景不乐观，预计消费略减，饲料端由于生猪存栏及体重下滑，或显著弱于2021年，进口参考USDA出口预期，及内外盘价差有望保持在2000万吨以上的高位，因此，明年国内供需缺口小于本年度的8000万吨，但仍有4950万吨缺口需要其他谷物投放进行补充。

4、2022年新作种植面积预计难有大增。本年度国内玉米由于价格及单产的提高，带动东北等主要地区农民种植收于同比小幅提高，但国内玉米主要竞争作物大豆、棉花等种植收益均达到近几年高位，玉米相对种植优势下滑，此外，尿素等化肥价格大涨可能会刺激农民积极改种大豆，国内玉米面积难有大涨。国外尤其美国谷物的总种植面积目前还处在近几年的偏低位置，继续扩种存在较大空间。下一年度国外玉米增产可能显著高于国内。

5、新年度饲料消费预期偏差，限制产业补库信心。目前玉米产业链中下游利润偏差，玉米消费预期并不乐观。当前国内玉米产业链利润主要集中在上游，中下游并不乐观。尤其饲料端生猪养殖利润大幅下滑，因此，需求端消费预期远不如去年同期，阶段性很大程度也会限制行业补库的力度和信心。

6、期价预期偏强，但当前估值偏高。12月中下旬，国内期价再次逆现货推高，近月及05合约基差大幅走弱，但9月期价被新作扩种等预期压制，对05合约贴水。期价当前在强预期推动下，资金存在抢跑行为，远月玉米预期偏好但价格估值不低。淀粉端，由于产能整体过剩格局不变，行业开机率仍有提升空间，预期未来仍然以成本推动为主，尤其华北玉米供应不足，需要玉米流入，可能带动淀粉平均生产成本走高。对应到盘面远月淀粉-玉米盘面价差可能不会太低。

综上所述，当前玉米供应端缺乏持续利多，国内整体谷物供应充足，农民在年底仍有集中卖货，阶段性整体维持宽松的局面，可能会限制玉米上涨高度，尤其近远月合约存在高升水的情况下。

但中期来看，国内供需还在趋紧，国内玉米种植面积存在明显瓶颈，远期产需求缺口预期尚未证伪，尤其是处在国内整体谷物库存趋于下降的背景下，国内玉米期价可能还未见顶，国外整体玉米在高价刺激下增产明显，美盘可能会有来自全球范围内的增产压力，明年不考虑政策性因素，内外盘价差可能始终保持高位。

操作上，等待新作上市压力充分释放后，建议连盘玉米逢低做多为主。   风险点 进口政策、国内谷物投放、新作扩种等

一

2021年度玉米行情回顾

2021年度为临储玉米完全去库后的第一年。我国玉米临储政策始于2008年至2016年取消，开始实行市场定价及“价补分离”，8年的临储收储让国内积累了大约2.77亿吨的库存。2017年国内玉米开启供给侧改革，对东北非优势种植区域“镰刀湾”地区消减种植面积，进行退耕还林还草以及黑龙江东部地区的旱改水，同时消费端鼓励深加工扩产能，产需两端此消彼增。2017开始国内玉米供需出现明显的产需缺口，2016-2020年国内玉米每年4500万吨的产需缺口均以临储玉米投放的形式得以补充，而2021年开始国内再无临储玉米投放，转而通过增加替代谷物及进口的形式补充国内缺口。国内玉米的定价模式也相应发生了极大的转变，不再是单纯以过往东北临储玉米投放价格为重要基准，进口玉米及其他谷物的价格对内贸玉米的定价影响越来越大，玉米市场化程度及价格的波动幅度也大大提高。

回顾2021年度国内玉米行情大体可以概括为玉米全产业链在超额补库后，全年度开始主动及被动的去库过程，期现价格整体处于宽幅震荡。主要经历四个阶段：

第一、2021年初至4月份，期现货价格在抢收及减产预期推动下创出新高，此后国内调控力度增加，主要通过增加临储小麦投放增加供给，令玉米价格从2950元/吨高点回落至2550元/吨附近，期间伴随春节后农民及贸易环节出货冲击；

第二，4月份至5月份，美盘逼仓未点价头寸快速拉高，国内价格被动跟涨，内外盘价差大幅收窄；

第三，5月份至9月份，期现价格大幅回落，连盘玉米指数从2860次高点下跌至2440点附近，主要由于边际谷物供给大幅增加，令玉米使用性价比显著下降，渠道开始主动及被动的抛售投机库存，此外叠加新作玉米丰产压力，令国内玉米再次跌回小麦价格以下；

第四，9月下旬至年底，临储小麦暂停投放，产业开始补充内贸玉米库存，玉米现货带动期货出现反弹，此外叠加化肥成本带动种植预期的改变及下一年度缺口问题，玉米期价大幅反弹再次形成对现货的高升水格局。

二

中国玉米供需平衡表

国内玉米平衡表我们重点关注产需缺口及结转库存的变化。

2020/2021年度供给上，2020年新作减产640万吨至2.23亿吨，边际谷物增量：陈化小麦成交4200万吨，其中3500流入饲料，陈化水稻2400万吨折算成玉米约2000万吨。进口谷物根据海关总署数据，截止8月底，2020/21年度玉米进口2709万吨，高粱856万吨，大麦1188万吨，合计4753万吨，同比增加3224万吨。考虑到大约1000万吨玉米流入储备，进口同比增加2200万吨谷物，此外加上一季度剩余一次性储备350万吨及8月底定向小麦500万吨，2020/2021年度谷物增加供给约8200万吨。由于9月份新作上市前市场反应年度结转库存偏低，以及显性库存不高，因此20/21年度国内玉米的产需缺口为新增供给减去新作减产大约为7560万吨。

2021/2022年度国内玉米新作产量由于东北单产及面积的双增，带动产量增加约2200万吨，华北本年度降雨偏多整体减产约600万吨，而西南西北及新疆等非主产区增产500万吨左右。因此，本年度新作产量同比增加约2100万吨。进口当前整体进度不及去年，但仍处在历史高位，新作物季以采购美玉米1200万吨，结合USDA的出口预期，我们预计新年度购买美玉米数量可能持平略降至2000万吨，低于上一年度的2288万吨。消费端我们进行了调整，主要考虑到当前国产玉米价格持续回落后，已经慢慢产生消费上的性价比。尤其对国产小麦价差收窄，叠加当前国产小麦库存仅剩4800万吨，后续投放力度或将趋于谨慎，因此我们预计新的作物年度小麦的替代量或有降低。但生猪存栏及出栏体重大幅下滑，蛋禽预计持平，肉禽预期跟随猪料下滑，深加工方面由于开机率不足已经终端消费对高价玉米的承接能力有限，预计继续走低。因此整体消费预计同比下滑较为显著，但我们2021/2022年度国内玉米仍将存在4000万吨以上的产需缺口。因此，补充国内缺口的条件可能仍是增加小麦及陈化水稻的投放或择机扩大其他谷物的进口量。

三

美国玉米供需平衡表

美玉米本年度在产量增加，出口回落的情况下，库消比触底回升。新年度美玉米实现创纪录单产，带动产量回到3.8亿吨以上的历史次高位。12月份USDA报告显示，当前作物年度USDA对美玉米出口预期依旧保持乐观，年度出口预期6350万吨，略低于上一季度的6850万吨，尽管当前出口进度略慢，但市场看好美玉米对华出口，主要在于当前内外盘偏高的价差以及中美继续履行贸易协定的需要。新季美玉米结转库存为3789万吨，带动库消比回升至10%左右，结转库存触底回升，但仍然处在近几年相对偏低水平。明年市场担忧由于化肥尤其尿素价格的大涨可能会触动更多的玉米改种大豆，但由于当前美豆及美玉米种植收益未有明显偏离，以及美玉米出口预期好于大豆的情况下，播种面积还存在较大变数，尤其美国谷物的种植面积目前还处在近几年的偏低位置，继续扩种存在较大空间。

四

全球玉米供需情况

全球玉米本年度在高价刺激下整体扩种较为明显，叠加天气整体较为顺利，单产亦稳步提升。全球供需平衡表在我国完成临储去库存后得以大幅改善，整体库消比较为健康。根据USDA12月数据，全球2021/2022年度全球产量同比增加8600万吨，其中主要玉米出口国，美国增产2500万吨，巴西增产3100万吨，阿根廷增产400万吨，乌克兰增产1000万吨，主要出口国增产7000万吨左右。其中乌克兰本年度4000万吨的产量已经突破该国历史记录，当前全球玉米库消比约22.33%，环比小幅回升，处在历史合理区间。新季度南美播种顺利，天气及价格双重利好下玉米播种面积大概率进一步增加。下一年度在高价格刺激下欧盟及俄罗斯玉米有望恢复玉米种植，全球产量有望进一步走高。因此，全球玉米整体供需格局除中国存在硬性缺口外，其他地区及国家整体供需格局并不紧张。但需要注意的是长期来看，我国每年4500万吨的缺口对主要出口国的增产能力也是较大的考验，目前中美两个玉米产销大国仍处在库存重建的周期，对全球玉米价格可能形成较大的支撑。

五

玉米产业链情况

1. 国内玉米种植收益同比有增无减，但与其他作物比较优势下降

本年度原油及煤炭等基础能源价格大幅上涨带动农资产品价格均出现不同程度上涨，其中化肥价格涨幅较大，尤其尿素价格一度涨幅同比接近67%，柴油价格大涨后带动机械播种及收割成本也相应增加。除此之外，地租价格跟随玉米价格涨幅最为明显，部分地区接近翻倍。但即便如此，本年度黑龙江自有地农民玉米种植收益变化不大，甚至同比微幅提高，主要得益于本年度单产的大幅提高。我们结合草根调研粗略估算，本年度黑龙江自有地农民玉米每亩收益约1025元，略高于去年的971元。

但展望下一年度，新作面积上国内玉米继续扩种的压力可能较大，主要由于：

第一、玉米种植收益虽然同比有提升，但竞争作物的种植收益提高也很明显，其中东北大豆价格创出历史新高，本年度收益已经与玉米接近，而去年显著低于玉米，此外，本年度棉花价格涨幅最大，西北地区棉花本年度种植收益粗略估算达到历史鲜有的1800元/亩，因此从相对收益的角度来说，明年国内尤其是玉米非优势种植区玉米已经不是最佳选择，西北地区很大概率会改回棉花种植，而东北黑龙江及内蒙北部有可能改回大豆种植。

第二，处于轮作需求，大豆及玉米的轮作，明年国内国营农产也要玉米改回大豆，尤其本年度肥料价格大涨，玉米需肥量又显著高于大豆，可能也会刺激农民积播种大豆。当然这也要看国内政策补贴对几个作物的倾斜程度，已经年后种植前的现货价格和播种天气均会影响种植积极性。

2. 5月期价对近月升水扩大，近月基差大幅走弱，但9月被新作预期压制

3、内外盘玉米价差再度扩大，国产小麦价格已经高于内贸玉米

4、港口谷物总库存高位，但内贸玉米库存偏低

据我的农产品网显示，截止12月中旬，北方四港总库存241万吨，低于去年同期440万吨。广东港口内贸玉米23.4万吨，低于去年同期65.1万吨，外贸玉米库存47.5万吨，低于去年同期59.8万吨，全部谷物库存199万吨，谷物总库存量与去年同期持平，处在历史同期偏高位置。

5、全国深加工企业玉米库存同比偏低，新作上市后行业库存触底回升

6、玉米产业链环比逐步改善，但同比去年大幅偏低

本年度，猪价大跌带动生猪养殖利润大幅走低，三季度生猪亏损一度达到历史极值，蛋禽全年保持较高利润，肉禽受生猪拖累始终在养殖平衡表附近徘徊；深加工端整体表现为前低后高，上半年淀粉行业利润表现较为低迷，开机率一度为近几年低点，但四季度一方面淀粉需求有所回暖，以及煤电限电等因素，刺激下游开始补库，带动行业利润迅速走高。玉米酒精全年大部时间亏损，原料高价向下游传导不畅。截止12月中旬，淀粉行业开机率继续回升，全国66家平均开机率69.81%，与去年同期持平。淀粉行业现货生产利润山东52元/吨，黑龙江95元/吨，而去年同期深加工利润平均仅有30-50元/吨利润,；酒精端无原料优势地区已经开始长期亏损，河南全年利润低于-800元/吨，黑龙江地处陈化粮复地，有小幅盈利50-100元/吨。

养殖端，上半年猪价大跌，带崩养殖利润，育肥及自繁自养均出现大面积深度亏损，但四季度开始随着猪价反弹，养殖利润出现短暂回归。禽类整体利润整体表现好于生猪，蛋禽全年保持较高盈利水平，但肉禽受生猪拖累，全年大部分在养殖盈亏平衡点附近徘徊。截止12月中旬，蛋鸡利润36元/羽，毛鸡利润0.14元/羽，肉鸭0.54元/羽。生猪外购仔猪养殖利润294元/头，自繁自养131元/头。

7、美玉米出口进度落后去年同期

8、美国燃料乙醇产量维持高位，需求保持强劲

六

总结及展望

本年度国内农产品在内外共振的情况下，延续上一年涨势，对过去几年估值偏低的农产品价格完成了一波修复，部分农产品价格创出历史新高。玉米在去库完成去年创出历史高点后，本年度整体表现为高位宽幅震荡。眼前在供应端缺乏持续利多支撑，国内玉米下游利润环比转差的情况下，玉米价格可能难以延续涨势，尤其远月期价已经对现货出现较大升水。中期来看国内谷物整体处在降库存周期，国内玉米种植面积存在较大瓶颈，单产虽有提升空间，但转基因推广及技术创新任重道远，国内产需缺口仍然十分突出。

操作上，近期由于期价升水过高叠加农民年前集中卖货预期单边谨慎偏空，中期我们建议等待新作上市压力充分释放后，逢低买入远月玉米期货或看涨期权。关注主产国玉米生长季的天气情况及我国储备及进口政策。

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