黄金多头的“二元”投资方法论

华泰柏瑞的董辰总是一位非常“有话题性”的基金经理，其一是他一直偏爱黄金板块，虽然仓位权重也会根据市场情况进行调整，但从未清仓过；二是董辰总在做基金经理前是券商分析师，真正做到了“卖而优则买”（券商分析师转基金经理）。

当然，董辰总最近被市场关注，更多是因为美联储加息政策进入了关键“摇摆期”，全球市场都开始加码黄金资产研究，而这又正好是董辰总的“拿手绝活”。

一、券商分析师转行公募基金经理

不管大家承不承认，在国内金融圈有一条“隐形”鄙视链：买方鄙视卖方，资产端鄙视负债端。当然，这里面还可以继续细分，比如买方研究员的地位就比卖方高不少，虽然还是比不上基金经理。究其原因，主要还是因为买方的能力要求相对更高，比如基金经理，你肯定要既懂研究又懂投资，而卖方研究员只要老老实实做好研究就行。

不过，自2015年以后，尤其是2018年起，这个鄙视链已经逐步淡化，国内相当多公募基金公司已经开始建立从研究员到基金经理的阶梯培养计划，而部分知名券商首席也实现了身份的“二级跳”，开始发行自己的公募基金产品。我个人认为，这大概就是互联网大发展带动的人才“复合化”趋势在国内金融业的体现。

不过不谈2018年以后的国内金融业人才流动情况，能在2016年就从券商跳槽进公募基金公司，还是需要一定水平的，原长江证券煤炭首席、现华泰柏瑞基金经理董辰总就是其中之一。

二、周期+其它的“二元”投资方法论

我个人认为，在券商研究所从事周期行业研究的经历，对董辰总成为基金经理后的投资思路有帮助也有掣肘。

先说帮助，董辰总的投资框架分两块，其中相对重要的一块就是包括金融在内的周期方向。

根据董辰总自述，自己在周期方向上的投资采用自上而下逻辑，即根据宏观数据优先确定行业，随后再挑选个股。我个人认为，周期投资就是董辰总的“本手”，保证了其“基础”收益。

除周期方向外，董辰总将组合剩余仓位的投资归纳为“其它”，这一部分的思路是自下而上精选个股。我个人认为，“其它”部分的投资主要是为了均衡董辰总的行业配置，并减少基金净值的波动。同时，“其它”仓位的配置也是以增厚董辰总业绩为出发点，即使出现亏损，对基金净值的影响也很小。

说完帮助再说掣肘。周期行业是一个受产业政策影响非常严重的行业（比如2017年的供给侧改革），可能是多年的研究员经历让董辰总厌倦了这种“看文件吃饭”的业务模式，所以他转行基金经理后一直持仓受产业政策影响较小的黄金板块（但黄金板块同样受“政策”影响，只不过更多的是全球宏观经济政策，而非国内的产业政策）。董辰总自述自己一直持仓黄金板块的原因，90%是因为黄金价格长期上涨（听上去有点类似以前的“茅台一直涨”，我估计董辰总是把黄金板块看作周期里的消费股了……）。

另外，董辰总是长江证券煤炭研究员出身，后来做到煤炭首席，其后又将研究范围扩大到整个采掘业，但其做基金经理后基本没有长期持有或重仓过煤炭板块。我在路演中问过董辰总这个问题，董辰总非常大方地表示，煤炭的一个重要下游是电力，这是民生重点产业，所以国内煤价的波动并不完全市场化，这是自己没有重点配置煤炭板块的原因之一。我个人认为，这个回答从侧面佐证了董辰总不喜欢“看文件做投资”的投资逻辑。

在个股选择上，董辰总主要看三点，即质量（核心竞争力）、景气度（业绩释放节奏）和成长空间（预期收益率）。其中，质量和景气度大多采用定性分析，更偏主观判断，而成长空间则完全采用定量分析，主要基于DCF（现金流折现）模型进行测算。

三、业绩排名前列

2022年公募基金业绩排名的“胜负手”主要看基金经理对煤炭板块的配置情况，但董辰总低配煤炭板块却依然取得了不错的业绩排名。事实上，自董辰总2020年7月底接手华泰柏瑞富利后，该基金的同类排名就一直稳步上升，并从2021年8月底开始稳定在前5%分位。

看完相对排名，再看董辰总绝对收益情况。自2020年7月29日接手华泰柏瑞富利后，截至2023年3月10日，董辰总管理下的该基金净值上涨93.86%。我翻了翻同期沪深300、中证800、偏股混合基金指数，涨幅均为负。不得已，我只能从宽基指数中挑了个相对“能打的”出来对比：国证2000指数同期上涨9.69%，但依然跑输华泰柏瑞富利84.17个百分点。

四、投资思考

在路演中，董辰总提到了一些有趣的投资思考，部分和自身交易模式有关，部分用于研判未来市场走势，另有一部分是对国内公募基金风格的个人总结，这里一并给出。

关于规模增长和限购

目前董辰总实际在管规模约130亿元，自述做起来已经“不太舒服”了，所以董辰总在管产品基本都进行了限购。不过董辰总在管的大部分产品仅仅限大额，单日单账户对单只基金产品的投资为100万元，基本不影响普通个人投资者申购，主要用于限制机构投资者申购。

针对管理规模扩大的问题，董辰总一边在调整自身交易模式，比如延长买卖操作周期、扩大股票池容量等，一边也可能进行更严格的限购操作。

关于美联储加息

虽然董辰总提到自己重仓黄金板块的基础逻辑是黄金价格长期上涨，但投资者还是更关心美联储加息对黄金中短期价格的影响。

董辰总认为，当前美股上市公司的数据已经可以一定程度上说明美国经济出现衰退迹象（比如资源品上市公司并不寻求扩大资本开支，而是将赚到的巨额利润用于股票回购或分红），本轮由全球供应链巨变引发的美国通胀问题并非靠加息就能简单压制，毕竟CPI数据的上涨并非像以往一样由繁荣的经济现实推动。董辰总判断美联储加息大概率接近结束，但“死扛”到降息可能要等到美国经济出现明显衰退信号，也许会出现在2024年。

关于国内公募基金风格

上文提到，董辰总对个股的筛选标准包括质量、景气度和成长空间。董辰总认为，重质量的基金经理更多偏好传统核心资产，也就是价值风格；重成长空间的基金经理更多偏爱科技题材，也就是成长风格；而重景气度的基金经理操作上则交易呈现出快速轮动、高换手的特征。自身的话，董辰总在选股中三个标准的权重大概各占1/3，这样的好处是行业配置相对均衡，组合波动率不会太高。

最后，我个人希望华泰柏瑞不要给董辰总压太多规模，也希望董辰总能摸索到超百亿规模的优化打法，继续保持同类领先的业绩排名。

$华泰柏瑞富利混合A(OTCFUND|004475)$ $华泰柏瑞多策略混合A(OTCFUND|003175)$

@天天精华君 @华泰柏瑞基金 @华泰柏瑞基金 董辰