两类基金投顾组合的各自“特色”困境

前面有朋友给我推荐了一个号，内容体系非常简单，就是点评某知名基金投顾组合，包括月度、季度、年度持有体验报告，组合持仓分析，组合调仓点评，以及是否跟车主理人发车动作等。

该账号自称是其跟投的那位基金投顾组合主理人的粉丝，但由于自己也对投资感兴趣，所以也会做出一些独立判断。

我复盘了下该账号的“独立”观点，发现绝大多数情况都与其跟投的基金投顾组合主理人一致，偶尔的不一致也主要集中在一些波段操作上，基本无伤大雅。

朋友将该账号推荐给我时，希望我鉴定下是不是那位基金投顾组合主理人的“马甲”。但我仔细研究后发现，该账号是不是“马甲”，或者是不是真粉丝，亦或者是不是该基金投顾组合主理人的团队成员，其实并不那么重要。真正值得关心的问题，应该是这个号的存在意义，毕竟其跟投的基金投顾组合主理人对产品、业绩、投资方法论的阐述已经非常详细，并不需要这个账号从持有人角度再复述一遍。

一、新老客户收益差

那个账号跟投的基金投顾组合是个“发车型”产品，此类产品最大的问题是，新客户从零开始积累份额时，收益率肯定会与老客户存在差异，这就对了基金投顾组合主理人水平提出了很高的要求——既要保证老客户收益不滑坡（后续发车标的不能太保守），又要保证新客户不能一买就套（后续发车标的不能太激进），完美的悖论……

该基金投顾组合给出的“官方”新客户跟投方案是先用一部分资金建立底仓——选择组合持仓基金中当前价格低于主理人成本价的一部分基金，按照一定比例构成底仓，新客户一次性买入。随后，该基金投顾组合会在组合持仓基金净值低于主理人成本价时，分批、多次提醒客户补仓，鼓励新客户“加速追赶”老客户仓位，最终弥合新老客户收益差。

当然，该基金投顾组合的“补仓”建议都是以组合持仓基金净值低于主理人成本为前提，假设有些基金就是一直涨，新客户很可能永远没有机会补仓，所以新老客户收益差的问题实际永远存在……

那这个点评该基金投顾组合的“粉丝”账号就很有意义了——主理人的每次发车必定要在老客户和新客户间做一点取舍，该账号由于是从一直跟投的老客户视角出发，所以主要起到“引导该基金投顾组合老客户是否跟投”的目的，说白了就是帮该基金投顾组合主理人管理老客户预期。

相对来说，FOF型基金投顾组合新老客户收益差的问题就不太明显，因为不管新客户还是老客户，两者的仓位配置比例都是一样的，不存在同样的基金投顾组合，老客户今天涨了1个点，新客户只涨0.5个点的情况。

实际上，FOF型基金投顾组合新老客户收益差主要来自两点：

基金投顾组合曾经的调仓动作——假设基金投顾组合主理人前面的调仓大多赚钱，那么老客户积累的收益就会更多，反之亏损越多；

客户开始跟投基金投顾组合的时间点——2022年1月入场即暴跌的客户和2022年11月入场即大涨的客户，累计收益率上肯定是有差异的，原则上只要客户累计收益为正，客户就有继续持有的信心。

所以，从产品设计上看，发车型基金投顾组合更“照顾”新用户，因为新客户的持仓成本原则上更低；而FOF型基金投顾组合则更“照顾”老客户，因为老客户的累计收益（先发优势）原则上更多，并且会一直保持。当然，综合基金投顾组合主理人投研能力，以及不同阶段的市场情况后，两类基金投顾组合新老客户收益差的实际情况可能完全相反。

二、基金“估值”困境

发车型基金投顾组合的一大优势是灵活，即每次发车仅买卖组合中的部分基金，真正做到了“绝对低估品种多买，相对低估品种少买，高估品种卖出”；但FOF型基金投顾组合每次发车只能一揽子加减仓组合持仓的全部基金。

我们不妨假设一款FOF型基金投顾组合，其当前同时持有AI、医药、消费、新能源等多个赛道。至少从当下看，医药大概可以算低估，AI则明显高估，新能源因为估值体系转换的原因，目前估值标准比较混乱，但就算不高估，也绝对不能算便宜了。在这样的背景下，基金投顾组合主理人发车，同时购买以上所有赛道基金，做为持有人，你愿意跟车么？

当然，基金投顾组合主理人可以对此进行解释（实际上，任何行为都可以有一个“合理的”解释），比如AI是抓长放短，以2020年流行的PEG积极成长估值法，倒推出当前估值依然显著低估，所以客户要从现在开始长期持有，坚持短右侧不止盈的长左侧式定投；再比如消费是抓短放长，长期看虽然面临居民资产负债表修复的困境，但短期超跌后存在极大反弹空间，所以客户要从现在开始坚定持有，坚持左侧定投（假如消费后期真的修复了，主理人如果不把它调出组合，也可以编“相信政策”、“长期向好”的鬼话来忽悠你继续定投，估值这种东西，就是任人打扮的小姑娘，怎么解释完全看“良心”）。

你看，同样的基金投顾组合，内部存在多个估值体系，有些当前在左侧、有些当前在右侧，但在宣传时却只强调“长期”、“定投”，甚至基金投顾组合主理人可以灵活切换“解读”周期——明明上周说看多，这周跌了，就告诉你“不好意思，我上周说的是长期看多”，等到下周又涨了，他就翻出两周前的看多观点，再转发一遍“看我说的没错吧，真的涨了”，这时候他就不记得自己上周说过的看多是基于“长期”的鬼话了。

所以，发车型基金投顾组合的“解释”成本低，因为主理人真的可以做到知行合一，沿用一套估值体系；但FOF型基金投顾组合内部估值体系混乱，主理人为了保规模，经常需要编一些“瞎话”忽悠投资者，甚至有些主理人尝到甜头后，完全放弃了投顾的职业操守，走上了“靠骗、靠偷”的邪路。

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