中信建投 | 陈果：“黄金坑”之后，徐徐图之

文 |陈果

“黄金坑”之后，徐徐图之

我们认为今年A股获取收益的一个重点是把握低位布局。节前市场位置符合底部条件，我们认为投资者可将其视为今年的“黄金坑”。

展望未来一个季度，我们认为战略上不能再悲观，要逐步转向乐观，整个内外环境的改善趋势是大概率事件。同时，市场内外主要矛盾的改善过程很可能存在一定反复，投资者要做好准备市场在底部区域还会有一定阶段的震荡，操作战术上要有一定耐心，宜徐徐图之，以逢低位布局为基本原则。

逢低布局运动战，把握疫后修复

我们认为五月逢低布局的重要线索在于把握疫后修复，且考虑到当前市场情绪及本轮疫情规模，相关防疫政策信号也值得关注。

从基本面弹性及估值弹性综合考虑进行选择，优选：1）具有估值弹性；2）具基本面复苏弹性；3）具基本面复苏确定性的品种。综合考虑，布局疫情改善品种建议：快递、食品、建材、基建/地产、酒店、汽零。

盈利分析与展望：大市值企业现韧性，Q2迎来全年低点

A股上市公司2021年年报及2022年一季报基本披露完毕。一季度多地疫情复发，但上市公司仍维持一定的需求及盈利韧性，22Q1全A、全A（非金融）归母净利润同比分别录得3.6%、8.2%的小幅正增长，而创业板增收不增利，22Q1净利润同比下滑达14.7%。22Q1大盘企业再显盈利下行期的抗风险优势，中小企业在多地疫情蔓延及原材料成本上行背景下受更强冲击，上证50（6.1%）/沪深300（3.0%）业绩强于中证500（-3.5%）/中证1000（1.3%）。疫情及通胀环境影响下，A股上市公司呈现出的经营图景为：毛利率受成本挤压，企业控费保净利，经营现金流承压，资本开支意愿不足。中性假设下，我们预测22Q2全A归母净利润单季同比增速约-27%左右，大概率为全年低点，全年归母净利润累计同比有望实现0~5%的小幅正增长。

结构上，上游资源品引领景气表现，高端制造需求仍旺。一季度高景气领域主要包括：煤炭、油气开采、农化制品、新材料、能源金属、航运港口、快递、光伏、电池（中上游）、电机、航空设备、专用设备、医疗器械、CXO、白酒、半导体、电子化学品、基础建设、城商行/农商行；我们对于后续的研判为：1）二季度中下游（食品、电池等）去年底至今的提价效应或将开始逐步显现，中游盈利能力有望改善。2）地产链有望于下半年迎来企稳，但盈利占比预计难以回归前期高点。3）疫情修复后，需求侧的逐步恢复将成为市场的关注焦点，消费板块业绩改善有望成为后续尤其是Q3的亮点方向。

风险提示：经济下行超预期、地缘政治风险、疫情反复

一、“黄金坑”之后，徐徐图之

在此前的策略报告中，我们站在中期视角做出了A股正在构筑U型底部区域的判断，并指出了市场短期面临的几大挑战。4月20-4月26日A股出现了连续多日的大跌，到4月27日开盘，上证综指最低跌至2863点，创业板指最低跌至2122点。我们认为，这形成了今年的“黄金坑”，2900点的位置计入了对疫情最悲观的假设（上海疫情尚未修复、北京疫情开始发酵）、对经济和政策最大的预期差（担忧经济被疫情拖累，同时对稳增长政策的怀疑）和对全球通胀的最悲观预期（强劲的美国经济和持续的俄乌冲突）。根据我们此前的判断，今年的收益将主要来自低位布局，节前市场位置符合底部条件（隐含风险溢价超过近8年90%分位、破净率接近底部平均水平、融资买入占比达到新低），我们认为投资者可将其视为今年的“黄金坑”。

展望未来一个季度，我们认为战略上不能再悲观，要逐步转向乐观，整个内外环境的改善趋势是大概率事件。同时，市场内外主要矛盾的改善过程很可能存在一定反复，投资者要做好准备市场在底部区域还会有一定阶段的震荡，操作战术上要有一定耐心，宜徐徐图之，以逢低位布局为基本原则。

全国疫情整体改善，上海复工复产仍需等待

疫情仍是市场核心焦点，本轮疫情爆发期基本结束

当前的疫情已经影响到上海、北京等多个地区正常的经济活动，仍是市场的核心焦点问题。当前，全国疫情已经出现了明显的改善：我们跟踪的每日全国本土新增阳性数据表明，本轮疫情在4月13日达到最高峰，随后每日新增阳性大幅下滑，目前已经大幅降至5300人以下，回到了3月底的水平。因此，我们判断，本轮疫情的爆发期或许已经基本结束，未来全国多地有望陆续解封，开始恢复正常生产生活秩序。

上海疫情尚未结束，对经济的冲击需要时间逐步修复

对于全国各地特别是长三角地区而言，疫情对生产造成的冲击已达顶峰，复工复产正在逐步展开。不过从当前上海疫情来看，五月上旬很多地区可能仍然处于封控状态，对经济的冲击需要一定的时间才能逐步修复。我们跟踪的高频数据如整车货运流量指数在五一前已经修复至93（100对应2019年水平），假期后关注是否能够超过100，不过要想修复至去年同期水平，目前的情况很难实现。

另一些景气指标也反映出当前疫情对经济的冲击：4月PMI指数大幅下降至47.4，为连续第二个月低于荣枯线，PMI新订单指数更是大幅降至42.6。另外，中国企业经营状况指数(BCI)4月大幅下降至40.76，距离2020年2月的37.31较为接近。

政治局会议定调，坚定基本面信心

4月29日中共中央政治局召开会议，定调目前新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。本次会议在疫情防控、宏观和产业政策等多方面均释放了积极的政策信号，进一步坚定市场对政策助力稳住基本面的信心。

疫情防控方面要做到多方并重，后续或将有更多政策出台调整以平衡疫情防控、经济稳定、人民生活的关系。本次会议强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，在外防输入、内防反弹的基础上，要“最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。

货币和财政政策要加大发力，首次提出要把握好目标导向下政策的提前量和冗余度，消费刺激也提上议程。本次会议强调要“要用好各类货币政策工具”，对基建的表述从“适度超前开展基础设施投资”，调整为“要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设”。此外消费刺激也提上议程，本次会议强调要“要发挥消费对经济循环的牵引带动作用”。4月25日国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，围绕当前消费领域备受关注的热点问题，提出5方面20条举措。我们预计各地刺激消费政策将陆续出台，已经可以看到深圳宣布安排1亿元补贴电子和家电消费，另将发放5亿元消费券并增加1万个购车指标。

产业政策方面，对平台经济的态度有所缓和，支持各地从当地实际出发完善房地产政策。相比于2021年12月的中央经济工作会议强调的要防止资本野蛮生长，本次政治局会议提出要“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。同时坚持房住不炒的定位不变，但也要“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”。

总体来看，会议证伪了此前市场一些“调低经济增长目标”的观点。强调“努力实现全年经济社会发展预期目标”，在平衡疫情防控、经济稳定、人民生活的关系，后续政策的发力点和当前产业发展的重点问题如房地产、平台经济等都做了重点强调，有力的给予市场信心。4月29日下午，市场在新闻发布后迎来全线大涨。往后看，政策基调已经定下，方向已经指明，但具体的政策推出和落实还需要各地方/部门酝酿发布，也需要等待疫情好转，市场围绕市场的博弈可能进入新的阶段。

全球通胀仍处高位，静待美联储FOMC会议表态

目前全球通胀仍然处于高位，我们认为现在就是压力最大的时间段，未来几个月通胀压力可能见顶回落（如果油价不出现暴涨）。从短期来看，即将在5月4日召开的美联储FOMC会议将是关键，目前市场预期美联储将在5月开启缩表，同时5-7月将累计加息150BP（其中6月可能一次加息75BP）。受到5-6月加息预期的影响，五一假期10年期美国国债收益率一度突破3%，受此影响5月3日恒生科技指数收跌1.38%，5月4日早盘也再度下跌。

尽管美联储在5月加息50BP似乎已经板上钉钉，但鲍威尔在会后的发布会上的表态仍将吸引市场的目光：6月是否会加息75BP？对美国当前通胀和经济情况如何判断？市场亟需从鲍威尔的表态中寻找到蛛丝马迹。

从当前情况来看，美国经济仍然颇为强劲。虽然一季度美国GDP季调环比折年率-1.4%，远低于市场预期，但从各分项指标进行分析，可以发现消费和投资两大支柱依然保持稳定增长，最大的拖累项进出口数据大降可能也从一个侧面反映出内需的强劲。而ECRI领先指标也表明美国经济仍处于强势状态。因此，短期美联储可能不会因为经济的衰退而降低加息的步伐。

二、五月策略：逢低布局运动战，把握疫后修复

上海疫情社会面清零在即，疫后复苏或是五月运动战关键

上海疫情拐点已经确认，社会面清零在即。1）从传播力度上看，据上海卫健委数据，本轮疫情有效传播指数已由高峰时的2.27降至当前的0.67，累计降幅达70.5%，疫情传播力度已大大减弱；从新增病例数看（无症状 确诊病例），上海自4月30日起新增病例已连续三天降至10,000例以下，5月2日已骤降至5,670例，相对4月22日病例数累计下降75.7%，下行趋势基本确认，疫情攻坚战成效显著；从社会面新增数据看，上海已于4月30日实现“社会面清零”，这基本意味着上海出现大面积社区层面疫情传播的可能性相对较小。2）从上海新增病例总人数和“治愈 解除医学隔离”总人数看，自4月18日上海疫情首次出现两者持平状况，目前出院人数已显著大于新增病例总人数。截至5月3日，上海市新增病例总人数为4831人，新增治愈 解除医学观察总人数为11442人，应收尽收政策实施难度显著下降，疫情防控压力持续下降。

上海疫情社会面清零背景下，疫后复苏自然成为了五月关键投资方向，但投资者仍然对本轮疫后复苏投资机会存在两点疑惑，其一是当前的社会面数据清零与后续真正解封的时间差是否会很长，其二是北京疫情的复燃是否会破坏疫后复苏行情的逻辑。我们认为这两点都无需过度担忧。

1.回顾自本轮奥密克戎疫情冲击后西安、天津、深圳、吉林等地的解封过程，“社会面清零”被广泛认为是后续宣布解封的必要条件。如西安1月5日宣布社会面清零后，在约3周后的1月24日宣布解封，吉林与长春分别于4月8日与4月13日宣布社会面清零，并在2-3周后的4月28日宣布解封，天津1月21日宣布社会面清零后，在约两周后的1月30日宣布主要区域解封。据兰州大学《新冠肺炎疫情全球预测系统》公布的预测结果，上海疫情全面解封预计要到五月中旬。目前上海远郊的金山和崇明两区已于4月19日实现社会面清零，有望在5月初率先解封。

2.尽管北京疫情似有复燃之势，但考虑到上海先例后北京市对疫情的反应与准备力度更为充分，且北京此前已经有多次的疫情复发与防控经验，因此预计北京难重演上海的大规模扩散，无需过度担忧，上海疫情进展将是本轮疫后复苏行情的主要矛盾，决定本轮疫后复苏行情开始的时间节点。

因此鉴于上海防疫的第一阶段目标（社会面清零）已经达成，结合新增病例趋势，社会管控力度及持续时长，我们认为当上海政府宣布社会面清零后，基本可认为疫情结束曙光将至，封控区有望在三周左右陆续解封，结合本轮疫情传播力度，预计上海可在五月末至六月初全境解封，而本轮疫后复苏行情将成为五月市场运动战的关键，且考虑到当前市场情绪及本轮疫情规模，相关防疫政策信号对疫后复苏时点的重要性可能会显著高于前六轮疫情。

疫情修复焦点方向

疫情超预期及其对整体经济的冲击是影响4月行业景气的核心矛盾，需求下行的压力正在逐步显现，这点也是区别于3月（主导景气变化的为生产端供给端驱动的“稳增长”预期）的最大不同。疫情冲击下，近期周期品价格大幅下行，消费尤其是可选消费复苏延迟，高端制造供应链受到一定扰动，地产需求进一步低迷。参照2020年，后续行业基本面的复苏将围绕疫情为主线展开，分子端，5月大概率仍将演绎疫情受损与修复的交易逻辑。

此前我们在报告中详细梳理了疫情改善后具复苏弹性的板块：白酒、啤酒、食品、医疗服务／医美、出行链（旅游景区／免税／酒店）、汽车链（整车、汽零、动力电池）、煤炭／建材、快递、航空、航运。进一步地，从基本面弹性及估值弹性综合考虑进行选择，参考下图（横轴代表3月疫情爆发以来各行业盈利预测的调整幅度，一定程度上可以代表疫情受损情况；纵轴代表行业五年PB估值分位；气泡大小代表22年个行业的盈利预测同比值），若疫情复苏后各行业回归正常经营水平，则我们需要优选的是：1）具有估值弹性；2）具基本面复苏弹性；3）具基本面复苏确定性的品种。综合考虑，布局疫情改善品种建议：快递、食品、建材、基建/地产、酒店、汽零。

疫情改善后，关注稳增长政策发力

政治局会议定调坚定市场稳增长信心，随着疫情逐步改善，预计各部门/地方稳增长政策也将逐步出台落地，关注基建、房地产、消费等方向有望成为五月运动战“稳增长”主线的重要方向。

三、21年报及22年一季报业绩全景

全A业绩小幅正增长，大盘再显盈利韧性

截至4月30日早8时，A股上市公司2021年年报及2022年一季报基本披露完毕。一季度多地疫情复发，但上市公司仍维持一定的需求及盈利韧性，22Q1全A、全A（非金融）归母净利润同比分别录得3.6%、8.2%的小幅正增长，21年则分别实现18.0%、25.4%的累计归母净利润增速表现。

全A 2021年营收累计同比达18.6%，21Q4单季同比10.1%，22Q1达11.0%，环比上行0.98pct；2021年归属母公司净利润累计同比达18.0%，21Q4单季同比-9.4%，22Q1达3.6%，环比上行13.0pct；2021年ROE（TTM）达9.5%，22Q1达9.04%，环比下行0.46pct；

全A（非金融）2021年营收累计同比达21.1%，21Q4单季同比10.5%，22Q1达13.7%，环比上行3.2pct；2021年归属母公司净利润累计同比达25.4%，21Q4单季同比-30.4%，22Q1达8.2%，环比上行38.6pct；2021年ROE（TTM）达8.78%，22Q1达8.51%，环比下行0.27pct；

从各板块表现来看，科创板盈利韧性最强，营收及净利润同比高增且较21Q4上行；创业板增收不增利，22Q1净利润同比下滑明显。细拆结构可以发现，创业板一季度的盈利负增长在行业层面主要受生猪养殖板块巨亏、消费电子低迷、计算机业绩表现疲软拖累；盈利能力则受上游原材料价格冲击：

创业板2021年营收累计同比达23.2%，21Q4单季同比17.3%，22Q1达20.4%，环比上行3.1pct；2021年归属母公司净利润累计同比达25.9%，21Q4单季同比213.4%，22Q1达-14.7%，环比下行228.1pct；2021年ROE（TTM）达7.84%，22Q1达6.87%，环比下行0.97pct；

科创板2021年营收累计同比达37%，21Q4单季同比22.5%，22Q1达45.8%，环比上行23.3pct；2021年归属母公司净利润累计同比达62.9%，21Q4单季同比16.4%，22Q1达62.5%，环比上行46.1pct；2021年ROE（TTM）达9.47%，22Q1达10.14%，环比提升0.67pct；

主要指数方面，22Q1归母净利润同比：科创50（62.8%）>上证50（6.1%）>沪深300（3.0%）>中证1000（1.3%）>中证500（-3.5%）>创业板指（-19.6%）；从风格表现上看：大盘价值（3.6%）>中盘成长（3.2%）>大盘成长（-0.1%）>中盘价值（-6.3%）>小盘价值（-16.8%）>小盘成长（-26.8%）。大盘企业再显盈利下行期的抗风险优势，中小企业则在多地疫情蔓延及原材料成本上行背景下受更强冲击，价值板块一季度跑赢成长。中小企业业绩修复周期较头部企业而言本就更长，疫情再度爆发阻碍其复苏进程，或将造成本轮疫后中小企业相比20年而言更缓慢的修复步伐、更低迷的资本开支意愿。

目前整体A股仍处于自21Q1以来的主动去库存周期阶段。与整体工业企业相比，A股盈利韧性较强。回顾20年疫情影响下，工业企业先被动累库，而后进行长达7个月的库存去化，21年下半年至今则持续处于被动补库周期。但从上市公司看，疫情期间，全A（非金融）库存同比反有下行，且自21Q1以来快于工业企业进入去库存周期，目前库存同比分位处于历史偏低水平，疫情影响渐退后有望实现较快复苏。此前我们从自上而下预测22Q1全A净利润增速大约为-5~0%的水平，目前来看A股盈利略超预期，优于实体经济平均。中性假设下，我们预测22Q2全A归母净利润单季同比增速约-27%左右，大概率为全年低点，全年归母净利润累计同比有望实现0~5%的小幅正增长。

结构上，上游资源（53.4%）/原材料（24.3%）、医药（27.9%）、工业（5.7%）22Q1净利润增速表现居前，中下游增收不增利现象明显：按国证一级分类看，上游能源/原材料板块22Q1归母净利润同比分别达53.4、24.3%，相比21Q4单季度同比分别变动-26.3pct、 4.4pct，主要驱动力来源于价格上行引发的净利率提升；医药板块受国内外抗疫需求催化，22Q1营归母净利润同比高达27.9%，营收同比高达14.8%，相比21Q4单季同比上行8.5pct；工业板块22Q1净利润增速实现5.7%的小幅正增长，成本压力下，盈利能力受一定挤压，利润增速明显低于营收增速。其中各细分领域有较明显的业绩分化：航天航空表现最佳，22Q1净利润同比仍实现23.1%的高增，电气设备营收同比增速虽在各板块中居前，高达50.7%，但盈利增速却因上游原材料成本压力录得负增长；信息技术板块中，半导体延续21年的亮眼表现，22Q1利润同比依旧高增38.8%，相比21Q4单季度同比下行79.9pct，但光电子、PC相关电子企业表现则普遍低迷。而主要消费、公用事业、房地产则因上游成本上行及需求低迷等原因表现相对靠后，22Q1业绩增速分别实现-22.7%、-27%、-38.4%的负增长。

从申万二级行业视角看，一季度高景气领域主要包括：煤炭、油气开采、农化制品、新材料、能源金属、航运港口、快递、光伏、电池（中上游）、电机、航空设备、专用设备、医疗器械、CXO、白酒、半导体、电子化学品、基础建设、城商行/农商行；

企业控费保净利，扩产意愿仍低迷

疫情及通胀环境影响下，A股上市公司呈现出的经营图景为：毛利率受成本挤压，企业控费保净利，经营现金流承压，资本开支意愿不足。22Q1全A（非金融）销售毛利率达18.1%，相较21Q1同比下行0.3pct，位于05年以来的低位水平。结合历史新高的上游企业盈利占比看，全A（非金融）毛利率受成本上涨挤压明显，自20Q3起步入下行周期，预计22Q2仍将受到需求冲击影响，大概率将处于下行通道。面对相对较差的毛利率水平，企业层面主要通过控费保净利，22Q1全A（非）三费用同比上行7.1%，相比21Q4缩减2.9pct，处于历史低位水平，其中销售费用同比已濒临负值，或将进一步负反馈至后续需求表现。

从现金流量表看，需求及原材料成本上行的冲击体现得更为明显，22Q1经营性现金流同比低至-177.3%，相比21Q4同比下行185.9pct；扩产意愿降至05年以来低位，22Q1资本开支同比增速仅为2.75%。往后看，疫情后现金流的修复是关键，而后才是利润表至资产负债表的修复。

直面市场三大忧虑：涨价、风格、地产链

上游盈利挤压程度？

上游对中下游利润的挤压达15年以来之最。以中信上中下游分类看，22Q1上游企业盈利占比达32.9%，环比21Q4继续上行4.6%，为15年以来的新高水平；与之相反，中游受制于原材料成本上行，毛利率受到明显挤压，22Q1销售毛利率分别仅为18.8%，环比21Q4继续下行-0.8pct。从申万二级板块看，包括食品加工、农产品加工、电池制造、钢铁、水泥等板块均因上游涨价影响，一季报盈利明显受损。一季度上游周期品价格的上行主要受供给端的扰动催化，如地缘冲突、低库存、国内产量不足，预计在二季度疫情背景下，需求侧的定价权重将增大，盈利占比有望不再加速上行。

成长价值增速差？

22Q1国证价值减成长板块净利润增速升至6.1%，相比21年上行7.8pct；价值与成长板块增速差自21Q4逐步收敛并反转，从而影响市场风格表现，这点已在一季度被市场认知并且定价。此前我们在报告《探究市场风格的主导因素——景气估值跟踪4月第3期》中提出，对风格起决定性作用的首先在于分子端，即价值和成长板块盈利增速的变化。持续性的价值风格占优背后核心的底层支撑是：价值减去成长指数的盈利增速差持续回升。在目前我们的定义的成长板块中，制造业仍占绝大部分比重，一季度受上游涨价冲击出现了明显的增收不增利情况。展望二季度，在去年底以来中游企业纷纷提价传导且成本压力有小幅缓解的背景下，价值减去成长板块增速差有望小幅收敛。

地产链对整体A股基本面的拖累如何？

21Q4-22Q1地产链（地产开发、建材、家居、白电、厨电、水泥、装修装饰）单季度同比增速大幅负增长，分别达-128.7%、-22.0% ，22Q1盈利占全A比重仅为4.1%，相较去年同期下滑1.6%。地产周期于21H2步入下行，百城住宅平均价格同比自2021年5月以来处于下跌通道，商品房销售面积同比持续低迷，今年3-4月再创新低。随着稳增长政策逐步明晰及各省市针对限购、购房贷款利率以及首付比例等方面释放进一步宽松信号，地产链有望于下半年迎来企稳，但盈利占比预计难以回归前期高点。

我们后续市场关注焦点的研判为：1）二季度疫情蔓延，需求侧对于上游价格的定价权重将增大，上游盈利占比有望不再加速上行，而中下游（食品、电池等）去年底至今的提价效应或将开始逐步显现，利润率分化有望在Q2收敛。2）地产链有望于下半年迎来企稳，但盈利占比预计难以回归前期高点。3）疫情修复后，需求侧的逐步恢复将成为市场的关注焦点，叠加部分企业提价后盈利能力的改善，我们预期消费板块业绩改善有望成为后续尤其是Q3的亮点方向。

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