名家专栏 | 重点关注基本面趋势

中信建投 | 重点关注基本面趋势

一、理解信用风险的三重宏观思维——我国宏观杠杆率再思考

文/曾羽

（一）理解信用风险需要宏观思维

信用风险在时间上具有集中特征。对周期与趋势的把握对信用债投资至关重要，自上而下判断信用环境是信用趋势研究的核心。我们认为理解我国信用风险需要宏观思维，具体分为三层：初阶的宏观分析关注宏观杠杆率，进阶的宏观分析关注经济结构失衡，高阶的宏观分析则关注金融财政本源。

（二）初阶——宏观杠杆率的能与不能

宏观杠杆率攀升并非中国独有，而在全球范围内普遍存在。目前全球高杠杆或许是“新常态”下的均衡结果，我们更需防范杠杆率短期快速上行而选择适应并接受中长期趋势性增长。宏观杠杆率与金融周期密切相关，然而我们仅能知道私人杠杆率上行的时间越长，幅度便越大，未来越可能发生信用风险，但至于信用风险具体何时出现我们无从得知。

（三）进阶——结构失衡下的信用风险

一个人的负债（债务）一定对应另一个人的资产（债权），因此是不可能出现整个经济破产的情况，债务危机一定是集中于个别部门，关注债务结构分布比总量规模更有意义。经济结构失衡带来信用风险，具体则体现为经济周期背景下的空间失衡、信用周期背景下的时间失衡、金融周期背景下的资本失衡三方面。其中资本失衡强调资产价格在债务危机的重要作用，房价则具有系统重要性，国际经验显示房价15%下跌或将诱发债务紧缩，是需要注意和防范的风险点所在。

（四）高阶——从财政金融本源理解危机

宏观杠杆率为总债务与GDP之比，用于衡量产生单位GDP所需的债务增量。我们构建了“三因素模型”，得出宏观杠杆率是资产负债率、资本产出比、金融化程度共同作用的结果。研究显示，我国经济资产负债率不高，并非杠杆率攀升的主要原因，经济效率低才是我国杠杆率不断上升重要推手，因此降杠杆的核心应在于经济提质增效。在化解危机时，放松再融资政策能救急，但并非信用风险治本之策。增加私人盈利非常重要，但期望经济好转似可遇不可求，更加常用的方法应当是政府部门加杠杆，而这需要从曾经的平衡财政思维转换到功能财政。

二、中概股保密新规即将出台、中美审计监管谈判破局可期

文/黄文涛

中国证监会公布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》（以下简称新《规定》），向社会公开征求意见，预计近期将正式出台。新《规定》的修订旨在进一步加强境内企业境外发行上市相关的保密和档案管理工作，明确上市公司信息安全责任，维护国家信息安全，深化跨境监管合作。

1、中概股政策环境将明显改善：新《规定》实际也是去年12月证监会发布的《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》的配套政策，这两部政策有望近期同时予以正式公布。

2、中美审计监管谈判进程有望加速：由于审计底稿调取与检查问题是长期困扰中美监管谈判与合作的难题。随着中国方案的提出，预计中美双方将加快下一步谈判进程，明年之前达成协议的概率大幅提升，鉴此2024年中概股集体退市的风险也显著降低。

3、从政策到落地值得期待。与此同时，中美监管机构、上市企业、投行、会计事务所等市场主体仍有大量决定此次改革胜败的工作要做。首先，中美监管机构如何理解并妥善处理协议制定与政策执行过程中的分歧将至关重要。其次，面对更加规范但较为复杂的报批程序与流程，企业应做好充分的财力、人力、物力等相关准备，抓紧熟悉、适应新的监管环境，切实担负起信息安全的责任主体。最后，投行、会计事务所、律师事务所等各类中介主体应勤勉尽责，切实发挥好鉴证、把关作用，担当好“看门人”的职责。

风险提示：本资讯所载内容均来自于中信建投证券已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，仅供参考，不代表中信建投基金观点，且不构成投资建议。中信建投基金对信息的准确性和完整性不做保证。观点不构成产品未来业绩保证，请投资者审慎作出投资决策。