春节快乐！ 虎年第一天（本文创作于2022年2月1日）， 热乎乎的A股、 港股市场分析如期奉上， 祝各位朋友新的一年虎虎生威、 顺顺利利！
A股 、 港股市场分析 ： 从归纳法的视野来看， 市场的规律皆有迹可循。 从资金面、 情绪面、 基本面、 估值水平等角度对市场进行分析有一定的价值。 A股市场整体估值下降， 结构分化严重， 成长、 价值估值差维持高位。 港股市场整体估值低估。
操作记录 （ 不作为推荐 ） ： “ 优质、 低估、 分散、 再平衡” 作为配置思路， 将“ 低估成长” 、 “ 低估价值” 纳入可以投资的篮子里。
本期买入：
A股深度价值策略基金“ 中欧潜力价值A（ 001810） ” 1份。
A股低估行业指数“工银金融地产混合A(000251)”1份。
港股高股息指数基金“ 恒生红利（ 159726） ” 1份。
恒生科技指数基金“恒生科技ETF（ 513130）”1份。 以下为详细分析。
第一部分 、 A股市场位置 一 、 资金面 ： 利率走势与两融总额 01、十年国债收益率走势 判断利率的走势， 估计和上帝掷骰子没啥区别～～但是作为资产价值的锚点（ 所有投资的机会成本以及折现率） ， 又很重要。 利率属于“ 重要但无法掌握” 的变量。 本期最主要的货币政策是LPR连续第二个月下调： 5年期LPR下调5bp至4.6%， 为2020年4月以来的首次下调。 此外， 1年期LPR继去年12月下调5bp后， 进一步下调10bp至3.7%。 LPR传导到市场上， 形成“ 市场利率” ， 两者之间的差异， 就是“ 信用利差” ， 从目前来看， 民营地产企业以及消费者住房按揭的贷款利率， 依然远远高于基准利率， 而十年期国债利率， 则有所下降。 2022年1月30日， 十年期国债收益率为2.7%（ 前值2.7%） ， 最近两个月连续下降。
注： 2020年4月出现“ 疫情资金底” ， 彼时利率水平为2.5%。 02、社融规模 货币总量主要是“ 信用” 创造出来的， 而不单是货币印刷出来的， 因此， 单单宽松货币没用 ， 还要看信用是否宽松。 衡量“ 货币之水” 的大小， 社会是宽信用还是紧信用， 用社融指标来衡量比较恰当。 2021年12月， 社融增速为10.3%， 整体呈现紧缩趋势。 相对应的， 是企业及居民信贷（ 主要是按揭） 增速的下降造成的。 03、全市场收益率与国债收益率 理论基础是： 全市场收益率在正常状况下， 是应该高于国债收益率。 在市场下行阶段， 投资者抛售股票， 导致全市场收益率与国债收益率的差距越来越大， 相应产生的“ 差值” 越来越大， 从历史上看 ， 差值大于3% ， 就进入了投资机会 ， 大于4% ， 即进入了钻石底。 如2012～2014的超长熊市、 208年年底～2019年年初的底部、 2020年年初的疫情底。 在牛市阶段， 股票价格持续走高， 全市场收益率相应降低， 与国债收益率的差距逐渐收敛， 相应的“ 差值” 越来越小， 股市投资的风险加大。 从历史上看 ， 差值小于1就需要谨慎了 ， 可能意味着牛市顶部或者至少是短期高点 。 如果差值不幸为负 ， 则三十六计走为上了 。 如2007年、 2019年、 2015年、 2018年1月份、 2021年2月份。 2022年1月28日， 差值为2.7%（ 前值为2.32%） ， 整体市场具备一定的性价比， 再跌10%即进入投资区域， 跌20%以上又将进入钻石区域。
注： 产业资本则往往会根据贷款利率进行估值， 这是企业资金的机会成本， 目前该指标是3.85%（ 贷款利率） ， 倒数约为25.97倍。 个人投资者的锚点往往是一年定期存款利率， 目前是1.5%， 倒数约60~70倍， 这个数字很神奇吧， 而60~70倍估值往往是大盘/行业见顶的信号。 从资金面来看， 由于近期降准、 降息的影响， 十年期国债利率还处在较低的位置。 但是资金的成本降低， 并没有刺激货币信用的增加： 社会融资规模呈现下降趋势， “ 紧信用” 依然比较明显。
二 、 市场情绪 01 、 成交量指标 1月26日两市成交金额7723亿元（ 前值11396亿元） ， 春季前往往成交比较清淡。 上一轮牛市的极值产生于2015年的5月， 最高值为2.3万亿元左右。 由于A股规模较2015年有大幅度增加， 用换手率指标更为客观一些。 02 、 换手率指标 2008年以来， 沪深两市换手率指标的高点是在2009年2月、 2015年5月产生的， 分别为4.5%、 3.8%， 换手率高点出现之后不久， 大盘都见高点。 期间也出现了几个小高点， 如在2019年年初接近2.5%， 2020年7月甚至突破这个数字。 2021年12月24日两市总市值约90.51万亿， 换手率约为0.85%（ 前值1.45%） 。 03 、 股市 —— 两融余额指标 自2015年以来， 两融余额在7500~20000亿元之间波动， 在2015年6月17日达到高山仰止的22550亿元（ 当天也是上轮牛市的高点哦） 。 从过去5年历史来看， 两融余额7500~8500亿元是基本盘， 超出部分可视为增量资金。 2021年12月30日两融余额1.58亿元（ 前值1.84亿元） ， 处于中度偏高的位置。
三 、 全市场估值水平 沪深A股（ 中证全指） 市值加权PE值处于中间合理位置， 但中位数PE仍然处于低位， 显示市场极致的估值差异。
四 、 指数估值分析 01 、 A股成长/价值风格比较 优质赛道中的大盘蓝筹估值依然较高， 部分高成长赛道如新能源、 光伏等估值也较高， 而金融地产基建等还在估值的低位， 成长风格和价值风格一个向左、 一个向右。 沪深300成长和沪深300价值指数的估值比（ 市盈率中位数） ， 在2005年到2019 年的十几年间长期在2倍以下， 而2021年2月最高达到了4.6倍， 到本期末， 仍然有3.8倍的估值比。 显然， 这种局面不可能长期持续： 要么成长估值回归、 收敛， 要么价值估值上升， 或者两者都向中间靠拢， 导向都很明显—— 价值型投资的赔率已经显得很高了。
02 、 A股大盘宽基指数估值 ： 上证50 、 沪深300 2015年以来， 三个阶段性的高点清晰可见。 投资千万不能刻舟求剑， 不能只看到全市场估值水平， 而失去对投资标的的判断力， 如2021年2月份， 全市场估值不高， 但蓝筹指数已经显著处于阶段高位， 当时买入会显著降低未来若干年的收益。 注： 在大周期里面， 蓝筹类指数也呈现几个小周期： 2015年7月、 2018年1月、 2021年2月， 三轮阶段性的高点。 今年2月蓝筹阶段性高点之后 ， 可以放个一两年再看 。
03 、 A股中小盘宽基指数估值 ： 中证500、 中证1000 中证500代表中型股票， 中证1000最近声名鹊起， 作为小盘股的代表本期也纳入进来。 2007年以来， 中证500PE在【 25~60】 倍之间波动， 从历史数据来看， 该数据低于25倍， 即为历史底部区域； 而高出60倍， 则是明显的情绪顶部。 未来该区间是否依然有效？ 只有天知道。 当前， 中证500、 中证1000估值百分位还在底部分位区间徘徊， 且绝对值也相对不高。 中小盘比较惨， 年初以来下跌了10%+， 几乎把去年的涨幅又跌回去了。
04 、 A股成长型宽基指数估值 ： 创业板 、 科创板估值图 而创业板以及科创板则是“ 新经济” 的代表。 尽管创业板、 科创板指数大幅回调， 但是绝对估值仍然高不可攀。 创业板指是个神奇般的存在， 当前运行规则基本与科创板趋同， 历史估值的中枢一直高企， 基本在50倍左右。
05 、 A股成长型行业指数估值 与宽基指数的投资相比， 行业指数要求显然更高一些， 最基本的， 要懂得行业的商业模式。 >>白酒、 食品饮料、 内地消费、 全指医药、 全指信息估值图： 嗯嗯， 把它们放在一起是因为它们是大家心目中的“ 好赛道” ， 从估值角度看， 近期均出现一定的估值回归， 好赛道也要有好价格才行。 备注 ： 所谓的整体牛市， 就是各大指数估值处于高位聚合的时候， 如2015年6月； 所谓熊市， 是各大指数估值低位收敛的时候， 如2012年12月、 2018年10月。
06 、 A股价值型行业指数估值 当前的全指金融（ 含部分地产） 、 中证基建显然可以归入价值型指数概念， 具不具备投资价值， 各位朋友自己评判。 >>全指金融、 中证基建估值： “ 三傻” 及基建现在市场给得都是破产价， 全行业市值低于净资产， 这是多年未出现的现状， 堪比90年代的银行危机。
>>中证传媒估值： 拯救环保指数的是“ 碳中和” ， 拯救中证传媒的会是“ 元宇宙” 吗？
没啥好分析的， 持续下行的估值， 说明市场对该行业的商业模式都存疑。
第二部分 、 港股市场的位置
从港股的历史看， 港股表现取决于三大因素： 基本面—内地经济增速、 资金面—— 美元流动性、 南向资金（ 2014年之后） 、 以及市场情绪—— 机构投资者主导的风险偏好。 资金面、 风险偏好可以定义为“ 干扰项” ， 任何干扰项或者波动都不会是趋势性的， 而会是“ 均值回归” 的。 均值回归意味着， 如果我们能够确定短期内股价的波动是因为“ 流动性” 、 “ 风险偏好” 冲击造成的， 那么我们就有理由相信后续它会均值回归的。 本文将对港股市场进行专题分析， 同样按照股市的“ 三要素” 分析体系： 资金面、 投资者情绪面、 基本面与估值。
一 、 港股通南向资金流向 2014年年底开通港股通以来， 资金规模、 纳入的企业数量逐步扩大， 指标性越来越强， “ 港股通、 等大风” ， 内地资金的起落， 也可以一定程度上反应市场的起落—— 无论是作为抄底的力量， 还是作为被收割的力量。 近三年来， 港股通南向资金出现两轮极值： 2020年3月， 新冠带来的“ 疫情底” ， 全球股市都是一个非常好的布局时刻； 2021年1月， “ 跨国香江去、 夺回定价权” 产生的韭菜顶。 结论： 南向资金的流向， 结合估值分析才有意义： 估值较低的时候流入是老司机， 高估的时候流入是老韭菜。 2022年1月26日， 南向资金净流入为52亿元， 距离2021年1月19日的高点261亿元有相当的距离。
二 、 AH股溢价指数 看一下恒生沪深港AH溢价指数与恒生指数的对比图， 两者显著的负相关。 需要注意的， 溢价指数出现高点并不意味着港股出现底部， 如2015年， 因为当时A股估值过高。 在2020年10月份， 溢价指数出现高点， 彼时A股估值不高， 恒生指数出现显著低点。 A股当前处于合理水平， 这个指标更有参考意义。 当前AH溢价指数和恒生指数的剪刀差到了历史极值位置， 会不会这次不一样呢？ 见下图：
三 、 恒生指数 01 、 股息率 。 2020年之前的判断基准： 股息率在3.5%以上， 基本处于底部区域， 股息率在4%以上， 基本是绝对的底部区域。 而反之， 股息率在2.5%以下下， 则就要考虑减仓甚至清仓了。 由于2020年以来， 互联网巨头小米、 阿里巴巴、 美团、 阿里健康等成分股的加入， 新增互联网公司权重占比约17%， 而这些公司股息率普遍较低， 使得股息率严重失真(注： 2021年12月6日， 京东、 网易将正式纳入恒生指数） 。 如果要对比港股历史股息率， 需要将历史股息率打8.5折较为合适（ 即剔除了上述四家公司） ， 因此， 恒生指数股息率投资区间修正为2%～3%（ 3.4%以上投资价值显著） 。 同时， 需计算互联网企业的估值水平， 如果两者都处于低估区域， 则意味着投资机会的来临。 2022年1月31日， 恒生指数股息率为2.85%， 同时互联网企业估值也显著下降（ 见后续分析） ， 按照上述标准计算， 恒生指数已经具备显著的投资价值。 下图： 恒生股息率评估基准， 区间下移， 直至科技互联网企业加大分红率。
2 、 市盈率/市净率 。 对整体市场（ 如中证全指等） 分析， 因为不会作为一个整体进行投资（ 很少有投资工具面向全指） ， 所以有时候评估指标会选用等权指标， 即降低了金融、 石油等权重股的影响， 看整体市场的价值。 而针对一个指数投资对象， 显然要根据其编制方法来判断估值水平更合适一点， 如恒生指数， 其编制方法按照市值加权， 计算市盈率、 市净率则按照市值加权更合适。 恒生指数长周期PE:大级别的投资机会 2003年、 2006年、 2008年、 2012～2014、 2016、 2019年、 2020年， 都说港股是个成熟的市场， 机构为主导， 但是波动一点不低于A股市场， 2～3年都有一次整体投资机会， 而最近三年几乎每年都会出现， 其波动甚至比A股还要频繁、 剧烈。 从最近十年的PE走势来看， 其整体处于10～15倍之间（ 对应6%～10%的回报率） ， 脱离该区间， 意味着买入/卖出机会的来临。 同上， 由于互联网企业的加入， 目前的估值与历史相比有所抬高， 历史区间上返85%还原， 与当前指标才有对比意义， 则整体区间应在11.5～17.5之间， 而当前PE是10.36倍， 显然具备了投资价值。
恒生指数长周期PB:看大级别的投资机会 最近十年， 估值中枢下移， 区间在0.8～1.5倍， 由于同样原因， 高PB的互联网企业加入， 提升了整体PB估值。 10年长周期估值图：
小结： 恒生指数股息率/市盈率/市净率从历史上来看， 均处于绝对及相对低位， 而对宽基指数来讲， 从长周期来看， 这三个指标有显著的指导意义。
四 、 恒生国企指数 恒生中国企业指数近几年受到科技互联网企业调入的影响更深。 传统的估值区间参考体系出现重大变化。 恒生国企指数10年PE与PB图： 注意收盘点位， 当前已经降至2016年年初的水平。
五 、 恒生中国内地企业高股息率指数 、 恒生港股通高股息率指数 所谓传统经济的集中营， “ 低估值” 风格的代表。 符合“ 低估分散平均赢” 的投资风格。 恒生中国内地企业高股息率指数、 恒生港股通高股息率都是股息率加权、 且单只股票上线10%的指数， 因此用市值加权指标衡量不太合适， 暂且用中位数样板进行统计。 当前低PB、 低PE、 高股息率， 极具投资价值。
六 、 恒生科技 、 恒生互联网指数 如果要贴标签的话， 科技互联网等是港股中“ 成长股” 的代表。 由于指数成立时间较短， 且早期成分股的盈利并不稳定， 因此无法用长周期的估值指标进行衡量。 投资该类指数需要对行业有深度的理解。
第三部分 、 本期买入记录 仅为六六投资操作记录 ， 不作为买卖建议 ， 依次操作 ， 风险自负哦 。 1、 买入A股市场深度价值策略主动基金1份： 中欧潜力价值A份额（ 001810） ， 金额5000元， 当前该基金前十大持仓平均PE是15.2倍， PB是1.4倍， ROE是9.3%， 处于历史最低30%区域。 2、 买入港股高股息指数基金1份： 华夏恒生中国内地企业高股息率ETF（ 简称恒生红利ETF， 代码159726） ,该基金跟踪金额5000元， 对应指数股息率中位数为6.18%。 3、 买入恒生科技指数基金1份： 恒生科技ETF（ 513130） ， 对应指数PE是35倍， PS是2.6倍。
4、买入工银金融地产混合A(000251)，估值极低，前10持仓平均pe10倍，pb1.5，roe14%，作为行业主动基金，长期思路稳定，业绩超额收益较佳，行业目前受到质疑，但所持公司质地相对较佳，当前投资需要等待基本面修复带来的估值回归机会。
