订单爆了！CXO宇宙龙头发布“史上最强”财报，可以抄底了？

昨天，我们一直跟踪关注的生物CDMO龙头药明生物发布了2020年年度报告，总体看下来不禁感叹：强！真强！

虽然全球2020年受新冠影响，但药明生物整体却逆势增长，各项重要指标表现出色，以下给大家划了重点：

1、公司2020年收入56.12亿元，同比增长40.9%；对应纯利为人民币16.93亿元，同比增长67.5%；

2、毛利率和纯利率双创新高，分别为45.1%和30.2%（2019年41.6%和25.4%）。

3、2020年集团未完成订单113.24亿美元，同比增长122%；服务客户数量由2019年的266名飙升至2020年的369名；

（药明生物2020H1前的营收利润趋势图）

业绩增长主要原因有三个：1）“赢得分子”战略展现巨大成效，公司服务项目和客户数量高速增长；2）现有产能利用率大幅提升，使得生产批次得以交付；3）持续提升运营效率，缩短交付时间等；

今天我们带大家从订单、产能、增长驱动这几个方面，来探讨药明生物当前存在的投资价值。

一、感知订单变化，持续高增长可期

订单是评判CXO可持续发展的重要因素，对于药明生物这样的的一站式CDMO平台来说，临床前→商业化各个阶段的项目形成阶梯式的增长无疑是最良性的。

尽管受到疫情影响，公司2020年新增项目96个，总的项目334个，再创历史新高。目前高难度ADC项目约60个，双特异性抗体约120个。虽然全球受疫情影响，全球Ⅲ期临床试验进度受阻，预计2021年将迎来公司第一个商业化项目爆发期，约6个项目进入商业化阶段。

而药明生物的收费是按照药物各个阶段来分，在早期临床阶段前收费是相对便宜的，价格到后面逐渐提升，类似滚雪球的模式，具体如下图所示。

2020年公司“后期项目+商业化”生产收入28.1亿元，同比增长52%，占公司整体收入比例50.1%。同时，公司预计2021年期将新增最多8个CMO项目。无论从药明生物的订单数量、临床II期后项目数量变化和业绩增速可以感知，公司的“赢得分子”策略效果非常显著。

二、规模化优势为先，药明产能扩张加快脚步

2月，世界最大使用一次性反应器的生物药原液五厂（MFG5）3.6万升GMP原液生产线正式投产，将药明生物的现有总产能从5.4 万升提升至9万升，预计到2021年底至少增加到12.9万升。

在全球现有产能角度看，现在药明生物位于全球第五，第一是老牌巨头龙沙制药，第二是德国BI，第三是韩国三星生物，第四是Celltrion。

我们可以从上面各家同行的产能设计看到，三星生物、Celltrion走的是类似龙沙和BI的路径，基本上都是一万升以上的不锈钢罐，用于大品种抗体药物的商业生产。药明生物策略与上述企业差异化，其产能包含了超过百个2000L规模的一次性反应器，更适合国内市场的小品种或欧美药企的临床样本生产，并通过多罐组合或灌流生产来匹配大品种的产能需求。

另外值得一提的是，药明生物基于自身独有颠覆性技术WuXiUP连续生产平台高效产出，成本上比传统不锈钢罐更低，建厂速度会更快，相同产量下有更高的投资回报率。

之前有机构统计药明生物的规划总产能大约在27.7万升，年报更新了一下数据，在全球部署产能已经达到了43万升。从竞争对手产能规划看，龙沙规划产能是28万升，三星生物规划了61万升，Celltrion规划了31万升，规划产能排名上升到全球第二。

我们特意留意了一下2019年年报和2020年规划产能的变化，2020年起大约新规划了5万升的产能。今年，公司已经完成拜耳伍珀塔尔、辉瑞杭州、苏桥生物工厂的收购，共获得2.6万升产能，成交价格为自建成本的3-4折。

根据公司年报，预计2022-2024年的可实现的产能分别为25.6/31.9/43万升。

三、目前估值贵吗？药明生物未来几个增长驱动

目前药明生物市值在3700亿港元（对应人民币3100亿），对应静态市盈率183倍。三星生物作为药明在全球的重要对手，当前市值折合人民币2700亿（2020年净利14亿），静态市盈率194倍。看来市场对于两家有望成为全球CDMO巨头的公司，预期和估值都是相似的。

再看国内几家机构对于未来药明生物的净利预测，2021-2023年的一致预期在26/37/50亿元，对应PE为119/83/51倍。

那么站在目前的时间节点，21年的动态市盈率在120倍左右，而往往高确定性、高景气龙头往往要透支1-2年的业绩，对应50-83倍PE。我们不妨把格局放大，站在长线投资者的角度，全球生物药CDMO市场规模在2025年将达到1300亿美元，2019年药明生物在全球份额为5.1%（2020年产能5.4万升），最保守假设能在2025年达到7-9%，那么届时净利润至少能到达百亿级别。

对于这样的一家公司，我想投资者只会输时间，不会输钱，就看大家是以什么时间维度和投资风格来看待了。

最后，梳理一下药明生物未来近几年的增长驱动（结合公司公告）：

1、预计2021年，公司CMO收入将大幅增加，第一笔销售收入分成进账；生物药热门领域ADC、双抗全球研发陆续开始有一定进展，公司前沿技术平台布局得到释放，公司ADC药物研发平台项目管线达40个，其中一个处于临床III期，双抗平台今年也将陆续会有2个项目进入临床。

2、药明海德（疫苗CDMO）在手订单已达32.6亿美元，爱尔兰基地建设已达85%，预计2022年正式投入运营，逐步贡献新增量。

3、2021-2022年产能将迎来密集落地，更多的进入临床后期和商业化项目将贡献更多的业绩等；

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