重仓34.35亿被套，葛兰定投式加仓这家消费医疗龙头！

4月16日，上市公司片仔癀发布了2021年年报，公司实现营业总收入80.26亿元，同比增长23.27%；扣非归母净利润24.3亿元，同比增长52.93%。

早在3月底，片仔癀发布2022Q1业绩预告，公司预计实现归母净利润6.78~7.01亿元（同比+20%~24%），预计实现扣非归母净利润6.78~7亿元（同比+21%~25%），非常稳健。

值得注意的是，2021年一季度，葛兰旗下中欧医疗基金新进片仔癀十大股东行列，并在此后每个季度均增持片仔癀股票，堪称“定投式加仓”。

截至2021年末，中欧医疗基金共持有片仔癀786.93万股，持股比例为1.3%，位列公司第五大股东。

据中欧医疗基金2021年年报显示，年内中欧医疗基金买入片仔癀股票金额达34.35亿元，占期初基金资产净值比例为14.78%。截至年末，片仔癀占中欧医疗基金资产净值比例为4.44%。

2022年年初至今，片仔癀股价跌幅超过30%，葛兰的仓位大概率被套。

01 业绩解析：藏在财报中的边际变化

2011-2021年，片仔癀一直保持着稳定而高速的增长，10年来营收年复合增速为22.88%，扣非归母净利润增速为25.3%。

可以说，营收、利润20+%数据年增长是片仔癀的常态，而2021年利润端的增长显著高于营收端，主要由两方面因素构成：

一是公司毛利率的显著提升，带动了净利率的同步增长。

二是2021年7月公司成功开通了线上直销，分别设立了天猫片仔癀大药房旗舰店、京东片仔癀大药房旗舰店，提高了直销比例（经销出厂价430元/粒、线上直销价590元/粒），且实现了变相涨价的效果。

另外，也一定程度上对降低营销费用有所帮助，2021年销售费用同比降低6.08%。

片仔癀目前的营收结构，是2014年“一核两翼”战略贯彻实施的的结果，“以传统中药生产为龙头，保健药品、食品、功能饮料和特色功效化妆品、日化产品为两翼，以药品流通为补充”。

所以，以生产片仔癀等中药的医药制造业叠加商业化的医药流通业占据了公司超过88%的营收，日化板块则是占10.51%，而食品规模较小。反观利润端，医药部分由于流通业务毛利率低的热点拖累，占利润比重为85.95%，日化板块则是占13.88%。

尽管片仔癀近年来努力打造公司第二、第三曲线，但公司绝对核心产品仍为中成药品牌片仔癀系列（胶囊、含片、软膏、痔疮膏等）。片仔癀具备“保健消费+医疗”双重属性，适应症十分广阔，其中最核心适应症领域便是肝病，2021年片仔癀肝病用药收入超过37亿元；我国作为肝病大国，预计2022年肝病治疗中成药市场超过100亿（每年以15%增速增长），叠加肝病长期用药的特性，预计片仔癀未来长时间将占据肝病中成药领域的霸主地位，是公司业绩稳增长的强心针。

另外，我国“酒文化”盛行，片仔癀具备日常保健、解酒护肝的功效，进一步巩固了片仔癀系列的销售增长。

02 投资逻辑梳理：现在处于一个怎样的位置？

片仔癀之所以能够在中药这条相对不那么优异的赛道中实现长牛走势，很大程度归功于其属于国家级绝密配方（其配方是经过国家批准的独有专利配方），具备独特稀缺性。

这直接带来的好处便是自主定价和提价权，国内每颗片仔癀出厂价从2003年的125元到2020年的430元，涨幅为3.44倍。零售价层面，2016年以来一共提价3次，从2016年的460元每颗提升至目前的590元每颗。

而提价并限制终端零售放量，2016-2019年片仔癀销量从367万锭增长到704万锭（增长92%），远超零售价、出厂价的增速，侧面体现未来提价空间广阔。

片仔癀的主要成分为天然牛黄、蛇胆、天然麝香和田七，其中天然麝香与牛黄价格持续上涨，也引发了部分投资者对公司可能的盈利能力下降的担忧。

在最关键的天然麝香原料层面，公司除了采购做好战略储备，从2007年开始布局林麝养殖渠道，目前子公司陕西片仔癀麝业存栏量占比全国的42%，约为1.14万余头，年产天然麝香约76公斤。

片仔癀可通过提价、原料布局对冲掉原材料成本的影响，从近5年来公司毛利率一直处于稳步提升水平，可见一斑。

2021年年报显示，公司的战略进一步迭代，从“一核两翼”到“多核驱动，双向发展”，总结来说就是：做大片仔癀牌安宫牛黄丸、做强片仔癀化妆品、利用片仔癀品牌及资源优势外延并购，以此实现高质量发展。

2020年7月，片仔癀以4447.59万投资控股拥有经典名方安宫牛黄丸生产资格的龙晖药业项目，收购当年龙晖药业亏损540.59万，目前已实现扭亏。

化妆品业务，营业收入从2012年的7449.27万元提升至2021年的6.5亿，近年达成了快速的增长，而2021年该板块收入出现下滑，需要进一步观察。而日化业务主要产品是牙膏，片仔癀牙膏从2016年5109万的营收提升至2019年的1.79亿，随后也出现了营收下滑。片仔癀的“两翼”，令人有些担忧。

基金投资方面，公司参与设立的并购基金，原始投资总额约2.75亿元，共对外投资29个项目，现四支基金均已进入投资退出期，公司已实际收回投资约2.41亿元，尚有在投未退项目19项，预估总增值额约1.58亿元。

当前片仔癀的市值为1890亿，如果按公司25%营收、利润同步增速计算，2022年动态市盈率为61.37倍。从近5年公司的估值水平观察，这个水平处于历史中位值，只能说是合理水平，安全边际较弱。

03 保持业绩增速的策略：除了提价，还有“扩产+渠道建设+增加研发”

如果要快速消化估值，只能通过超预期的业绩增长，才能实现戴维斯双击。

片仔癀除了提价，还从扩产、渠道建设、增加研发投入三方面进行布局。

2022年1月，片仔癀拟用不超过44.8亿元自有资金投建片仔癀大健康智造园和健康美妆园，一方面提升产能，另一方面提升公司自动化、智能化水平；两个园区计划将在2025年初和2026年初落成，达产首年预计给公司带来13.35亿、18.5亿净利润，投资回收周期均在9-10年。

在渠道建设层面，又分为外销和内销，外销主要由总经销漳龙实业负责，内销则是由“经销商模式”、药品零售&片仔癀体验馆两个直销模式构成，尤其是近年公司发展的片仔癀体验馆模式，可以通过产品体验、门店服务快速将潜在客人转化为产品粉丝，达到品牌宣传和促销量的双重目的。截止2020年年底，片仔癀全国体验馆数量已达260余家，重点布局消费水平较高的城市。

2021年，片仔癀的研发费用出现显著提升（同比翻倍式增长），主要由于公司全力推进11个在研新药项目。其中，2个化药1类创新药和3个中药新药已经处于临床一、二期的研究阶段。

结语：片仔癀的护城河“品牌、配方”随着时间流逝，而变得越来越厚，尽管目前看来公司价格难言“便宜”，但似乎也从未“真正的便宜过”。中欧葛兰如此操作，看似笨办法，实际亦是看好中药瑰宝带来的价值绽放。

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