联想：如何估值？

我们采用分部估值法：联想集团的预期市值

=电脑以及智能硬件业务 20倍PE

+ 手机业务 25倍PE

+ 数据中心业务 30倍PE

+ 软件及服务业务 30倍PE

一是电脑以及智能硬件业务：联想作为全球PC龙头，拥有遍布全球的研发团队、供应链和渠道，因此在电脑及智能硬件业务上应当给予龙头更高的估值，我们给予电脑及智能硬件业务20x PE。假设2021-2024财年联想在全球传统个人电脑市占率达到24%/26%/26%/27%,平板市占率为10%/14%/15%/15%，预计总体出货量为98/112/113/117百万台。因此电脑及智能硬件业务在2024财年将实现营业收入640亿美元、净利润16.6亿美元，对应市值332亿美元。

二是手机业务：我们预计联想将在巩固美洲市场后逐步拓展其他市场，通过摩托罗拉和联想双品牌战略差异化布局，把握细分市场需求。我们给予手机业务25x PE。假设2021-2024财年联想在智能手机市占率达到2.8%/3.0%/3.1%/3.2%,预计出货量为37/41/44/46百万部。预计手机业务在2024财年将实现营业收入69亿美元、净利润0.17亿美元，对应市值4.3亿美元。

三是数据中心业务：我们预计联想将凭借自主设计、制造把握云基础设施增长机遇。无论是本地部署的数据中心、私有云、私有云基础设施即服务，还是公有云基础设施，联想都有对应的产品和解决方案。我们给予数据中心业务30x PE。假设2021-2024财年联想在数据中心市场的市占率分别为5.7%/5.7%/6.1%/6.6%,预计数据中心业务在2024财年将实现营业收入108亿美元、净利润0.42亿美元，对应市值12.6亿美元。

四是软件及服务业务：软件及服务业务将成为联想未来新的增长动力。依靠着To B端的客户基础，联想将从三个方向：设备服务、智能运维服务以及智慧解决方案推动新业务的发展。我们给予软件及服务业务30x PE，预计软件及服务业务在2024财年将实现营业收入87亿美元、净利润4.2亿美元，对应市值126亿美元。

根据上述分析，加总可得联想2024财年对应市值约为475亿美元，以3月18日的当期汇率计算得对应市值约为3088亿人民币。

投资建议：联想作为中国当代 IT 产业发展过程中，第一个走向全球化的企业，看似守着传统的 PC/NB 产业，但是其中蕴藏着巨大的认知差，我们认为联想这个夕日的 IT 巨兽值得用全维度的视角再发现、再认知。预计公司FY2021、FY2022、FY2023 财年分别实现净利润12.2/18.3/20.0亿美元，对应 PE 分别为11.83/7.86/7.19倍；考虑到PC、数据中心行业处于景气度上行阶段，给予“推荐”评级。

风险提示：疫情反复对供应链产生影响；行业竞争加剧；行业景气度不及预期；产品研发不及预期。

1. 估值测算前提及假设
联想正逐步从传统的硬件供应商转变为“硬件+软件+解决方案”的一站式供应商。联想最近的20年发展历程中经历了3个关键节点：（1）2005年收购IBM PC业务，从国内市场走向全球市场；（2）2014年收购IBM x86服务器以及摩托罗拉手机业务；（3）2019年提出3S战略，开始智能化转型。2021年联想公布了新的组织架构，分为智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG）、方案服务业务集团（SSG）。

联想集团的智能设备业务主要包括智能手机（摩托罗拉）、平板电脑、个人电脑（ThinkPad、YOGA、小新和拯救者品牌）、工作站以及AR/VR设备和智慧家庭/办公解决方案。数据中心业务包括企业级基础架构ThinkSystem和软件定义基础架构ThinkAgile，联想数据中心正以其不断提升的容量和计算力，改变着商业和社会连接形态。

联想主要采取集团分类披露方式，业务分为个人电脑和智能设备、移动以及数据中心业务集团，软件及服务业务未单独披露。分部门除税前溢利=毛利-销售及分销费用-行政费用-研发费用-其他经营费用（净额）+总部及企业费用/收入（净额）。

根据联想财报中已经披露数据，我们做出以下假设：

（1） 联想软件及服务解决方案主要来自于个人电脑以及数据中心业务；

（2） 根据可比公司数据，联想软件及服务解决方案业务的毛利率约为46%，以IBM为参照公司，假设联想软件及服务解决方案业务的除税前利润率为10%。

（3） 由于公司没有详细披露过软件业务在个人电脑、数据中心、手机业务占比，因此我们根据个人电脑、数据中心的业务收入占比对软件业务进行拆分，将软件业务的收入以及对应的税前利润从三项主营业务中剥离出来。

（4） 未分配亏损、税费以及少数股东权益按照各项业务的除税前利润的比重分配。

2 分业务利润测算

3月11日IDC上调了2021年PC出货量，预计2021年传统个人电脑业务将增长18.2%，出货量将达到3.5亿台，2020年-2025年年复合增速预计将达到2.5%。根据IDC对于PC、平板、手机以及服务器市场的预测，我们对于联想未来4个财年进行了预测，预计联想在2021-2024财年总营业收入将达到612/723/756/817亿美元，同比增长21%/18%/5%/8%。

（1）个人电脑和智能设备业务：行业显现复苏拐点，市占率稳步提升。参考IDC的预测，2021-2024财年全球传统个人电脑（台式机+笔记本）出货量将分别为3.3/3.5/3.4/3.4亿台，我们预计联想将继续受益龙头效应，市占率仍将稳步提升，假设2021-2024财年联想在全球传统个人电脑市占率达到24%/26%/26%/27%,平板市占率为10%/14%/15%/15%，预计总体出货量为98/112/113/117百万台。根据ASP出货量税前利润率则可推算出，2021-2024财年联想个人电脑和智能设备业务收入约为498/596/605/640亿美元，税前利润约为32/39/40/43亿美元。

（2）移动业务：联想的手机业务主要集中在北美、拉丁美洲市场，全球市占率排名第7。参考IDC的预测，2021-2024年全球智能手机出货量将分别为13.5/13.9/14.3/14.7亿部。假设2021-2024财年联想在智能手机市占率达到2.8%/3.0%/3.1%/3.2%,预计出货量为37/41/44/46百万部。根据ASP出货量税前利润率则可推算出，2021-2024财年联想手机业务收入约为53/59/65/69亿美元，税前利润约为-60/6/19/34百万美元。

（3）数据中心业务：盈利水平改善，扭亏为盈在即。参考IDC的预测以及我们的估算，2021-2023年全球x86服务器出货量将达到12.5/13.5/14.7百万台。假设2021-2024财年联想在数据中心市场的市占率分别为5.7%/5.7%/6.1%/6.6%,预计2021-2024财年联想数据中心业务收入约为61/69/86/108亿美元。联想数据中心在20/21Q3财季的亏损主要是由于商誉摊销，摊销结束，数据中心业务有望扭亏为盈，参考同行业公司净利润率，我们预计数据中心业务税前利润为-165/-55/37/108百万美元。

（4）软件业务：联想软件业务主要分为设备服务、DaaS和智慧解决方案。联想软件业务以To B为主，涉及了包括石油石化、制造、物流、电力、交通、医疗等多个行业。根据IDC的数据，我们认为联想作为新基建的主力，在工业云解决方案市场快速成长的背景下，软件及服务业务也将会以较快速度成长。我们预计未来年华增速有望达到20%，2021-2024财年软件及服务业务营收有望达到50/65/74/87亿美元，除税前利润约为5/6.5/7.4/8.7亿美元。

根据以上的分析、预测我们可以将联想的营收拆分为个人电脑及智能硬件、手机、数据中心、软件业务。各细分营业收入及税前利润如下表：

3 分部市值估算

根据联想各事业部的营业范围和特性，我们选取了以下几家公司作为联想分部市值估算的可比标的。

（1）电脑及智能硬件业务：联想作为全球PC龙头，拥有遍布全球的研发团队、供应链和渠道，因此在电脑及智能硬件业务上应当给予龙头更高的估值，我们给予电脑及智能硬件业务20x PE，预计电脑及智能硬件业务在2024财年将实现税前利润34.44亿美元，净利润16.6亿美元，对应市值332亿美元；

（2）手机业务：我们预计联想将在巩固美洲市场后逐步拓展其他市场，通过摩托罗拉和联想双品牌战略差异化布局，把握细分市场需求。我们给予手机业务25x PE，预计手机业务在2024财年将实现税前利润0.34亿美元，净利润0.17亿美元，对应市值4.3亿美元；

（3）数据中心业务：我们预计联想将凭借自主设计、制造把握云基础设施增长机遇。无论是本地部署的数据中心、私有云、私有云基础设施即服务，还是公有云基础设施，联想都有对应的产品和解决方案。我们给予数据中心业务30x PE，预计数据中心业务在2024财年将实现税前利润0.87亿美元，净利润0.42亿美元，对应市值12.6亿美元；

（4）软件及服务业务：软件及服务业务将成为联想未来新的增长动力。依靠着To B端的客户基础，联想将从三个方向：设备服务、智能运维服务以及智慧解决方案推动新业务的发展。我们给予软件及服务业务30x PE，预计软件及服务业务在2024财年将实现税前利润8.7亿美元，净利润4.2亿美元，对应市值126亿美元。

根据上述分析，加总可得联想2024财年对应市值约为475亿美元，以3月18日的当期汇率计算得对应市值约为3088亿人民币。

4 风险提示

疫情反复对供应链产生影响；行业竞争加剧；行业景气度不及预期；产品研发不及预期。

本文来自方正证券研究所2021年3月18日发布的报告《联想集团：按分部估值法如何给联想定价？》

作者:陈杭