12岁的快手，假装自己长大了

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
“少年老成”的典故，出自《三辅决录·韦康》。讲的是战国末期名士甘罗的事迹：12岁就在吕不韦门下任事，甘罗屡献奇策，最终官拜上卿。在后世语境中，这个词亦用来指代年轻人缺乏朝气与活力。
2023年的快手，届满12岁，已颇有“少年老成”的气象。

01 银鞍白马度春风

最近这三五年，整个互联网科技赛道一路内卷下来，存在预期差的公司寥寥。快手本来是其中一个：1.短视频是仅存的增量主赛道。

2.行业竞争格局优良，长期只有抖音和快手两个商业化符号。

3.直播电商商业模式跑通，商业化前景水涨船高。

4.4-5亿元月活（2022年），步步为营走下去，至少还有50%增量空间。

5.上市伊始市值一路高走，解放了所有早期投资者，没有婆婆一身轻。 这样的产业势能与时代际遇，翻遍整个移动互联网赛道，大约别无分号了。 可谓是应了李白《少年游》那句：五陵年少金市东，银鞍白马度春风。从最新的财务数据上看，快手没有辜负看好它的投资者。 2023年的春天，快手盈利了。5月22日那天，快手披露了Q1财报，营收252.2亿元，调整后净利润0.42亿元。这是快手上市以后，首次实现集团层面的盈利。图：快手2023Q1财务概要。来源：企业财报 给予投资者的回馈不止有利润，还有回购礼包。Q1财报当天，快手发布首个回购计划，金额上限为40亿港元。快手的这个春天，看上去无比和煦，甚至颇有少年老成的得意。

02 莫名意志下的刻意“老成”

只是，这样的少年老成，存乎不少莫名意志下的刻意。以至于，这种老成，反而让人看不懂快手了。

1.看不懂的用户数量与用户价值。财报显示：

DAU（日活用户）和MAU（月活）用户分别增长8.3%、9.4%，整体的月活用户数达到了6.54亿。其中每日活用户平均线上营销服务收入为34.9元。如果你拉一张图表就会发现，与其他节节攀升的流量数据不同，“每日活用户平均线上营销收入”这个指标，自2020Q4突破30元以来，就一直在30-40元区间徘徊，赶上年底营销旺盛才偶尔会突破40元。图：快手一季度流量及用户人均收入数据，数据来源：企业财报这个指标也很好计算，就是企业整体线上营销收入/日活用户数。如果把整体线上收入比作K，月活数比作N，每用户线上应收比作V，我们可以得出一个简单的恒等式：K=V*N。换句话讲，日活用户和线上营销收入（外循环广告收入）呈正比例函数，而快手用户价值V，实则没有发生显著变化。这个逻辑奇怪的地方在于：根据梅特卡夫定律，随着互联网节点数变多，用户价值应该是逐步攀升的。就比如，以前1个亿用户，客户投100万流量定向广告，企业从1个亿样本中筛出来了100万有价值的客户，给了一个对价。现在6个亿的客户，企业从6个亿中筛选出100万客户，按理来说这些客户的精准度、实际价值肯定要高于小样本取样。可实际是，快手的用户价值对价并没有发生变化。根据媒体的推算，或根据公开信息披露的日活量数据进行推算：抖音目前每日活广告收入大约在100元左右。显然，快手与其差距明显。当然，这样的差异，我们可以从两个角度解释：一是广告收入大环境本身在变差——这个是不争的事实。不过过去10个季度快手的用户价值增速仅为1.18%，确实很低。即便是放在广告收入均不高的2022年做横向复合增长对比，在上市平台型企业中，除了政策压力较大的美团外，这样增长率低的也无出其右了。图：部分平台企业用户价值2022Q1-2023Q1复合增速，数据来源：企业财报二是用户画像不同——假设写字楼里的更高净值用户都不知道快手。但这种说法明显有点站不住脚：根据财报披露，快手最新月活数是6.5亿的月活；就算抖音7.5亿的月活，二者也有大部分用户的画像重合，价值不应该相差过于大。2.看不懂的货币化率潜能实际上，快手的用户价值，并没有财报显示的那么低。在代入K=V*N这个公式计算用户价值时，快手似乎有为了更大企图，而牺牲用户价值数字的嫌疑。承接上一章逻辑继续延展下去：N是用户数，在这个互联网范畴都在宽口径计算用户的年代，用户数虽然有水分，但是横向来看行业都是如此，差值不大。V是收入，实打实没疑问——但是问题却还是隐匿在收入分类上了。快手的收入分类很妙：它把本应该计入V的数据，放在了另一个口径下：用户价值是用线上营销收入/日活用户。而快手所讲的内循环，在直播收入领域，其实很大一部分也是营销收入的一部分。无论是带货直播还是秀场直播，买量（刷礼物）都是内部主播为了提高曝光率必不可少的操作。这些混入买量的收入，从实际业务发生角度讲，都计入了直播分部的收入。而从正常逻辑上讲，带货主播的买量收入，实际上是快手电商收入的重要组成部分之一，也是广告收入的另一种形式。如果把这部分考量进去，那么用户价值将显得合理的多。快手为何要牺牲关乎宝贵的用户价值的在线营销收入，而去成就直播收入？在我们看来，答案是：为了成全资本市场的预期。市场对快手的认知，是用户高增长后商业化程度加深带来的想象力——以卖方为代表的主流观点，都认为快手的货币化率仅为1%左右，而相比之下淘宝货币化率为3.8%，未来快手有广阔的增长空间。图：快手货币化率趋势，来源：企业财报但是淘宝TO B的线上营销，明显是计入货币化率的分子的。而快手混入直播收入的电商买量收入，却没有计入货币化率的分子。也就是说，如果换一种口径计算，就意味着当前的快手货币化率将显著高于1%，而接近于行业的3%-6%区间。而这也会意味着，市场对快手目前的成长性，可能就没有那么乐观了。3.看不懂的战略节奏快手一季度报是如何盈利的？除了电商业务的增速快外，最主要的还是对成本的削减，以净利润贡献率的角度考量，营销成本占收入比下降了10.4pct，研发开支下降了5.1pct，是利润贡献最高的两个科目。图：快手一季度净利润贡献率，来源：企业财报这样的盈利逻辑，合情，却没有那么合理。去年一整年，TMT行业充斥着降本增效的风潮，快手也不例外。降本增效本身没有任何问题，但是仅对快手而言，在这个时间点去砍研发、砍营销，多少是有些让人感到别扭的——我们来梳理下快手去年砍成本前后，其所面临的事实逻辑背景：1.2021年快手港股IPO融资超过370亿人民币；

2.上市后市值突破一万亿，早期投资人有明确的退出渠道和空间；

3.三年间账上躺着最高650亿的流动资产，超过570亿的现金；

4.最新报表披露，快手买了超过300亿的理财和定存。图：快手流动资产及现金等价物，来源：企业财报这个背景，主要就是突出一个有钱，有现金流。结合前文中我们提到的短视频和直播电商是目前移动互联网最健康最具备发展前景的赛道，且快手相对来说还有明显的用户与商业化增量空间，便给人的感觉就是：互联网人人都在过寒冬，我快手即便有钱也有必要强行参与一下。和降本同理，这些年其实快手的营运策略，业务线设计都有点追随老大哥亦步亦趋的味道——除了本就几乎同质化的短视频内容外，你抖音搞短剧、综艺、电影我也搞，你搞全域电商我也可以搞，增长见顶了，我快手也开始讲海外故事。虽然偶尔快手能先一场开发布会，掌握一两个支线业务的“命名权”，但整体来看大的战略体系和行进节奏，其实没有特别勇敢做过少年应有的创新尝试，一直跟随前者的路径足迹谨小慎微。明明没有后顾之忧，却畏手畏脚，这是我们对快手看不懂的逻辑之三。

03 本是少年，奈何老成

纵观过去200年现当代科学发展史，那些取得辉煌成就的科学家，大多数都有着优渥的家庭出身背景。正是在好奇心不为生存压力所迫的环境下，保持高效思考和行动力，最终改变了人类社会的发展进程。那些顶尖的企业也是如此。苹果在IBM的阴影下发迹，Open AI在谷歌的阴影下崛起，就是不同于大公司病症下苛捐繁杂体系，无需向上管理，而将更多的精力和最多的财力奉献给极致的产品研发。快手恰位于一个价值链顶端的赛道，一度肉眼可见的增量市场和IPO带来的天量募资，正应当是无忧无虑的少年光景，却偏要“将头发梳成大人模样，穿上一身帅气西装”，臣服于古旧的丛林法则，亦步亦趋地的“老成”开去。在我们看来，很大程度上，这是一种莫名意志的结果：众所周知的是，快手在过去的两年间，经历了大幅度的组织人事变动，现在的成绩单，似乎是有意向外界证明新组织的不凡能力。但一旦为了无足轻重的莫名意志，而混淆了目标与航向，也就过于得不偿失了。当时当下的TMT赛道，已经挤满了按部就班、沉闷晦涩的老成之人，市场并不期待再多一个。本是少年，何必老成，即使注定无法成为行业第一，也宁愿他是永远是个轻轻松松的少年。少年，即希望。