不要买港股，会变得不幸

大部分男性在年少时都会沉迷于各种战争故事，我也不例外，尤其在学习法语后，更是被数位外教不停灌输了拿破仑的丰功伟绩。但有趣的是，大家讲得最多的永远是奥斯特里茨的“三皇大战”和最后的“滑铁卢”，偶尔讲讲土伦战役和3日进军巴黎，却鲜有人愿意分析拿破仑帝国由盛转衰的原因。

确实，英雄的崛起和末路都更令人感叹，但做投资后我反而更加关注“边际变化”产生的原因。比如，我个人认为，劳师远征莫斯科且未达成大部分战略目标，就是拿皇衰弱的开始。

那么，明星基金经理们是否也有自己的“奥斯特里茨”？又是否有自己的“莫斯科之冬”呢？答案是肯定的。

一、时势造英雄，聂世林总的“好运气”

安信基金聂世林总最被投资者熟知的一款产品是安信优势增长混合，也是这只产品帮助其获得了“连续7年跑赢万得偏股混合基金指数”的殊荣。与此同时，该基金还夺得了“三大报”的基金类奖项大满贯——2017年度一年期平衡混合型明星基金奖（证券时报）、2020年度五年期灵活配置型金基金奖（上海证券报）和2020年度五年期混合型金牛基金奖（中国证券报）。

连续7年跑赢万得偏股混合基金指数有多困难自不必多说，毕竟当前国内公募基金行业想找出连续7年管理同一只产品而不离职的公募基金经理都难，更不用说万得偏股混合基金指数的历史涨幅又绝大多数A股指数。

不过我个人认为，聂世林总之所以能取得如此优秀的业绩，与其正式接手安信优势增长混合的时机也有一定联系。

根据安信优势增长混合公告显示，聂世林总自2016年2月18日起参与该基金运作，但在该基金首任基金经理蓝雁书的管理下，该基金彼时几乎all in债券，股票仓位基本忽略不计。

2016年7月13日开始，聂世林总正式接管安信优势增长混合，并用了大约5个月时间对该基金的持仓进行彻底“改造”（2016年12月16日开始，安信优势增长混合日净值波动明显增加），并最终确定了当前9成仓股票的大类资产配置结构。

为什么说聂世林总“运气好”呢？因为在其参与管理安信优势增长混合的前一个月，A股发生了历史上唯二的两次熔断事件（2016年1月4日和2016年1月7日）。这两次事件的结束标志着A股2015年牛熊剧烈转换期的结束，A股正式进入震荡市、结构市时期。

虽然不能说聂世林总的职业生涯开始于A股的绝对低点，但其正式接手公募基金产品时A股整体环境趋于平稳是不争的事实。哪怕随后的2018年A股再次出现大跌，但彼时也有自主可控的结构性牛市（虽然这些不是聂世林总的主要配置方向），市场并非像2015年从5178高点自由落体一样几乎没有机会。

二、常胜将军的“莫斯科之冬”

2016年的“好运气”可以让聂世林总取得一个较好的公募基金经理职业生涯开局，但若想在这条路上持续“赢”下去，肯定需要一套行之有效的方法论。比如聂总之所以能在2017年到2022年的6年间持续跑赢万得偏股混合基金指数，更多还是靠实力，而非运气。

不过有趣的是，在对聂世林总的产品深入研究后，我发现聂世林总也有自己的“莫斯科之冬”，并且该问题的影响似乎正逐渐扩大。

一直被投资者津津乐道的安信优势增长混合是聂世林总第一款在管公募基金产品，但其投资范围仅限于A股。从2020年开始，聂世林总在发行权益类新产品时均将港股市场纳入投资范围，并且从各产品的业绩比较基准上看，港股市场在聂总的资产配置中权重越来越高——2020年3月安信价值成长混合5%、2020年8月安信成长动力一年持有期混合10%、2021年4月安信均衡成长18个月持有期混合10%，而当前正在募集的安信睿见优选混合，其业绩比较基准中恒生指数的权重提高到了20%（安信新目标混合与安信楚盈一年持有期混合是由安信张睿总管理的固收类产品，聂世林总仅仅管理其中极少的权益类仓位，这里不将其纳入聂世林总主要管理产品名单中）。

又是设置持有期、又是增加港股业绩比较基准，那聂世林总的实际收益增加了么？并没有……

将安信价值成长混合与安信优势增长混合的业绩走势进行拟合后，不难看出自2021年第四个季度开始（A股新能源牛市的终结），持仓港股的安信价值成长混合开始明显跑输全仓A股的安信优势增长混合。而我在将安信优势增长混合、安信价值成长混合、安信成长动力一年持有期混合和安信均衡成长18个月持有期混合的业绩走势进行拟合后，发现成立时间越短、业绩比较基准中港股权重越高的产品，涨幅就越小……

另外，腾讯控股做为聂世林总的“爱股”之一，其于2021年第一季度首次出现在聂总在管产品的前十大权重中。但有趣的是，安信价值成长混合公告显示，直到2020年12月31日，该产品仅配置了1.82%的腾讯控股。也就是说，聂总在2021年第一季度腾讯控股股价的历史最高点开始增持该股。截至2023年4月14日，考虑到腾讯控股股价自历史最高点已经腰斩，但其在聂总在管产品的仓位权重一直稳定在10%左右，所以我个人猜测聂总应该是在其下跌期间越跌越买，并从股价历史最高点一路补仓至今……

关于港股市场的特殊性，聂世林总进行过“反思”，总结为三点：

港股是个离岸市场，分别由A股的基本面和美股的资金面组成，考虑到自身并不擅长宏观分析（安信基金也没有养宏观研究员），所以并不太能精准把握这两个宏观变量的变化趋势；

港股是个机构市，成交并不活跃，资金一致性预期还特别高，所以一旦看错往往就意味着要拿很久。但A股有很多散户、柚子，再烂的票都有被短期炒作的机会，而只要有人炒作，自己哪怕做错了也能找机会卖出；

A股投资者的眼界还是太窄，很多A股投资者一眼看去觉得港股全是低估，但实际上，港股的资金主力——外资，可以全球选股。有些港股确实估值够低，但在全球市场上还有基本面比它更好，估值仅仅贵一点点的标的，外资有更好的选择为什么一定要买港股呢？

三、稳定跑赢偏股混合基金指数的“秘诀”

前文也提到，聂世林总之所以可以在2017年至2022年间连续跑赢偏股混合基金指数，肯定不可能只“靠运气”。在最近的一次路演中，聂总就介绍了自己的投资方法论。

聂总自述自己的投资方法分为“进攻”和“防守”两大方向，每个方向又分为具体三点。但根据我的总结，用两个词组就可以说明聂总的投资体系：深度个股研究和坚守能力圈。

先说深度个股研究。聂世林总认为自身“进攻性”最强的点在于“愿意给管理层优秀的公司更高估值溢价”。除此以外，具有清晰商业模式也是聂总愿意重仓一家公司的重要原因。由此延伸出去，一些具备竞争优势的公司自然拥有不错的商业模式，比如特许经营行业的牌照优势、智力密集型行业的累计研发投入优势，前者只能“看命”，但后者就主要看管理层的能力了。

另外，在深度研究某只个股后，投资者自然也能弄清其可能存在的问题，并得到投资时需要关注风险点，这其实也是一种“防守”措施。

再说坚守能力圈。聂世林总认为自己“敢于在行业景气度拐点时重仓买入”的行为为组合提供了大量进攻性。但聂总同时表示，自己敢于重仓的前提是这个行业属于自身能力圈范围，如果这只是一个自己已经深度研究，但总感觉还有一些疑点的行业，自己投资时则会提高对该行业的估值忍耐度，一旦估值超过心理预期就立刻止盈止损。

当然，聂总也提到，在能力圈范围内进行投资本身就是一种“防守”措施，并且自己还会在此基础上做行业分散——单个行业权重上限20%。

四、一些补充

从聂世林总最新的持仓情况看，我个人认为其主要呈现质量价值风格，辅以质量成长风格。不过聂总自述，其能力圈也是不断扩大的——2016年从消费方向起家，到2019年开始转向新能源，2021年又开始切新能源的细分领域。

至于聂世林总为什么放弃了深度价值风格，其在路演中指出——国内几乎所有行业都度过了高速成长期，A股好公司大部分时候都是偏贵的，如果坚持低估值选股的逻辑，自己大部分时候都应该空仓，但这显然是公募基金产品做不到的。

最后，还是预祝聂世林总正在募集的新产品——安信睿见优选混合可以大卖，毕竟2023年的公募基金发行市场，太需要各种“爆款”主动权益类产品“提士气”了。

$安信优势增长混合C(OTCFUND|002036)$ $安信睿见优选混合C(OTCFUND|017478)$ $安信价值成长混合C(OTCFUND|008892)$

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