卫龙上市了，但资本故事也到头了

“辣条”公司卫龙闯关IPO成功，将在12月15日正式挂牌港交所。但在资本对休闲食品赛道兴趣下降的背景下，卫龙发行估值大幅缩水。

自2021年5月赴港IPO以来，卫龙分别在2021年11月、2022年6月通过聆讯，但均因市况不佳未能启动招股。直到11月23日，卫龙更新港交所上市聆讯后资料后，终于在12月5日启动了全球发售。

卫龙共发行9639.7万股，最终发行价定在10.56港元/股，位于招股价区间10.4至11.4港元的靠底部位置，集资约10亿港元（约1.3亿美元）。以10.56港元发行价计，卫龙市值约248亿港元（折合人民币223亿元、31.9亿美元）。

这意味着，卫龙的估值不仅较去年融资时的近百亿美元大幅缩水，也未达到此前市场传闻的47亿美元上市估值预期。休闲食品上市公司中，洽洽食品的最新市值270亿元，绝味食品最新市值接近360亿元。

卫龙招股书更已指出，IPO前投资者支付的投资成本为2.1635美元，较发售价中值10.9港元溢价55.11%。这也意味着，包括CPE源峰、高瓴、腾讯、云锋基金等在内的IPO前投资者在挂牌前已经亏损了近六成。

卫龙是刘卫平、刘福平兄弟创办的家族企业。卫龙董事会成员主要是刘氏兄弟及其堂弟、表兄弟，仅今年底加入卫龙的执行董事、CEO孙亦农是职业经理人。

IPO前，刘氏兄弟通过和和全球资本持股84.45%，卫龙员工持股平台卫龙未来发展持股2.04%，CPE源峰持股4.26%，漯河财政厅通过上海泓漯持股2.26%，高瓴、腾讯、云锋基金分别持股2.26%、1.23%和1.23%。

最新的2022年胡润富豪榜中，刘氏兄弟财富身价220亿元，排名全国251位，在河南富豪中仅次于牧原股份秦英林夫妇、蜜雪冰城张红超兄弟等寥寥数位。以IPO市值计算，刘氏兄弟的财富已有所缩水。

上世纪末，湖南商人刘卫平兄弟扎根盛产小麦的河南漯河，开始了传奇的辣条生意。2004年，刘氏兄弟成立卫龙的前身漯河平平食品，至2010年后卫龙辣条逐渐开始打响知名度。近年来，卫龙在调味面制品（辣条）之外，又开发出以“魔芋爽”为代表的第二大品类蔬菜制品。

招股书显示，以零售额计，卫龙目前是中国休闲食品市场中辣条品类第一，在本土休闲食品公司中排名第六。2021年，卫龙营收规模48亿元；同年，三只松鼠、良品铺子、绝味食品、洽洽食品的营收分别为98亿、93亿、65亿、60亿元。

但卫龙的毛利率和利润水平却远高过其他休闲食品企业，甚至比“炒货之王”洽洽还高。2021年，卫龙毛利率、净利率分别高达37.4%、17.2%，当年净利8.27亿元，在几家主要本土同行中仅略低于洽洽食品的9.29亿元。究其原因，卫龙主要得益于产品核心原料——以面粉、大豆油、魔芋以及辣椒等——的价格相对更低。

卫龙的高毛利也支撑起了高估值。卫龙上市前唯一公开股权融资是2021年3月引入CPE源峰、高瓴、腾讯等股东，融资5.49亿美元，彼时估值接近94亿美元。2021年6月，河南国资背景的上海泓漯又以1.1亿美元收购1.17%老股。

值得一提的是，卫龙彼时的融资估值有虚高成分。2022年4月，卫龙以1576美元的票面价向投资者发行出售了1.58亿普通股，导致卫龙在上半年产生了6.29亿元的一次性账面开支，造成卫龙2022年半年报净亏损2.61亿元。通常这意味着估值下降给予投资人的股权补偿。

卫龙估值下降，正值中国休闲食品行业集体进入疲软周期。

休闲食品一度被视为无视经济周期的万亿赛道，龙头企业在前几年的高成长期吸引了大量资本投资。但在这两年，休闲食品企业又先后“入冬”，整体遇到增长危机。究其原因，既有非必要消费受到宏观经济冲击的背景，也有渠道红利消退、产品创新乏力等市场和经营之困。

从2021年至今，良品铺子、三只松鼠、盐津铺子等休闲食品上市公司的股价跌跌不休，纷纷遭到资本抛弃，重要股东减持乃至清仓。市况不佳，也导致卫龙上市延迟至今，直到临近2022年底才勉强开启了时间窗口。

从具体经营情况看，卫龙在行业危机中未能独善其身、同样遇到了困难。

2022年上半年，卫龙卖出了8万吨辣条，同比下滑13.7%。但通过涨价，卫龙上半年营收22.61亿元，同比只下降了2%；经调整后半年盈利4.25亿元，同比增11.9%。卫龙在招股书中表示，由于疫情影响，今年前10个月销售额同比出现下滑。

面向下沉市场、以“平民辣条”著称的卫龙很难持续涨价。为了应对原材料价格持续上涨，卫龙让“网红大面筋”涨了一块钱，就已经让一部分消费者大呼没了“辣条自由”。从库存周转率来看，卫龙该指标已经从2019年的60天逐渐上升到2022年上半年的72天，这意味着下游已经有点“卖不动”了。

事实上，卫龙的辣条产品收入近几年增速大幅放缓。2019-2021年，卫龙的调味面制品营收分别为24.75亿，26.9亿、29.18亿元，增长仅在个位数；2022年上半年为13.41亿元，同比出现了下滑。

库存周转率的上升，导致卫龙面临“存货过期的风险”。要知道，卫龙主要辣条产品的保质期是120天，这意味着终端必须在48天内销售出去，否则就要过期。如果库存周转率继续攀升，卫龙的食品安全问题会明显增多，进而影响到口碑。

卫龙还面临“第二曲线”增长遇到瓶颈的问题。

为了摆脱对辣条单一产品的依赖，卫龙近年来拓展了蔬菜制品、豆制品等品类，其中2014年上市的魔芋爽逐渐已成为卫龙继大面筋之后的又一大单品。

招股书显示，2019年-2022年上半年，卫龙蔬菜制品营收分别为6.65亿、11.68亿、16.64亿、8.18亿元，营收占比分别为19.6%、28.3%、34.7%、36.2%。这意味着，“魔芋爽”为首的蔬菜制品今年也基本增长不动了。

卫龙上市了，但卫龙的资本故事恐怕也暂时讲到头了。