【季度报告贵金属】美债收益率上行，贵金属价格承压

重要提示

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内容提要

2021年以来，全球宏观事件不断，贵金属市场波折不断。全球疫情加速改善，疫苗进展加快，主要国家制造业持续修复，美债收益率加速上行，引发全球市场调整。全球央行总体上保持宽松态势，美欧日维持宽松，但是新兴经济体部分国家开始释放收紧货币政策的信号，巴西、土耳其、俄罗斯相继宣布加息，同时加拿大、美联储以及日本央行均发出了边际收紧货币政策的信号。

年初以来贵金属市场情绪较为悲观，美国经济基本面持续修复，全球再通胀预期的升温以及美债收益率率的快速上行，美国散户的介入对黄金白银价格产生扰动作用，但整体上未能改变黄金白银价格的弱势格局。

我们认为，二季度黄金白银价格预计将弱势震荡，价格重心总体偏下，但存在反弹机会。中期来看，全球经济修复仍是主线，美债收益率具有进一步走强的基础。美联储在货币政策上存在调整预期。在美国经济复苏的背景下，极度宽松的货币政策将迎来拐点。

风险提示

全球疫情反复、全球宏观经济和政策超预期变化、美元大幅反弹、流动性收紧、地缘政治

01

贵金属行情回顾

2021年以来，全球宏观事件不断，贵金属市场波折不断。1月初，美国新一届政府上台，黄金白银价格惯性上扬，COMEX黄金价格触及1962美元/盎司的阶段性高位，COMEX白银价格触及28.0美元/盎司。随后黄金白银价格由高位回落，1月下旬COMEX黄金价格艰难守住1800美元/盎司关口，而COMEX白银价格跌破25.00美元/盎司关口。2月份，黄金白银价格走势出现分化，COMEX黄金价格呈现脉冲式下跌，价格中枢下移过程中仍表现较为波动，而COMEX白银价格在散户的介入下一路高歌猛进并突破30美元/盎司。进入2月中旬以后，随着美国散户热潮退却以及美债收益率上扬，黄金价格重新转跌，COMEX黄金价格失守1800美元/盎司关口，而COMEX白银价格表现震荡。COMEX黄金和白银价格在3月初分别触及1673美元/盎司和25.00美元/盎司的阶段性新低后呈现企稳反弹。 内盘方面，年初以来人民币汇率呈现稳中有贬，人民币兑美元汇率基本上维持在6.40-6.50区间波动，沪金沪银价格总体随外盘波动。沪金主力合约2106累计下跌7.28%，而沪银2106累计下跌6.25%。

02

宏观分析 自年初以来，全球疫情加速改善，疫苗进展加快，主要国家制造业持续修复，美债收益率加速上行，引发全球市场调整。

2.1欧美央行维持宽松，新兴经济体释放收紧信号

2020年全球新冠疫情使得各国央行进行了史无前例的宽松政策，并且在去年四季度全球央行集体大宽松程度达到顶峰。今年年初以来，全球央行总体上保持宽松态势，美欧日维持宽松，但是新兴经济体部分国家开始释放收紧货币政策的信号，巴西、土耳其、俄罗斯相继宣布加息，同时加拿大、美联储以及日本央行均发出了边际收紧货币政策的信号。 货币政策方面，欧美发达经济体总体延续宽松格局：（1）美联储维持低利率水平不变，同时在购债指引上美联储表示继续当前资产购买步伐，直到目标取得实质性进展，鲍威尔暗示2023年前不加息。尽管美联储维持宽松，但是随着经济复苏形成一致预期，通胀预期明显抬头，美联储政策退出预期已被摆上台面。美联储最新“点阵图”显示，FOMC的18名成员中，有4人希望在2022年加息，而去年12月会上只有1人；有7人认为在2023年加息，而去年12月份只有5人。同时，美联储计划重新评估补充杠杆率（SLR），以确保规则到期不会削弱美国国债市场的流动性或造成市场混乱。延期SLR豁免政策、扭曲操作（OT）和收益率曲线控制（YCC）对美债收益率上行形成一定程度的约束；（2）欧洲央行维持极度宽松的政策立场，购债步伐加快。欧洲央行继续实施总规模为1.85万亿欧元的紧急资产购买计划，并将在今年二季度加大购债力度；（3）日本央行将收益率曲线控制的目标区间调整至-0.25%至0.25%，此举虽非正式加息，但放宽目标区间后意味着日央行可容忍10年期国债上行至更高水平，相当于变相加息；（4）英国央行将指标利率维持在0.1%的历史低点，并维持8,950亿英镑债券购买计划规模不变；（5）加拿大央行维持基准利率在0.25%不变，并继续以每周40亿加元的速度实施量化宽松措施； 近期以来，新兴经济体通胀飙升，在美债收益率上升、美联储货币政策正常化预期引起的资本外流风险和外债违约风险的背景下，新兴国家主要通过预先加息来应对。2月份，巴西通胀率触及4.6%，土耳其年化通胀率已升至15.6%，俄罗斯通货膨胀率年增5.7%，增幅创4年新高，阿根廷今年头两个月的通货膨胀率均达到8%。新兴经济体通胀的普遍上升，主要受欧美流动性增加以及美国实际收益率上升的影响，并且影响美元对新兴经济体的汇率。一方面，欧美持续增加流动性，新兴经济体面临通胀压力；另一方面，美国国债收益率飙升冲击新兴国家。巴西央行已经调高基准利率至2.75%，乌克兰大幅加息至30%以应对通胀上升风险，土耳其央行将利率提高至19%，俄罗斯央行将基准利率上调至4.5%。市场指标显示，印度、韩国、马来西亚和泰国的加息机会均上升。

2.2美国疫情缓和，新一轮财政刺激方案通过

年初以来，英美新增确诊病例持续回落，欧洲国家总体上缓慢下降。美国疫情呈现缓和态势，新增确诊病例出现下滑，同时美国政府推进3.3亿人接种疫苗计划，疫苗进展加快，疫苗接种比例持续上升，新财政刺激方案获得通过。后期来看，若美国疫苗进展以及美国新一轮财政刺激计划加快，美国经济增长将会有所加速。IMF上调今年全球经济增长率预估至5.5%，并且预测美国经济2021年将增长5.1%；惠誉将2021年全球GDP增长的预测从2020年12月的5.3%上调为6.1%；美联储预测今年美国经济增长6.5%，将创自1984年以来的最大年度增幅，失业率将降至4.5%，物价上涨的速度将超过美联储2%的目标，达到2.4%，随后将在2022年回落。 1月14日拜登公布了涉及1.9万亿美元的“美国拯救计划”。随后3月11日，美国国会最终批准了1.9万亿美元的新冠援助法案，这是美国历史上规模最大的经济刺激措施之一。该计划包含4000亿美元用于给大多数美国民众直接发放1400美元的援助支票，还包括向州和地方政府提供3500亿美元的援助，扩大儿童税收抵免，并增加了用于疫苗分发的资金。从构成上看，其主要着力于援助、保障、缩减贫富差距等结构性问题，不过与前两轮相比，该法案对企业的补贴力度显著减少，对地方以及州的支持力度明显提升，对居民的直接补贴也进一步加强。此次拜登政府通过的1.9万亿美元的财政刺激，叠加去年3月特朗普政府2.2万亿美元CARES法案，以及去年12月追加的9000亿美元财政刺激，近一年以来，美国政府的财政刺激措施规模就达到5万亿美元，其相当美国过去一年名义GDP总量的25%。同时后期美国还可能推出2万亿美元基建投资计划。 从影响上来看，美国新一轮财政刺激计划对美国以及全球的影响主要体现在：一是将加速美国经济修复。随着疫苗接种加速以及财政刺激的落地，美国经济将进一步修复。国际货币基金组织预计拜登的刺激计划将使美国GDP在未来三年增长5%至6%；二是美国巨额财政支出将加码。美国1.9万亿美元财政刺激计划叠加后续可能的2万亿美元基建投资计划，以及美国政府可能追加的3万亿美元刺激计划，都将使得美国政府财政支出压力进一步加大，有可能导致拜登政府采取增税措施来弥补缺口，同时也将推升美国政府的债务风险。依照美国国会预算办公室测算，2021年美国名义产出缺口为4200亿美元，预算赤字将达到2.3万亿美元，占GDP的10.3%；三是美国巨额财政刺激有可能诱发全球通胀上升风险。去年下半年以来，随着全球经济逐步修复，国际油价、有色金属等大宗商品价格由底部回升，市场预期强烈。后期来看，美国再度推出大规模经济刺激方案，对全球通胀的影响将强化。

2.3美国经济复苏带动美债收益率飙升

年初以来，随着疫苗开始注射，欧美逐步摆脱二次疫情影响，欧美复苏态势向上，美国经济呈现复苏态势。一方面，在疫苗接种推广的带动下，美国经济延续修复和改善，消费和需求呈现复苏，制造业和服务业PMI继续呈现扩张趋势，但利率上行促使美国房地产市场降温，零售销售出现回落，贸易逆差扩大；另一方面，美国就业市场边际改善，但永久失业人数仍旧严重。 （1）美国通胀保持温和，PPI超预期。欧美CPI、PPI、最终需求整体持平或走高。1月美国PCE同比仅1.5%，2 月欧元区调和CPI同比仅0.9%，日本CPI 同比为-0.4%。美国CPI连续九个月上涨，能源价格推动美国CPI整体走高，服装和运输成本下降导致核心CPI低于预期。美国1-2月份通胀数据环比、同比符合预期。美国2月季调后CPI环比增长0.4%，同比增长1.7%，均持平于预期升0.4%；核心CPI同比升1.3%，预期及前值均为升1.4%；PPI则超预期，美国2月PPI同比增长2.8%，创2018年10月来最大涨幅，环比上涨0.5%；核心PPI同比上行2.5%，环比上行0.2%，环比增速小幅下降。 （2）美国就业市场边际改善。1-2月，美国新增非农就业人口累计达42.8万人，其中1月季调后非农就业人数增加4.9万人，2月非农就业人口增加37.9万人。从失业率的情况来看，美国失业率继续维持低位，2月份美国失业率降至6.2%。在失业率下降的同时，美国劳动参与率持平在61.4%，仍低于疫情爆发之前的63.4%。虽然美国失业率有所下降，但劳动参与率保持低位，表明一些人正滑向长期失业，或与劳动力市场脱节，永久性失业仍旧严重。1月份美国永久性失业人数增加13.3万人，2月份小幅减少6千人，年初以来总体呈现增加趋势。这表明疫情发生后大量劳动力人口淡出了美国求职市场，这对于美国的整体就业而言是一项隐忧。美国初请失业金人数连续29周低于100万人，年初以来累计减少1.2万人，同时职位空缺数增长达到近一年来的最高水平。 （3）美国房地产市场降温。近期美国长期利率飙升，带动美国按揭利率回升，美国30年期抵押贷款利率重新升回3%以上，美国房地产交易出现冷却，新房以及二手房销售双双走弱。受严寒天气影响，美国2月份二手房销量降至六个月最低点，美国NAHB住宅建筑商信心指数由去年的86回落至82。   （4）制造业和服务业修复。美国制造业在去年疫情冲击后领先于其它部门复苏，制造业PMI创近3年新高，连续9个月处于扩张区间，物价、新订单等指数超预期。但2月份极端天气对美国制造业造成拖累，制造业产值和零售额意外下滑。疫情仍是制约美国服务业恢复的关键。随着疫情新增人数的回落以及疫苗接种的持续推进，美国部分地区的防疫措施有所放松，由此带来了美国服务行业的修复。 （5）零售销售回落。1月份，受第二轮财政刺激提振消费，美国零售销售大幅回升，零售及餐饮服务销售同比增长5.8%；但是2月份随着财政转移支付力度减弱，美国2月零售销售创去年4月以来新低。后期来看，随着疫苗接种加速以及新一轮财政刺激即将落地，美国消费将继续增长。 （6）贸易逆差扩大。美国1月份贸易逆差逼近纪录高位，进口激增至2019年以来最高点。美国1月商品贸易逆差增加12.44亿美元，达682亿美元；其中，商品贸易逆差增加13.26亿美元，达854亿美元；服务贸易顺差减少0.81亿美元，达172亿美元。出口金额增加18.17亿美元，达1919亿美元；与中国的未经调整的商品贸易逆差从272亿美元缩小至263亿美元；与墨西哥的商品贸易逆差从100亿美元缩小至96亿美元。 总体来看，美国财政刺激以及疫情变化仍是制约美国经济改善的主要因素。长期来看，在疫苗不断普及、天气转暖以及财政政策刺激等众多有利条件下，美国经济仍具有进一步改善的空间。在疫苗与刺激法案共同作用下，美国经济大概率继续复苏。同时，美国大规模财政刺激计划将强化核心商品通胀传导作用，成本驱动通胀上行。 美国经济强劲复苏带动长期美债收益率上升。年初以来，美债收益率持续走高，10年期美债收益率突破1.7%，30年美债收益率站上2.5%，主要国家长端国债也都有收益率上行的趋势。本轮美债收益率快速上行，主要由经济基本面因素推动，反映出全球经济复苏和通胀预期的抬升，同时也与美债供求关系变化有很大联系。其一，从经济基本面来看，当前全球疫情缓解，叠加全球疫苗进展加速，主要国家经济加快修复，美国经济呈现边际改善；其二，美国新一轮财政刺激计划落地在即，市场风险偏好回暖，大宗商品快速上行，以有色为代表的大宗商品价格拉升，叠加原油价格上行，通胀预期迅速升温，TIPS损盈平衡通胀率出现明显回升。美国五年期通胀保值国债（TIPS）损益平衡通胀率一度涨至2.60%，创2008年以来新高。美国国债收益率上升反映的是再通胀预期；其三，美债供求关系的变化是此次美债收益率超预期上行的核心因素。美国国债发行额超预期，而外国投资者对美债需求放缓，压低了美债价格。另外美国大规模财政刺激将推升美国财政赤字和债务水平，将导致大举发债来支撑财政开支，从而恶化国债供需格局，推动美债收益率走高。   年初以来，美国10年期国债名义收益率、实际利率以及通胀预期（即盈亏平衡通胀率），三者之间存在由通胀预期上升向货币政策预期边际收敛的两阶段演变：第一阶段是年初至2月初期间，通胀预期上升带动美国国债名义收益率上升，而实际利率变化不大。在此期间，美联储延续宽松立场，并且表态不会对短暂的通胀上升做出反应；第二阶段是2月下旬至今，实际利率的上行带动了美国国债名义收益率上升，而通胀预期变化不大。在此期间，美国新一轮1.9万亿美元财政刺激计划获得通过，由此导致市场对于经济复苏的预期进一步强化，同时市场也开始讨论美联储是否需要收益率曲线控制或扭曲操作来压制长端利率上行或压低实际利率。 美债收益率上行对全球资产产生溢出效应：一是，美国国债收益率加速上行叠加疫苗接种和财政刺激等利好，市场风格呈现典型的再通胀交易。通胀预期之下股市和大宗商品同时上行，商品货币普遍升值。但持续上行的长端收益率使得股票市场表现出一定分化。年初至今，以制造业企业为主的道琼斯指数累计上涨6.6%，标普500指数上涨4.18%，以科技企业为主的纳斯达克指数上涨2.54%。道琼斯指数和德国DAX指数不断刷出历史新高，但标普500指数较年内高点下跌1.5%，纳斯达克指数则下跌6.2%。同时，商品市场也同样受到冲击，大宗商品停止了高歌猛进，国际油价高位回调，铜价连续4周高位整理，玉米、小麦等农产品则进入整理市况；二是全球收益率的上升对新兴经济体的融资条件、货币政策和复苏带来潜在风险，各主要新兴经济体不得不收紧政策来应对；三是，美债收益率上行带动实际利率上行的预期，市场担忧全球央行退出宽松政策，对黄金白银价格形成压制。 后期来看，我们认为全球主要经济体的经济修复以及全球央行货币政策收紧趋势使得美国国债收益率仍具有进一步上行空间，长期利率和经济向好将同步上行。通胀预期之下美联储货币政策易紧难松，贵金属价格后期走势将继续受美债收益率的压制。但美债收益率上行也将受到限制：一是欧洲央行变相宽松拉高了全球的负利率债券规模，由此产生了欧洲资金配置美债的需求，会对长端美债利率的上行构成了压制；二是一旦美债收益率曲线陡峭化加速引发美元流动性收紧，美联储将有可能压制长端美债利率。 03

供需面分析

3.1黄金实物消费和白银工业需求

2020年疫情对主要国家经济造成不同程度打击，抑制了黄金的需求，去年印度月均黄金进口仅为12吨。今年年初以来，主要国家的黄金实物需求得到改善。中国方面，世界黄金协会数据显示，仅春节期间，中国所有珠宝类别企业的销售量同比增长161%，金饰、金条和金币消费量比上年同期增加80%。由于2月迎来黄金消费旺季，黄金零售商的补货需求随之增加。3月份以来，中国上游黄金需求也有所改善。印度方面，年初以来黄金价格下跌使得印度黄金进口增加。印度1月黄金进口额为24.5亿美元，同比增长154.7%，2月黄金进口额为23.6亿美元，同比上涨123.95%。 央行方面，2020年全球央行对黄金的总体需求呈现净买入，为连续第11年净买入。不过去年下半年全球央行购买步伐放缓，部分央行卖出量大增。2021年1月份，各央行净卖出黄金共计9.4吨，这是自去年6月以来第三个月出现净卖出。 二季度来看，黄金需求将面临考验，而全球经济复苏背景下白银需求将全面修复。一方面，在北半球进入春季之后，传统上每年二季度的黄金需求淡季将随之来临，历史数据显示黄金价格在3-5月间都会有所承压；另一方面，土耳其里拉暴跌有可能导致土耳其黄金需求减弱，5月份印度佛陀满月节期间印度黄金实物需求能否边际改善对黄金价格起到重要支撑作用。白银方面，随着主要的白银生产国的产量逐步恢复，白银行情驱动将主要来自于需求端。在全球经济复苏背景下，白银工业需求有望回升。

3.2美债收益率走强背景下贵金属投资需求恐受冲击

年初以来，机构对黄金和白银ETF持仓出现分化，对黄金ETF呈现减仓，而对白银ETF呈现增仓。年初以来，SPDR黄金ETF持仓累计减少119吨至1052吨，iShares白银ETF持仓量累计增加925吨至18303吨。分月份来看，1月份随着黄金白银价格冲高回落，黄金和白银ETF总体以减仓为主；进入2月份以后，美国散户介入贵金属市场使得白银ETF持仓大幅增仓，白银ETF持仓急剧增加并且在2月初突破2万吨水平，但是机构对黄金的持仓总体上以减仓为主，黄金ETF持仓仍以流出为主；随后2月中下旬黄金和白银ETF持仓均出现减少，黄金白银价格也随之回调，显示出机构对黄金白银较为悲观。2月份全球黄金ETF流出84.7吨，为近四个月以来出现的第三次黄金ETF净流出。 从CFTC持仓报告来看，年初以来，CFTC黄金总持仓减少，而白银总持仓增加，主要是由于2月份美国散户介入白银市场使得机构对白银的兴趣增加。净多头方面，CFTC黄金和白银净多头均出现减少，主要是由于多头持仓减少而空头持仓增加。年初以来，CFTC黄金净多头减少88,676手至5033手，而白银净多头减少7,136手至4.8万手。机构对黄金白银的持仓下降拖累了黄金白银价格走势。 年初以来机构对黄金白银的态度变化主要受到以下几方面因素的影响：一是美股上行提振市场风险偏好，避险资产整体受到压制；二是美债收益率上行；三是散户的介入以及退却使得机构对黄金白银的持仓出现波动。后期看来，我们认为若美债收益率继续走强，预计机构对黄金白银持仓难有增仓动力。

04

投资建议

年初以来贵金属市场情绪较为悲观，美国经济基本面持续修复，全球再通胀预期的升温以及美债收益率率的快速上行，美国散户的介入对黄金白银价格产生扰动作用，但整体上未能改变黄金白银价格的弱势格局。年初以来黄金白银价格的下挫，一方面是欧美央行进一步宽松的可能性弱化；另一方面美国新一届政府上台，美国财政刺激计划加快，市场对通胀的预期增强，美债收益率上行。因此黄金白银价格高位回落。在贵金属市场整体缺乏实质性利好的背景下，黄金白银表现出技术性回调形态。 我们认为，二季度黄金白银价格预计将弱势震荡，价格重心总体偏下，但存在反弹机会，逻辑在于：（1）美联储大概率维持宽松政策，但全球主要央行将边际收紧，全球市场将由流动性泛滥向货币政策边际收敛转变。在美国经济没有实质性好转之前，美联储货币政策调整难度加大，预计美联储将维持宽松，但市场对于美联储货币政策正常化的预期将增强。贵金属价格将缺乏宽松货币政策的支撑；（2）美元指数阶段性见底。在消费恢复以及补库存周期的背景下，美国经济基本面修复的确定性将增强，叠加通胀上行以及利率回升预期，美元指数具有上行动力，以美金计价的黄金价格有调整需求；（3）美债收益率仍具有上行空间。当前导致美债收益率上行的结构性问题仍旧存在，短期内难以会有实质性转变，美债收益率大概率延续上行，对贵金属价格的负面影响将继续存在，但影响可能边际弱化；（4）美国经济的边际改善将对市场避险情绪起到抑制作用。 综上，我们认为二季度COMEX黄金价格将在1600-1900美元/盎司区间震荡，COMEX白银价格将在23.5-28.5美元/盎司区间。如果美债收益率曲线进一步陡峭，金银价格有可能进一步下行。内盘沪金下方第一支撑350元/克，沪银第一支撑4850元/千克。未来随着宏观风险事件聚集，金银价格会有波动。可关注做空金银比价机会，逻辑在于：（1）黄金价格对美债收益率以及美元指数更为敏感；（2）白银工业属性较强，全球经济修复周期下，通胀预期升温，大宗商品价格大概率上行，白银随之将受益，银价将相比金价抗跌。 中期来看，全球经济修复仍是主线，美债收益率具有进一步走强的基础。美联储在货币政策上存在调整预期。在美国经济复苏的背景下，极度宽松的货币政策将迎来拐点。 05

风险提示

全球疫情反复、全球宏观经济和政策超预期变化、美元大幅反弹、流动性收紧、地缘政治

优财研究院

报告日期：2021年3月25日

王志萍

从业资格编号 F3071895

投资咨询编号 Z0015287

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