当下商品的主要矛盾是什么？补库存周期即将启动！
我们前面写过一篇文章：《从宏观研究框架看商品的逻辑》，主要是从宏观的角度看商品逻辑，分析出产业链主要矛盾在于利润分配不均。
既然利润要重新分配，那么上游原料价格从2023年4月-5月份开始逐步坍塌，把这一矛盾逐步消化掉了，进入7月份，商品产业链的主要矛盾是不是仍然是利润端？
接下来，从宏观视角重新看商品：当下商品的主要矛盾是什么？
我们来用逻辑分析看一下：
过低的利润、或者说是商品亏损，会导致产业链开工率下降，同时引发去库存。而库存下降，会引发终端企业进行补库存，进而引发补库存周期的到来。
2022年是商品大规模亏损的一年，企业因为亏损降开工率，去库存。
2022年底，疫情结束，我们看到商品在春节前小规模补库存，引发价格上涨。
2023年3月在整体商品去库存的趋势下，微观层面补库存达到阶段性顶部。
2023年4-5月份利润分布不均，下游开始累库，并且降价去库存。
2023年6月份，部分产业重新开始补库存，而且整体商品去库存接近尾声。
那么，未来7-8月份，以及第四季度的主要矛盾是什么？
大概率是：国外持续去库存+国内补库存即将开始！
我们从宏观数据中看到：去库存已经进入尾部，部分低库存的产业链已经提前进入补库存周期中，化工产业链由于库存整体偏高，补库存滞后，但是未来仍然要经历补库存周期到来。
当然，从长周期来看，化工产业进入产能过剩中（2023年化工品仍然是扩产能周上升周期中），去产能周期还没有到来。但是，2023年下半年，商品仍然存在反弹的机会。它可能是一次短暂的、补库存周期引发的商品价格反弹。
2023年上半年一些新变化
2023年上半年，商品处于利润再分配的过程中，成本开始坍塌，同时下游库存较高，这样的大背景下，经常是导致上下游价格倒挂。
所以，一部分传统渠道贸商说不太赚钱！
并不是企业不努力，不是员工没有能力，是大环境的变化引发的。
譬如，今年成品油的压力就比较大，需求端流动性下降，同时上游炼厂与终端倒挂，其它化工品领域也有这样的情况。
同时，基差贸易作为最先进与安全的贸易模式，今年收益却不高，商品普遍贴水，库存套保存在一些困难与风险。
华东期现贸易商说，基差贸易今年也不太赚钱！倒是跨品种套利对冲还有点机会，我们了解到浙江部分大型的期现公司开始现货与期货跨品种对冲了。
还有，出口贸易也很好，今年聚酯中原料出口增加，成品出口一般，主要在于产业链开始转移，东南亚国家直接进口原料了。
这样的情况下，下游纱线亏损+坯市库存比较高，仍然不能阻挡聚酯高达90%以上的开工率，这也是一些新变化。
出口确定还行，尤其是人民币贬值的压力下。
上图中，人民币汇率的变化导致了进口难度加大，成本上升，同时出口压力减轻。
上半年主要矛盾是去库存
我们如果站在大类资产的顶端，2023年上半年，商品的主要矛盾就在利润分配不均，下游无法获得利润。
它会从两个维度冲击资产的价值：
一、由于下游利润持续低迷+高库存压力，去库存周期持续，商品先跌
文华指数从2023年3月份小规模补库存之后，由于需求不及预期，企业纷纷转成去库存模式，商品价格也开始下跌。
二、由于下游企业利润低迷，盈利水平下降，股票随后下跌，我们注意到股票市场的下跌时间点是从2023年5月份。
那么，大的方向是做多下游利润的策略，下游企业的利润实际上大幅恢复，如果从化工产业链来看。
当然，化工产业链中煤炭、石脑油、乙烯都是下跌比较大的。煤炭下跌，引发甲醇与尿素，PP与PVC煤化工下跌。
天然气价格下跌，引发LPG，乙烯等气体下跌，然后传导到苯乙烯价格下跌。
微观上来看：煤化工下游利润恢复，譬如MTO利润，再譬如苯乙烯利润，甚至是亏损了两年的乙二醇煤化工利润都大幅恢复。
同时，气体化工中，PDH利润也开始恢复，如下图中利润曲线图：
当然这一逻辑已经基本上结束，下游利润已经恢复到比较好的程度，那么接下来会发生什么？
从逻辑的推理看，在利润大幅好的转情况下，下游可能会进行补库存，现在利润已经不再是商品的主要矛盾，如果商品之间的利润不再是主要矛盾，下游企业开始在利润的刺激下增加开工率，那么可能会发生下面现象：
一、商品先涨：因为下游利润恢复，某些行业被动去库存，或补库存开始
二、证券后涨：库存周期变动，引发整体商品利润恢复。
我们看商品指数在2023年6月份已经触低反弹，而证券是在2023年7月初才开始企稳，这与前面的逻辑与数据表现是一致的。
可能，在这里，大家会想到一个美林时钟图，我们只是分析了两个大类资产的配置逻辑，这一逻辑应该落在美林时钟的经济复苏象限里。
从去年开始重视宏观，形成宏观体系，到今年结合中观产业链，再从基差等盘面高频数据验证，我们发现投研是需要自上而下梳理，然后自下而上数据去验证。
2023年上半年去库存逻辑在后面的行情中得到验证，尤其是以煤炭、LPG、乙烯甚至纯苯等一系列原料的价格下跌，带动了甲醇、PP、LPG、苯乙烯、PVC等商品的下跌。
2023年下半年，主要逻辑是补库存周期大逻辑。
这里要分三种情况：
1、弱补库存+价格变化（小幅反弹）
2、强补库存+价格变化（大规模宏观刺激下，趋势逆转）
3、补库存中+成本端端的变化，又有两种情况
不管怎么样，2023年三四季度，补库存终究要启动的。
去库存结束与补库存启动
既然商品利润恢复了，我们看到利润传导的逻辑已经初步完成，接下来，本篇文章主要讨论的就是：
补库存周期的启动！
既然，上游原料通过下跌，把利润已经传导给下游，下游利润大幅恢复的情况下，通常会进入补库存周期。
2021年-2022年商品的投研逻辑逐步向宏观方向倾斜，所以就储备了宏观数据库，我们把重点宏观数据挑出来解读一下，同时分析下半年的商品价格趋势：
2023年商品的价格下跌是从3月份开始的，我们看到从数据上来看3月份全国库存补了1500多亿元（由于补库存的同时带动原料价格反弹春节前1-2月份商品价格反弹）。
而在2023年3月份，产成品库存已经补到49.50，这一数字十分重要，同时我们看到原料端库存也补到48.30。
接着，2023年4月-5月份，下游开始向上游要利润，同时下游开始去库存，我们看下游去库存的速度超出预期的快，4月份库存累计同比下降3.2%。
如果7月-8月份再去一点，全国产成品同比降至0%附近可能性是比较大的，每个月按2-3%的水平下降，而且6月份显示库存水平也不高。
这是一个比较大的幅度，5月份全国产成品累计库存下降2.7%，两个月迅速去库存与商品价格迅速下跌保持逻辑一致性。
库存从6月份进入被动去库存，6月份PMI产成品46.10已经是比较低了，所以我们看到的是6月份商品指数纷纷反弹，甚至农产品在天气的影响下大幅上涨。
我们在文华商品指数上进行标注，可能更加清晰：
接下来是7月-8月份要进入被动去库存末期+主动补库存初期。
通常补库存之前是企业的销售收入提前改善，我们引用了国内专业的投行，中金公司的数据。
实际上，黑色板块已经营收大幅改善，下面是中金公司对金属和非金属制品相关行业营收和产成品库存同比增速。
资料来源：中金公司研究部
而化工相关行业营收和产成品库存同比增速来看，化工是相对弱一些，营收还没有向上拐头。
资料来源：中金公司研究部
如果上述宏观框架的逻辑是对的，那么在2023年6月份黑色螺纹或铁矿应该是比化工品强的，逻辑是需要验证的，我们看一下两者的对比图：
黑色反弹的斜率大于化工板块，我们从产业链价格的表现来看，是和宏观的逻辑数据一致的。
细心的读者一定会发现，我们的分析是：先有体系框架，然后用体系框架进行逻辑推理，后面一定要有数据验证，最后再提出预测分析。
通过库存-利润模型，先找到2023年上半年的主要矛盾是利润，原来推导出2023年下半年的主要矛盾是库存变动。
当产业利润是主要矛盾时：上下游品种对冲是主要交易机会，如MTO等
当产业库存变动是主要矛盾时：基差与跨期套利是主要交易机会。
一切应该有理论，有逻辑，有框架，有体系。
补库的力度有多大？
问题是：2023年下半年是强补库存还是弱补库存？
如果是弱补库存，商品最多是反弹，然后进入下跌，如果是强补库，商品会如2009年，2016年，2020年那样开始大反转。
我们先要看一下需求端，到底2023年下半年需求有没有？
需求启动的背后，是企业或个人，或政府愿意花钱去出，如果这三大消费主体的负债压力比较大，经济术语叫负债表太差，可能有钱也不愿意花，而且更愿意向银行还款，2023年初巨额的银行储备便是一个很好的说明。
这里要先引一个重要的概念：叫资产负债表修复。需求能不能启动，是要看资本负债表修复的。
“日本房地产泡沫之后,辜朝明先生写作了广为流传的《大衰退 》一书，并在该书中提出了著名的资产负债表衰退的概念。
正是日本公司在泡沫时期大举借贷，负债高达GDP的12%，疯狂地投资于各种资产。当泡沫破裂时，居民大幅减少借款，甚至向银行还房贷。
企业也是减少贷款，同时不断向银行提前还贷款，减少负债。意味着整个企业部门都在偿还债务和储蓄资金，而非借款。
到2003年，日本企业的存款额超过了家庭，所以最大的存款人是企业，不再是家庭。这就是一个大问题了，因为在国民经济中，有人借钱，经济才能正常运行。通常情况下，借助利率调整就能做到这点。
但日本的情况是，在1997年之后，企业和家庭都在存款，当时利率为零。这样一来，为了让经济正常运行，只能让政府去借款，政府的做法与企业相反，从而阻止日本的GDP下滑。在发生此类经济衰退时，最重要的举措就是财政刺激，即政府借款和支出。因为如果不这样做，就会发生前面大家看到的情况，那就是1929年泡沫破裂后，美国GDP下滑了46%。”
为了解释辜朝明先生的逻辑，我们专门做了一个图，更好的说明他理念。
再看一下国内的宏观经济学家的观点吧。
“我们国内的经济学家刘煜辉表示，中国当前的宏观经济面临的是内外交困的严峻处境。从内部条件来讲，人民币汇率正承受着相当大的贬值压力。
但目前，居民部门的边际消费倾向出现了非线性的断崖式的下降，使得正常的经济循环中断。微观信用基础崩坏，相当于中国遇到了30年前的日本，以及2008年美国所遇到的问题。
总结日本与美国的经验教训，刘煜辉建议，接下来的宏观政策必须要突破常规范式，深入到资产负债表的层面进行操作。中央信用站到第一排，用强力的手段来帮助企业、居民、地方政府资产负债表的修复。
比如，推出证券市场稳定基金，特别是在周期的低谷，果断地买入中国的核心资产—蓝筹。以特别国债的方式，通过建立房地产国家收储基金等方式，来帮助中国各个主体破损的资产负债表进行修复。
我们就不关于这一部分继续展开了，上述文章是引用了国外与国内的著名经济学家的分析，最后的结论一致：
1、地方政府与居民资产负债需要改善，所以消费刺激效果有限，而且资产在逐步下跌，陷入通缩的恶性循环。
2、这样的大背景下，除非出台超乎寻常的政策，这种政策只能是央行来消费，通过财务大力消费。
否则2023年下半年的补库存是弱周期，而在弱周期中，商品的反弹高度有限，但是这也是难得的一次反弹。
换一个角度，从时间上来看，是不是也到了补库存周期？
2023年商品补库存时间点
中国从2000年开始到现在已经经历了7轮库存周期，预计第8轮库存周期在2023年四季度开始启动，每次补库存的低点对应商品的历史低位。
例外情况总是会有的，在第五轮补库存周期中，2013年8月份开始补库存，商品反弹仅持续了2个月，后面价格在补库存周期中持续下跌。
这一轮的补库存周期中缺少了一个重要的力量，也就是房地产周期没有启动，而在第8轮的补库存周期中，房地产仍然是一个重要的力量，能不能启动，每个人心中有自己的答案。
从时间角度来看，2019年至现在已经接近40多个月，也即将进入补库存周期，从空间角度来看，产成品库存与营收的两个指标，也是显示去库存进入尾部。
综合来看，下半年三四季度大概率开展补库存周期，是我们的机会，也是我们的挑战。
2020年疫情以来，商品市场环境有两大变化，2023年期货保证金有17000亿元，而在2019年只有6000亿，这意味着什么不言而喻。
资金大类资产配置发生变化，商品领域过于拥挤，商品便不再是商品，是宏观大类资产配置逻辑。
同时，商品的研究有四大大变化：
产业客户投研框架与期现交易能力突飞猛进：都有专业研究员，产业高频数据越来越普及：数据成为资产，成为决策依据。
传统套保与基差逻辑已经改变：期货远期持续贴水套保有难度。商品投研框架以年度为单位进行迭代，不学习就被淘汰，每年市场都在进化，竞争激烈。
我们在时代的高速洪流中不断从幼稚走向成熟，这是不可阻挡的时代潮流，变化是永远的主旋律，不进则退，我们7月份的线下培训中会和大家分析宏观的逻辑与商品逻辑如何共振。
库存周期只是影响价格的最直接的力量，除此之外有4种长度的宏观经济周期，持续时间从长到短分别为50-60年左右的康德拉季耶夫周期（康波周期），20年左右的库兹涅茨周期（建筑业周期），10年左右的朱格拉周期（固定资产投资周期），以及3-4年左右的基钦周期（库存周期）。
而且，如果我们从超过库存周期的大格局来看宏观经济，我们正经历10年固定资产中周期的产能周期下降，处于20年左右的房地产周期下降期，如果从康波周期来看，未来处于60年康波周期萧条末期。
周金涛说：人生就是一场康波，嵌套1个康波周期技术周期、3个房地产周期、6个固定资产投资周期以及18个库存周期，而每一次大的周期，对企业都是一次洗牌。
但是2023年中康波周期、建筑业周期、固定资产投资（即产能设备周期）三大周期叠加向下，我们已经感受到失业率、利润率、固定资产投资下降、金融资产缩水等压力，这就是康波周期的力量，也是经济周期的力量。
只有库存周期即将向上开始，在悲观的氛围中，一点点希望就弥足珍贵，且行且珍惜。我们相信中华民族5000年的智慧，总是有解决之道，信心是最重要的。
历史总会重复，但是会以不一样的节奏去重复，唯一不变的就是变化。
本文作者可以追加内容哦 !