【观点】前海开源吴国清：当前对大宗商品行情持乐观态度

硅谷银行破产事件引发避险情绪上升，资金疯狂涌入以黄金为主的大宗商品。不仅伦敦金，国内A股黄金上市公司和黄金主题基金纷纷上涨。站在当前时点，目前滞胀水平下如何看待大宗商品的投资机会和风险？如何看待黄金本轮上涨的逻辑，以及金价上涨是否能够持续？本着保值增值的目标，投资者应该如何配置黄金板块？如何看待近一年稀土价格的变化？前海开源基金经理吴国清近期分享了最新的大宗商品投资观点，以及对黄金、稀土板块的投资思路。

问题一：目前滞胀水平下如何看待大宗商品的投资机会和风险？   

吴国清：所谓滞胀，是指通胀水平高和经济增速放缓同时存在的经济周期区间。本轮滞胀的形成主因，主要是来自俄乌冲突叠加疫情导致的全球大宗商品供应侧出现重大冲击，以及供应链出现撕裂所带来的通胀上行和经济放缓。

我们认为，短期看，本轮滞胀最猛烈的冲击已经逐步过去，海外经济正在朝着经济轻度衰退，即经济放缓、通胀回落的方向发展。一是随着疫情影响的逐步消散，以及俄乌冲突所带来的供应链撕裂逐渐重构和修复，大宗商品的供应冲击实际上正在弱化。二是从2022年3月开始，美联储连续、大幅加息，通过抑制总需求的方式与收缩的总供应再平衡，政策效果已经逐步显现，欧美经济总需求也在逐步放缓。

考虑到“滞胀”正在朝着“衰退”的方向演进，通胀的回落即使有所反复，但仍是大势所趋。我们认为，美联储的货币政策主轴正在从2022年的“加息压制通胀”逐步转向2023年的“放缓加息-停止加息甚至降息去稳经济”。在此背景下，原先加速紧缩的货币环境有望逐步改善，再叠加中国经济逐步走出疫情，稳增长政策逐步发力，“欧美货币边际宽松+中国经济逐步复苏”的策略环境正在逐步形成，这将对广谱大宗商品形成较为积极的利好，尤其是在供应侧仍然较紧的品种。

长期看，虽然短期的滞胀压力有所缓解，但是从更长的时间维度看，滞胀的阴霾仍在积聚。一是目前全球处于第三次科技革命的末端，全球经济内在增速正在逐步放缓，相应的，人口增速也在放缓，这使得长周期看经济衰退的压力正在显现。二是全球供应链的撕裂，以及过去十年大宗商品资本开支整体偏少，导致大宗商品的供应侧的增速整体放缓，而且供应风险日益凸显。三是在此背景下，为了应对经济衰退压力，政策倾向于宽松的货币和财政政策，但是这在供应端偏紧的背景下，反而更易推高大宗商品价格，这使得滞胀的问题愈来愈凸显，也愈来愈棘手。到头来，通胀的凸显倒逼货币紧缩，全球经济硬着陆的风险正在上升，这也使得长期看大宗商品价格的波动性正在系统性提升。

站在当前时点，我们对有色金属为代表的大宗商品行情持乐观态度。今年1月、2月有色板块涨跌幅分别为+14.8%和-3.2%，结构上体现为1月金铜铝领涨，2月金铜铝略回调，但小金属进一步上行的显著特点。我们认为，在接下来的3-4月份，有色板块有望迎来货币属性金铜铝等大金属和小金属共振上行的大行情。

为什么会出现1-2月的有色大小金属的轮动上行？原因很简单，1月份交易美联储降息到年内两次降息有点透支了，导致2月份刷出的美国数据一旦偏强，使得加息预期回升，货币因素受到持续挤压。这使得货币属性的金铜铝承压，但货币属性较弱、前期涨幅并不显著的小金属受益于产业供需向好的预期和新能源属性的激活，出现进一步上行。

目前美联储7月前加息预期已达到75bp，美债十年期一度破4%，我们认为鹰派预期已经计入的较为充分，这意味着货币因素利空有望出尽，一旦经济数据有偏弱迹象，放缓加息的鸽派交易有望重新回潮。

再叠加两会后稳增长政策有望继续发力，3月以后春季旺季有望到来，下游旺季补库、上游累库结束趋向去库存将大势所趋。

我们认为，3-4月份有望迎来货币、需求共振上行，对所有有色品种均有上行的强劲动力，尤其利好供应偏紧的品种。这大概率是今年涨价最好的时点，货币和需求都是最小荷才露尖尖角的时间，周期投资已经进入了最舒服的时候。从品种来看，相对更为看好2月较为低迷的金铜铝锡锌。

短期的风险，主要源于市场对美联储持续紧缩的担忧，近期的数据表明美国通胀风险未完全解除。从CPI数据看，美国 1 月能源价格环比反弹，再加上房租和非租金服务价格持续扩张，使CPI同比增速下降至 6.4%，比上月的 6.5%仅下降 0.1 个百分点，这说明通胀放缓的速度在减慢。此外，美国曼海姆二手车批发价格指数连续 3 个月环比上涨，PPI中的核心商品与服务价格也出现过去半年以最大幅度的环比上升，让市场担心通胀可能卷土重来。即便后续CPI同比增速因为高基数而难以超过去年的高点，但可能也不会像市场的乐观预期那样线性下降，而是具有一定粘性。通胀粘性将使美联储面临更多约束，货币政策目标更加难以取舍。

问题二：黄金价格自去年四季度以来有所反弹，您如何看待黄金本轮上涨的逻辑？金价上涨是否能够持续？ 

吴国清：用美国实际利率框架来回溯新冠疫情爆发以来的全球宏观经济周期主要矛盾的变迁，可以较为清晰地推演出2023年看跌实际利率，看涨黄金的核心逻辑。

美国核心CPI见顶回落，市场利率见顶回落，美联储2022年12月、2023年1月加息节奏放缓。基于以上分析，实际利率的下行以及金价牛市的开启无疑与美国通胀水平的回落密切相关。而事实上，2022年7月以来，美国CPI开始从6月的9.1%见顶回落，12月CPI已降至6.5%；更重要的是，和美国紧绷的劳动力市场密切相关的核心CPI自10月以来也开始从9月的6.6%见顶回落至12月的5.7%。这直接驱动了美债10年期收益率自11月7日从4.22%开始见顶回落，截至2023年1月27日已跌至3.5%以下，也导致美联储加息节奏出现了显著的放缓，即在2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月分别加息25bp、50bp、75bp、75bp、75bp、75bp之后，在12月加息50bp，2023年1月加息25bp。美债十年期利率已在2022年11月7日从4.22%开始见顶回落，从而直接驱动了2022年四季度的实际利率下行和金价上涨。

美债市场利率对政策利率的领先性，源于市场利率和政策利率的立场不同。市场利率的主要功能是价格发现，在11月初披露的10月核心CPI数据见顶回落前后，即做出见顶回落的趋势引领；而美联储作为货币当局，主要目标是充分就业和价格稳定，在当前的主要任务是防范通胀失控的尾部风险，因此对于政策利率的预期管理具有明显的滞后性。

考虑到美联储连续、大幅加息的累积效应和时滞效应，美国经济衰退的概率正在上升，美国通胀水平的回落将有效解除美联储货币宽松的掣肘。随着美联储政策利率从加速加息到放缓加息、停止加息甚至到降息，美债市场利率有望驱动实际利率大幅下降，金价已经进入牛市右侧上行通道。

展望未来，我们认为，去美元化和全球央行系统性增持黄金储备的趋势将愈加凸显，全球黄金储备的提升空间潜力较大。根据世界黄金协会的统计数据，截至2022Q4，全球央行储备（外汇储备+黄金储备）总额为14.84万亿美元，其中，黄金储备为35,494吨，按照2022Q4均价1813.8美元/盎司测算，总金额为2.07万亿美元，占全球央行储备比例为13.95%。

全球央行购金在2021-2022年异军突起，未来有望驱动黄金实体供需趋紧，推升黄金价格。世界黄金协会的最新数据显示，2010-2022年黄金需求和供应年均复合增速分别为1%和0.8%，维持低速增长。从黄金需求的分项来看，珠宝制造、科技、投资、央行购金2010-2022年年均复合增速分别为1%、-3%、-3%和25%，其中，央行购金的年均复合增速尤其凸显，主要源于2021-2022年央行购金的加速增长，在2021年、2022年的同比增速高达77%和152%。从黄金供应的分项来看，矿产金、再生金2010-2022年均复合增速分别为2%和-3%，也基本维持低速增长。

综上所述，我们认为，2023年的黄金定价本质上正在反映两个层面的显著变化，一是周期性的，即美联储从加息周期进入降息周期所带来的实际利率下降；二是结构性的，即逆全球化、全球贸易多极化所带来的全球货币体系的深刻变革，导致黄金储备的购买需求（包括各国央行层面和民间层面）正在上升。

如果说从1973年布雷顿森林体系崩溃至今50年的时间内，金价的涨跌更多体现的是周期性的变化，那么站在当前前所未有之大变局的时期，我们有理由相信，黄金作为人类信用体系的终极量度，有望在周期性的反转叠加结构性变革力量的双重影响下大放异彩，预计大概率可以突破此前伦敦现货金价2020年8月创出的2075美元/盎司的历史高点，创出较高涨幅，甚至达到2300-2500美元/盎司的水平。

问题三：当前黄金板块上市公司的估值情况如何？如何看待当前黄金板块的投资机会？本着保值增值的目标，投资者应该如何配置黄金板块？     

吴国清：目前市场困惑的问题很朴素，即国内外金价表现强劲，国内金价甚至创出2022年以来新高，但为什么国内黄金股没有创出新高？伦敦金价也已从去年11月初至今上涨18.19%，涨至1930美元/盎司，直逼2022年初俄乌冲突时的高点2043美元/盎司。国内金价从去年7月下旬至今已上涨12.9%，涨至422元/克，创出2022年以来新高，直逼历史高点455元/克。但是，国内主要黄金上市公司的股价却表现较为低迷，并未跟随国内金价创出年内新高，这是为什么呢？我们试图针对性地给出答案。

首先，人民币金价是国内黄金上市公司盈利的主要驱动力。本轮金价的上行，由于人民币汇率升值、贬值的幅度较大，导致国内外金价的上行节奏略有错配，也使得国内黄金股的走势受到干扰。回顾2022年7月21日以来人民币金价上行以来的行情，从去年7月21日到11月4日，由于美联储加速加息导致人民币大幅贬值，使得美元金价下跌1.8%，人民币金价却由于人民币汇率贬值7.3%而上涨5.9%，大幅跑赢同期美元金价，这也使得同期的国内黄金股（特别是龙头个股）走势显著偏强。

而从去年11月4日到2023年1月27日，美元金价开始进入上行通道，涨幅达到15.4%，但由于人民币升值6.7%导致人民币金价只上涨了8.1%，显著跑输美元金价。这也导致近期国内黄金股的走势整体受到压制。

第二， 回溯过往行情，国内黄金板块的配置偏好往往与大盘避险有关。从逻辑上看，当美联储货币紧缩，往往会带来美元走强、资本外流和人民币贬值，一般会利空国内股市，而在此背景下，人民币贬值往往会较大程度上支撑黄金的人民币价格和黄金上市公司的业绩，这使得在大盘下跌时黄金板块具备较强的避险属性和超额收益。从情绪上看，“避险买黄金”的传统思维习惯在大盘下跌时往往也是投资者买入黄金股的重要理由。

这从过往数据上也得到了较好的印证。2022年人民币金价和沪深300指数的负相关性较为明显，而相应的，国内主要黄金上市公司的股价的相对于沪深300指数的超额收益的涨跌与人民币的贬值和升值高度正相关。

基于以上分析，我们认为，近期国内黄金股的低迷表现，主要有两点原因，一是由于2022年11月初以来，人民币升值6.7%，且沪深300指数也随着全球流动性的改善而企稳回升，风险偏好上升，这使得国内黄金股的超额收益显著下降，导致原先配置黄金的避险资金有所分流。二是由于前期涨幅较大的龙头个股出现一些意外事件，也导致市场对黄金板块的配置情绪受到挫伤。

展望后市，2023年A/H黄金板块有望迎来重大配置机遇。一是黄金板块具备看涨期权价值。正像前文所述，即使美国通胀在回落过程中韧性较强，可能导致美联储鹰派超预期从而引发美元金价和全球股票市场回调，但考虑到人民币汇率具备较强弹性，人民币贬值会对人民币金价提供较强支撑，类似2022年7月下旬至11月初的情况，使得黄金股具备较强的相对收益和看涨期权价值。

二是作为“形势比人强”的强周期行业，黄金板块前期相对于金价滞涨，其实是为投资者提供了更大的价值重估空间。我们认为，黄金行业作为强周期行业，上市公司的微观经营和管理机制均具备较强的顺周期性，一言以蔽之就是“形势比人强”。当金价小荷才露尖尖角之时，公司基本面的改善尚不明显，甚至容易出现各种不达预期的情况；但是，随着金价中枢逐步抬升，公司业绩的改善和向上弹性就越来越凸显，公司管理机制也容易出现正向改善。尤其是对于原先管理机制较弱、成本偏高、业绩偏低的公司，盈利改善和估值消化的速度反而更快。

三是成长性和安全性的重估空间大。拉长时间来看，金价自2015年12月2日收盘价1053美元/盎司开始见底回升，震荡上行，至2023年1月27日1927美元/盎司，历经七年，涨幅达80%，这驱动了黄金上市公司三大表的系统性改善，这也使得国内黄金上市公司具备了较强的资本开支能力和意愿。我们对国内七家主要黄金上市公司现金流量表的统计表明，从2016年到2021年，样本公司的合计经营性、投资性现金流净额持续走高，五年间年均复合增长率分别为21%和15%，这也奠定了样本公司未来储量、产量成长的基石。

同时，在逆全球化背景下，海外地缘政治风险上升，对于黄金这种稀缺的战略性资源，“安全的成长性”或将愈加重要。我们认为，未来黄金上市公司的储量、产量层面的扩张，正在面临逆全球化的考验，这使得国内资源的布局，以及在国别风险可控的前提下进行海外扩张更加重要，这无形中也提高了黄金行业的进一步实现可持续增长的门槛，市场也会给予相关资产越来越显著的安全溢价。

四是重视港股黄金股折价的修复。从分子端看，由于中国香港施行联系汇率制，港币严格盯住美元，使得港币金价在美元贬值背景下，能和美元金价享有同样的涨价弹性，而不受制于人民币升值的对冲影响，使得港币标价的业绩弹性更大；从分母端看，由于2022年港股市场大幅下跌，整体估值处于低位，随着美联储加息放缓重估空间较大。当前，A/H同时上市的有色公司的港股折价除个别企业外在5%左右以外，大多在30%左右（即港股价格换算成人民币之后是A股股价的70%左右），有望出现一定程度的收窄。

黄金作为强周期行业，当价格水位出现重大系统性提升，不能仅关注上市公司市盈率这种较为显性化的估值指标，而应充分重视公司业绩弹性、估值消化速度和未来的成长性，即应高度关注从市值资产比（包括市值储量比、市值产量比和市净率）到市盈率的重估，而最终市盈率水平的定位还应参考公司产量、储量成长性。

问题四：稀土价格自2022年二季度以来经历了两轮下调，您如何看待近一年稀土价格的变化？未来稀土格下跌是否延续？对稀土板块的配置思路有何影响？   

吴国清：受工信部约谈及疫情影响，2022年3月起，政策及基本面双重掣肘下稀土价格经历两轮回调。一是2022年3月3日，氧化镨钕价格一路攀升至近十年最高点110万元/吨，较2021年初上涨166%，价格高涨引致政策压制以及下游成本传导不畅，为确保产业链供应安全稳定，工信部原材料司于2022年3月4日约谈重点稀土企业，要求有关企业不得参与市场炒作和囤积居奇，共同引导产品价格回归理性。二是2022年3月之后疫情对稀土磁材下游需求造成较大冲击，根据我们测算，2022年全球氧化镨钕供需过剩1845吨，占需求2.3%，基本面的过剩助推了稀土价格的进一步下滑，直到9月2日，工信部再次发声引导稀土价格回稳，氧化镨钕价格才止跌于60万元/吨。

短期来看，国内稀土配额增速放缓或成定局，在下游需求有望迎来全面复苏背景下，稀土行业量价齐升趋势已定。2022年9月2日工信部明确发声维稳稀土价格，中国作为稀土全球主要供应国，在原矿供应、冶炼供应及磁材供应占全球比例分别达到60%、94%、93%的背景下，我们认为，在其态度与指标增速有所贯彻的原则下，2023年国内稀土指标增速或将放缓，而海外稀土主要在产区已接近满产，且新建矿山整体进度缓慢，整体来看，2023年稀土供应侧仍偏紧。需求侧，随着疫情对于经济的影响逐步缓解，国内经济将迎来复苏，下游需求有望迎来全面复苏，稀土行业量价齐升趋势已定。

中长期来看，稀土永磁目前作为磁性能最优越的材料，“万物电驱”对稀土永磁需求趋势不改。在3月2日特斯拉年度投资者日上，特斯拉动力总成工程副总裁Colin Campbell提到下一代永磁驱动电机中完全不使用任何稀土材料。一是从目前的技术进步发展情况来看，无稀土永磁电机的技术路线一直存在，但性能不如稀土永磁，且无法兼具小巧、轻便等优势；二是从物理学基础理论来看，地球上的元素中，磁性最强的磁材就是稀土磁材，商业化应用技术的颠覆难以在基础理论尚未突破的情况下取得；三是新能源车中永磁同步驱动电机不过是稀土永磁应用的冰山一角，“万物电驱”时代下，稀土永磁的广泛应用仍未大势所趋。

吴国清，清华大学经济管理学博士，证券从业经验15年，投资年限7.4年。历任南方基金管理股份有限公司研究员、基金经理助理、投资经理，现任前海开源基金执行投资总监。

前海开源金银珠宝混合A成立于2015年7月9日，吴国清任职于2021年6月1日，业绩比较基准为沪深300指数收益率60%＋中证全债指数收益率40%。历任基金经理：谢屹，管理时间：2015.07.09-2021.06.01。2015年、2016年、2017年、2018年、2019年、2020年、2021年、2022年净值增长表现分别为-0.40%、15.86%、-15.50%、-15.18%、28.90%、14.92%、-3.76%、4.33%；同期业绩比较基准收益率涨跌幅为3.97%、-5.64%、12.53%、-12.69%、23.23%、17.68%、-0.60%、-11.98%。本基金风险等级为中风险，评级来自银河证券，适合风险等级为C3及以上投资者。

不同的销售机构采用的评价方法不同，基金法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能存在不一致的风险，投资人在购买基金时需按照销售机构的要求完成风险承受能力与产品风险之间的匹配检验。

数据来源：基金定期报告（截至2022年12月31日）。过往数据不代表未来表现，亦不构成对未来业绩的保证，市场有风险，投资须谨慎。

风险提示：投资者应充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获取收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。本材料仅供参考，不构成任何投资建议，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在进行投资前请仔细阅读基金的《基金合同》 《招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金管理人可能会根据市场情况在符合《基金合同》约定的前提下调整投资策略和资产配置比例，导致投资收益不及预期。市场有风险，投资须谨慎。