杨德龙：巴菲特成功投资的背后逻辑

杨德龙  博士

中国证券业协会首席经济学家委员会委员

央视财经频道特约评论员

前海开源基金首席经济学家

May.

  本文发布时间：周日 23:30  

价值投资存在已经快100年了，从巴菲特的老师格雷厄姆，被称为价值投资的奠基人、价值投资的教父算起，已经经历过很多代投资人的继承并发扬光大，到巴菲特这里成为集大成者，创造了前无古人后无来者的业绩。在过去58年的时间，伯克希尔哈撒韦的净资产涨了接近4万倍，对于这种傲人的业绩别的方法是不可能实现的，比如说做对冲、投机、炒热点，都不可能实现万倍以上的回报。只有与伟大的公司一起成长，真正做价值投资才有可能实现这样的回报。当然价值投资经常会被质疑，特别是在市场风格比较偏离，大家喜欢去炒一些科技热点的时候。大家想一下上一次炒科技热点是2000年美国的互联网泡沫，当时所有加“.com”的公司股价都是暴涨，很多基金一年的业绩就有好几倍。但是巴菲特不为所动，他说我投资是要在能力圈范围内，我看不懂这些科技股。包括他的好朋友，也是他铁哥们，比尔盖茨，直到现在他都没投微软一股。他说我对比尔盖茨很了解，但是我对微软的生意看不懂，他很固执地坚守价值投资理念。当然他也错过了互联网行业大涨的行情，也躲过了2001年互联网泡沫破裂的灾难。当年业绩非常好的对冲基金基本上都没能熬过2001年美国互联网泡沫的破裂，因为那一波纳斯达克指数从6000点一口气跌到了1000点，很多股票直接就灰飞烟灭了。

巴菲特正是机械固执地坚守价值投资的根本，也可以说是不见兔子不撒鹰，就是一定要有充分的业绩支撑，并且已经到了他可以理解的商业模式他才会投。所以他在这一次会议上专门谈到了马斯克，因为有投资人就问，之前巴菲特和芒格都不怎么看得上马斯克，觉得他是一个天马行空的人。芒格上一次说特斯拉肯定会失败，但是这几年马斯克确实折腾成功了，特斯拉也涨了很多倍，并且还要把火箭发射到火星上探险。当然最近一次发射失败了，但不影响马斯克的探索精神。所以这一次芒格说马斯克确实是个聪明的人，智商估计会超过170，但是他说我宁愿用那些智商130，但自以为智商只有120的人，而不用那些智商150，结果认为自己是170的人，因为这样的人可能会比较冒险。从侧面来看，他是比较保守的，愿意去投一些稳健的生意，不愿意投资冒险的事。巴菲特也说了很幽默的一句话，他说如果你听到有人要探索火星，那么我们一定要站起来鼓掌，但是不要参与投资。就是说科技探险确实是很激动人心的，但是失败的概率非常大，他说我们拿着投资人的钱是经不起失败的。其实也反映了价值投资的根本就是在不确定性中寻找确定性，要寻找真正能够穿越经济周期、穿越牛熊周期的好公司，而不是一个技术进步可能就把公司打垮了，这样你的投资就可能会失败。我觉得价值投资永远不过时，它的基本逻辑非常简单，就是要买好公司，要选一个好行业，要等到一个好价格去买。所以巴菲特说，我们买的公司都是属于商业模式非常简单的公司，如果我能够跨一米二的栏，我会去跨一米的栏，这样就比较简单。这次大会上，芒格也强调，我们只做简单的事，他其实指的就是像马斯克那种冒险主义、比较困难的事情我们是不会做的。

从一季报来看，伯克希尔哈撒韦获得了比较高的净利润，大概是三百多亿美元，同比增速也比较傲然。今年从一季报披露的前五大重仓股来看没有什么变化，苹果还是第一位的，占到35%左右的仓位，可以说是第一大重仓股，这也是给他贡献利润最多的股票，累计贡献了1000亿美元的利润。然后是美国运通、美国银行、可口可乐、雪佛龙，这五家公司是他前五大重仓股。但是他一季度继续增持了西方石油，去年在西方石油上获利颇丰，达到了四倍的收益，而去年很多股票都是大跌的。所以去年巴菲特的投资业绩虽然是亏损的，但是只跌了5%以内，这在所有基金里面跌幅是非常小的，去年纳斯达克就跌了30%。当然它得益于配置了苹果和石油股，给他带来了盈利的贡献。可以说巴菲特的投资既有与时俱进的成分，同时也有他坚守的底线。比如说他对于苹果的投资非常成功，但实际上他投资苹果的时候，苹果的市值已经是世界第一，达到了1万亿美元，也就说苹果是一个非常成熟的公司了，大家已经追求人手一部iPhone了，他才去买，而不会在苹果早期的时候去买。如果早期的时候买，会赚更多钱，但是会冒很大的风险。我们知道苹果一度把他的创始人乔布斯赶走，经营困难，想以一亿美元卖给比尔盖茨，但是微软不要，因为他有一堆的债。最终巴菲特投资苹果是在它变成消费股以后，也就是说买iPhone其实是一种消费行为。对于科技公司，巴菲特不是一定不投，而是在财务指标、行业地位能够达到巴菲特的选股标准之后，他才会投。这就是一种固执的坚守，所以它在苹果上的成功是因为它重仓，实际上苹果的绝对涨幅并不大，他买了之后到现在也就是翻了一倍，但是因为他敢于重仓，他买了1000亿美元，这样就浮盈了1000亿美元，相当于是给他赚钱最多的公司。我记得巴菲特以前就说过一句印象很深刻的话，他说股票不在于涨多少，而是买多少。就是说如果一个垃圾股你想炒一下，你敢满仓吗？你可能只配3%或者5%，最多配10%的仓位，即使它涨一倍，实际上对你的净值贡献也不大。但如果一个好公司你敢买50%的仓位，它涨一倍，你想想你的收益有多大？而敢于重仓的前提就是你对公司的信心。

巴菲特这两年投资能源也是非常值得称道的，他既投资了新能源，比如在2008年就投了比亚迪。2008年的时候很多人还不知道新能源是什么，他就就布局了，赚了30倍，这两年开始获利了结，减了将近一半的持仓。但是并不代表他不看好新能源，他在会上也再次澄清，他认为新能源是未来的发展方向，而比亚迪是一家伟大的公司，王传福是一个天才企业家。但是他大笔的投资却是传统能源，配了西方石油等等。他表示对西方石油的持仓还是会加仓，但是不会收购，对现在的仓位已经很满意。其实他认识的很清楚，就是新能源是大方向不会错，并且是未来几十年的方向，但是在未来相当长的时间内，可能是五年、十年的尺度，传统能源还是占主导的。我们还是离不开石油，离不开煤炭，离不开天然气，所以巴菲特在石油股上的投资也是因为石油股符合他的选股理念。可以看到这两年油价涨得非常高，石油公司的利润暴涨。所以他投资实际上不是说偏爱石油股，而是因为石油股的业绩，石油股符合他的选股逻辑。从这里我们看到，巴菲特是一个与时俱进的人，但是却固守他的选股标准，不会放低他的选股标准。

巴菲特一直在风险控制上非常严格，他崇尚持有大量的现金，比如现在伯克希尔哈撒韦账上的现金达到了1300亿美元左右，相对于4000多亿美元的总账户来说，相当于30%的现金仓位。这么多现金在账上还是比较浪费的，要是A股的投资者肯定恨不得把最后一块钱都满仓买股票，但是巴菲特还是留了现金。他留现金的原因有两个，一个是应对保险公司可能带来的赔付，比如说佛罗里达突然来一阵飓风，保险公司就要大量的赔钱，如果他账上的现金不够，有可能就破产了，这是一个经营风险，所以他随时准备应对这种风险，去年就在自然灾害上赔了很多钱。第二就是持有现金等机会，这些现金当然也不会以现金的形式存在，而是买国债。因为国债流动性好，没什么违约风险，而现在美国基准利率都提到5%了，所以美国的国债都达到5.9%的收益，简直是坐着收钱。这些国债在需要钱的时候随时可以变现成现金，所以这些叫现金与现金等价物，大概有1300亿美元。他拿着这些钱其实是在等机会，就像一个猎人一样，一定要等老虎出来了才会放枪，看见兔子是不管的，叫“将军赶路、不追小兔”。所以他留大笔现金就是为了等老虎的出现，等着股灾的出现，可以便宜的价格买到比较好的标的。他这一次也说了，现在没有什么特别让人心动的大型收购的标的，所以账上的现金可能还会选择去买伯克希尔哈撒韦的股票，也就是回购自身的股票，这也是回馈股东的一种方式。

巴菲特一季度是卖的多买的少，股票仓位是降低的，可能也反映出他对于美联储暴力加息之后，美国经济可能陷入衰退的担忧。而他在投资上适当进行分散，增持了日本的五家商社，并且最近也亲自到日本来考察这些企业。但是他说他主要目的是为了介绍阿贝尔和这些公司的高管认识，因为阿贝尔可能要和他们打交道20年、30年甚至40年，他要提前让他的接班人去认识这些投资的公司。当然他投资这些公司是因为这些公司财务上符合他的选股标准，并不代表他看好日本经济或者日本整体股市。巴菲特是一个天然的乐观派，他对于经济长期的发展一直是乐观的，因为只有乐观的人才敢于在股灾的时候去买，这是一个大前提。但是他今年没有加仓，并且一季度还减仓了，也说明他对于未来美国、欧洲这些股市的走势还是比较谨慎的。

欧美现在面临的是经济增长放缓以及通货膨胀高企，可以把它叫做滞涨状态。根据美林时钟，在滞涨的时候，股票往往有比较大的下跌，所以从去年高通胀到今年，欧美股市跌幅都很大。相对而言，我国现在处于经济复苏期，通货膨胀也比较低。在经济复苏阶段，根据美林时钟，股票资产其实是最有吸引力的资产，只不过大家的信心恢复需要时间，所以大家还没有看到A股市场出现比较好的上涨。但是今年结构性牛市的行情还是值得期待的，大家要逢低布局一些被错杀的优质股票或者优质基金，耐心等待市场的回暖。

（观点供参考，投资需谨慎）

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