【浙商银行FICC贵金属】基于白银境内外价差的对冲策略研究

作者：叶恒洁 朱捷

一、问题的提出

投资者在持有白银境内外价差投资组合期间，是否遇到过这样的困惑：当白银境内外价差走势对投资组合极为不利时，由于监管政策约束、市场流动性崩塌等客观原因，投资者无法及时止损，不得不面临投资组合损益回撤风险。本文试图探讨在上述特殊时期，如何通过一定的对冲手段，稳定投资组合损益，静待市场复苏。

二、对冲工具的选择

可供选择的对冲工具包括Ag(T+D)、XAG/USD、USD/CNY,其中：Ag(T+D)受递延费扰动较大、USD/CNY受监管政策扰动较大，XAG/USD具备良好的市场流动性可以随时满足对冲需要。观察白银境内外价差序列和国际白银现货价格序列可知，两者具备显著负相关关系，国际白银现货价格上涨时白银境内外价差下跌，国际白银现货价格下跌时白银境内外价差上涨。综上，本文选择伦敦银（XAG/USD）作为特殊时期对冲工具。

三、最优对冲比例的求解

（一）回归方程

基于

鉴于价差的记忆性引入滞后一期的白银境内外价差，鉴于季节性因素引入虚拟变量，构造如下多元线性回归方程：

2020年投资者见证了白银境内外价差有史以来首次转负，此后白银境内外价差波动转入新常态。本文选取2020年1月2日-2022年12月28日每个交易日14:30市场数据作为样本数据，使用Eviews普通最小二乘法回归。

由于篇幅限制，本文略去时间序列平稳性、多重共线性、异方差检验结果。根据多元线性方程回归结果，Adjusted R-squared=0.9891，说明多元线性回归方程拟合优度较好，Ag（T+D）、XAG/USD、USD/CNY、滞后一期价差、季节性因素对白银境内外价差的解释程度达到98.91%。Prob(F-statistic)=0.00<5%，说明显著性水平=5%时，模型整体显著。除s1*agtdt、s1*xagt、s1*spread(t-1)外，其余解释变量的P值均小于5%，说明显著性水平=5%时，回归系数显著不为零。

（三）最优对冲比例求解

本文选取样本区间外第一个交易日2022年12月29日14:30市场数据作为解释变量取值，使用Eviews Forecast功能进行回归方程的预测。

图3：多元线性方程预测

图4：白银境内外价差实际值与预测值

根据2022年12月29日14:30白银境内外价差预测值，推算理论上投资者持有1千克白银境内外价差做宽头寸，同时新增6.02盎司XAG/USD多头时，XAG/USD逐日盯市损益可以完全对冲白银境内外价差逐日盯市损益。

四、对冲效果的检验

以2020年1月2日建仓1千克做宽白银境内外价差同时买入6.02盎司伦敦银为例，截至2022年12月28日白银境内外价差累计损益-314.93元、伦敦银累计损益269.49元、投资组合累计损益-45.45元。综上，在白银境内外价差投资组合基础上增加伦敦银对冲，可以有效降低投资组合逐日盯市损益波动，达到投资组合累计损益接近0的对冲效果。

图5：2020年-2022年白银境内外价差与投资组合累计损益

五、结束语

本文基于白银境内外价差新常态以来3年市场数据求得最优对冲比例，即1千克白银境内外价差做宽头寸需配套6.02盎司伦敦银多头。投资者实际运用时需重点关注三点：一是最优对冲比例是基于经实证检验的长期均衡关系求解，然而随着时间推移，长期均衡关系或许会打破重塑，投资者需要定期回溯历史数据确认长期均衡关系是否发生改变。二是最优对冲比例是基于经实证检验的长期均衡关系求解，然而金融市场运行并非总是有效市场，例如有时白银境内外价差与伦敦银表现出同向变动，这将在短期内影响投资组合对冲效果。三是即使最优对冲比例准确且市场充分有效，完美对冲的一面是降低了投资组合损益波动风险，另一面则是放弃了或有超额收益，建议投资者实战中结合白银境内外价差走势和伦敦银单边趋势，在价差走势对持仓不利时进行对冲，在价差走势有利时无需对冲让利润充分奔跑。

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