【浙商银行FICC贵金属】市场流动性对白银期现价差的影响

一、研究背景

根据无套利定价原理，金融市场一旦有套利机会，投资者就会很快实施套利而使得市场又回到无套利机会的均衡中。但有研究认为，资产价格在短时期内偏离无套利定价与流动性也是有一定联系的，金融市场的流动性可使发生偏离的资产价格逐渐回复到正常的范围，流动性因素对价差波动的影响至关重要。

白银这个投资品种较为特殊，兼具金融属性和商品属性，价格波动性较大，而各个市场的流动性呈现不均衡情况。在国内，上海黄金交易所的白银延期、白银实物交易品种构成白银现货市场，上海期货交易所期货合约品种构成期货市场。

白银现货品种主要参与者包括金融机构、企业、个人投资者等，但近两年随着监管政策收紧，个人投资者陆续离开现货交易品种。而白银期货市场不仅包括企业、个人投资者，2018年以来各家商业银行也陆续进入白银期货市场并进行做市，最近更是放开了境外合格投资者，市场结构完善。

由于完善的市场结构，本文猜想我国白银期货与现货价差会表现出一个围绕均值波动的过程，而且高流动性也会在一定程度上提高均值回归的速度。因此，本文将研究白银延期及期货流动性对期现价差的影响，来分析白银现货、期货市场情况。

二、指标选取及分析

为考虑白银期现价差偏离及回归的特性，本文选取主力期货合约与白银延期计算期现升水，选取股份制银行3M同业存单发行利率作为资金成本参照。从下图我们可以看出，白银期现升水与股份制银行同业存单发行利率利差，存在一定的均值回归性，而且近一年来回归特性增强，白银期现升水基本围绕资金成本利率波动。

图1：白银期现升水与同业存单发行利率利差

根据路透、wind 数据整理

在对流动性的研究中，一般认为在流动性充足的市场，较大的交易量也不会引起价格大幅波动，在流动性较差的市场上，交易量细小的变化就可能导致价格剧烈波动。具体到在白银延期、期货市场上，如果在不引起价格剧烈波动的情况下，大量未平仓合约能够迅速地进行对冲交易，这个市场就是一个具有高流动性的市场。

目前，在测度期货市场流动性的方法上，采用单位时间内的交易量与持仓量的比值作为分母，使用单位时间里的价格变化为分子，计算出的“流动性比率”应用最为广泛，具体计算指标如下：

上式中，分子代表该资产价格当天收益率，分母V代表该资产当天成交量，N代表该资产当天持仓量。流动性比率L的含义是单位合约换手率对价格造成的影响，L值越大说明流动性越差，L值越小说明合约的流动性越好。

从下图中我们可以看出，白银延期流动性2020年之前大致围绕在2%,到2021年则是4%，到2022更是到了6%。表明白银现货市场流动性逐年加速变差的趋势。这主要与个人投资者陆续离开这个市场有关。

图2：白银延期流动性比率走势

根据路透、wind 数据整理

而期货方流动性整体保持稳定，基本围绕在1%左右的水平，要强于现货市场的流动性。而且近几年流动性仍维持相对稳定，没有流动性下降的趋势。

图3：白银期货流动性比率走势

根据路透、wind 数据整理

三、实证研究

1、白银期现价差均值回归性研究

本文选取2018年以来日交易数据，我们对白银期现升水与同业存单发行利率利差Spread序列进行自相关函数和偏自相关函数的检验，具体检结果如下图所示:

从上面的图中可以看出，Spread序列的一阶偏自相关函数显著不为零，而自相关函数表现出很明显的拖尾现象，说明可以用AR(1)来进行刻画，具体方程及相关检验如下所示:

上述回归参数显示，白银期现升水与同业存单发行利率利差两期之间具有很强的相关关系，滞后变量截距项显著小于1表明较强的回归性。而且长期均值与零比较接近，表明我国白银期货与现货价差会围绕资金成本价格波动，实际情况与无套利定价理论是相符合的。

2、白银现货流动性对期现价差的影响研究

为进一步分析在现货、期货流动性对利差Spread均值回归过程中发挥的作用，本文采用Granger因果检验来检验之间的关系。

现货延期流动性（变量:LTD）与期现升水利差（变量:Spread）的Granger因果检验结果如下，结果表明现货延期流动性不能显著引导期现升水利差变化，但期现升水利差能显著引导延期流动性变化。

这一结果也说明了白银现货延期流动性对期现升水利差影响不显著，反而白银期现升水利差偏离会影响现货延期流动性。

3、白银期货流动性对期现价差的影响研究

期货延期流动性（变量:LFU）与期现升水利差（变量:Spread）的Granger因果检验结果如下,结果表明期货流动性能显著引导期现升水利差变化，反过来期现升水利差也能显著引导期货流动性变化。

上述结果表明期货与期现升水利差Granger因果检验是比较稳健的，这种稳健性可以使我们认为期货流动性与期现升水利差确实存在着稳健联系。但延期流动性与期现升水利差的联系并不稳健。

四、结论及建议

通过上述分析，我国白银市场无套利定价原理的成立的，白银期现价差会围绕资金成本价格波动。而在这个均值回归的波动过程中，期货流动性发挥比较稳健的作用；但现货延期流动性的影响不显著，期现价差偏离反过来会影响现货延期流动性。

从现实情况来看，白银期货流动性确实高于现货延期市场的流动性，而且近年来的监管政策也没有削减白银期货市场的流动性。这主要有几个方面的原因，一是白银期货市场投资者结构完善，不仅大部分企业个人投资者，还包括了大部分银行、券商、期货风险子等金融机构，甚至引入境外合格投资者；二是成熟的期货做市制度，现包括银行、券商、期货风险子、企业等十几家做市机构在白银期货合约做市，大大增加了期货的流动性；三是较低交易手续费用，目前白银期货合约交易手续费在0.001%、0.005%，远低于现货延期0.015%交易手续费率，这也加大了投资者的交易活跃度。

现货市场是金融市场的重要组成部分，任何资产的价格最终还是要落到现货实物上，而且在国际定价权的争夺中，现货市场也至关重要。基于上述分析结论，本文建议加强国内白银现货市场的基础建设，进一步提高现货市场的流动性及价格发现能力，采取的具体措施可能包括如下：

（1）进一步丰富投资者主体，完善个人及非银金融机构的准入。

（2）引入并完善现货延期做市制度，给予做市商手续费减免等优惠政策。

（3）逐步下降交易手续费，通过减少交易成本的方式提高交易流动性。

“浙商银行FICC”由浙商银行金融市场部主办，涵盖固收、信用、量化、外汇、贵金属与大宗商品等多条线业务的市场研究与政策解读，致力于打造学术性与趣味性兼具的业务交流平台。