深度 | REITs的蓝筹溢价与偿债能力溢价

本文来源：证券市场周刊

除了宏观因素、行业因素，即使是同一类型的REITs，不同企业之间的估值差异也较大。

在美国市场上，就REITs整体而言，其市净率估值存在着一定的蓝筹溢价。截至2021年6月底，股权市值最大的是基建类REITs American Tower Corp，股权市值超过1200亿美元，市净率则高达21倍，显著超越北美全体REITs的市净率中位数（1.7倍）；实际上，就全体REITs而言，市值规模解释了其市净率估值因素的三分之一，市值每提升百亿美元，市净率提升1。

在某些物业类型上，蓝筹溢价更为明显。如办公物业REITs，截至2021年6月底，市值因素能够解释行业内市净率估值差异的36%，市值每提升百亿美元，市净率提升0.6，其中，市值最大的两只办公物业REITs，Alexandria Real Estate Equity和Boston Properties的市净率分别为1.9倍和3.1倍，均高于办公物业REITs整体的市净率中位数水平（1.2倍）。而在购物中心REITs上，市值规模则是市净率差异的最主要影响因素，市值最大的Simon Property Group的市净率达到14倍，而市值最小的Washington Prime Group的市净率仅为0.16倍，市值每提升百亿美元，市净率提升3。类似的还有自存仓REITs，市值规模也解释了行业内市净率估值差异的90%，市值最大的Public Storage，市净率超过10倍，而市值最小的Global Self Storage的市净率只有1.2倍，市值每提升百亿美元，市净率提升2。此外，商业地产抵押贷款REITs、特殊地产REITs、独立店面REITs的市净率也对市值规模敏感，市值因素能够解释行业内市净率估值差异的15%-35%。

此外，社区商业中心REITs的P/FFO估值也对市值规模敏感，截至2021年4月底，市值规模最大的Regency Centers、Federal Realty Investments和Kimco Realty Corp.的P/FFO估值分别达到20.5倍、25.2倍和16.9倍，均高于同类型REITs P/FFO估的中位数水平（14.8倍），市值因素解释了社区商业中心行业内P/FFO估值差异的40%，市值每提升10亿美元，P/FFO提升0.9。除了社区商业中心REITs，出租公寓REITs和数据中心REITs的P/FFO估值也对市值规模敏感。其中，出租公寓REITs的市值因素能够解释行业内P/FFO估值差异的44%，市值每提升10亿美元，P/FFO提升0.3——市值规模最大的两只出租公寓REITs Equity Residential和Avalonbay Communities的P/FFO都在25倍左右，而市值不到10亿美元的几家出租公寓REITs，其P/FFO倍数通常不到20倍。至于数据中心REITs，市值因素更是解释了其行业内P/FFO估值差异的三分之二，市值每提升百亿美元，P/FFO提升0.9。

总之，北美REITs在整体上存在着蓝筹溢价，市值因素可以解释市净率估值差异的三分之一，在某些物业类型上，这种蓝筹溢价表现的更为明显，如办公REITs、购物中心REITs、自存仓REITs、商业地产抵押贷款REITs的市净率估值都对市值规模敏感，而社区商业中心REITs、出租公寓REITs、和数据中心REITs则是P/FFO估值对市值规模敏感，显示上述几类REITs的规模效应都较为明显。

北美REITs的偿债能力溢价

除了市值规模，在公司层面影响REITs估值差异的另一类重要因素就是偿债能力。统计显示，当前北美权益型REITs债务倍数（债务额/EBITDA）的中位数为5.8倍；其中，购物中心REITs的债务倍数最高，中位数达到9.8倍；其次是独屋出租REITs，债务倍数的中位数7.1倍；而办公物业、社区商业中心、出租公寓、基建、多元化、特殊地产REITs的债务倍数的中位数都在6-7倍之间；独立店面、康养物业、酒店、自存仓REITs债务倍数的中位数在5-6倍之间；与之相对，工业/物流地产、活动房屋、数据中心、林场REITs的债务倍数较低，中位数都在4-5倍之间；相应的，权益型REITs的债务倍数（债务额/EBITDA）与市净率估值之间呈负相关关系，即，就REITs整体而言，债务倍数越高，市净率估值越低；不过，这种差异在行业内部更为明显，尤其是那些现金流压力较大的REITs，偿债能力的影响更为显著。

如社区商业中心REITs，截至2021年6月底，债务倍数在8倍以上的公司，市净率均小于1.3倍，最低的还不到0.6倍，而债务倍数在5倍以下的公司，市净率均大于1.7倍，其中，债务倍数最低的Tanger Factory Outlet Center的市净率达到4.1倍，显著高于同类型REITs的中位数水平（1.7倍）；相应的，债务倍数能够解释行业内市净率估值差异的30%，债务倍数每提升1，社区商业中心REITs的市净率下降0.36。酒店REITs由于业绩波动较大，周期低谷中偿债压力较大，所以其市净率估值也对债务倍数敏感，其中，债务倍数最高的Hersha Hospitality Trust，债务倍数高达11倍，市净率为0.7倍；而债务倍数最低的Host Hotels & Resorts，债务倍数仅为2.6倍，市净率则达到2.0倍；债务倍数能够解释行业内市净率估值差异的37%，债务倍数每提升1，酒店REITs的市净率降低0.1。类似的，工业/物流地产REITs的债务倍数也能够解释行业内市净率估值差异的20%，债务倍数每提高1，市净率降低0.2。

此外，办公REITs、社区商业中心REITs、出租公寓REITs的P/FFO估值也对债务倍数敏感。截至2021年4月底，债务倍数最低的办公物业REITs Equity Commonwealth，债务倍数只有0.3倍，P/FFO估值则高达400多倍；而债务倍数在8倍以上的办公物业REITs，P/FFO估值都在15倍以下，相应的，债务倍数能够解释行业内P/FFO估值差异的26%，债务倍数每提升1，P/FFO下降1.8。

除了债务倍数，部分REITs估值还对信用评级敏感。如社区商业中心REITs，拥有投资级评级的公司平均的P/FFO达到17倍，平均的市净率为2.3倍；而非投资评级的公司平均的P/FFO为13倍，平均的市净率为1.6倍。

总之，就全体REITs而言，成长性（预期每股FFO的增长率）仍是决定企业间估值差异的最主要因素，但当前的估值水平也与规模性和偿债能力相关。