四问四答：C-REITs 扩募新规征求意见稿分析与建议

REITs作为一个稳健成长的中长期投融资工具，从海外成熟市场的经验来看，要想让REITs发挥“持续带来较好经济和社会效益”的作用，其往往需要有一定的管理规模支撑。以美国为例，单只REIT平均规模约60亿美金，而日本、新加坡、香港等地单只REIT平均规模也在20-30亿美金，其中规模约占香港REITs市场一半规模（假设按市值计算）的领展REIT，就较好的发挥了对税收、就业、经济的拉动作用，产生了持续的经济和社会效益。

而REITs管理规模的增长（暂不考虑二级市场股价上涨带来的REITs市值增长）主要依靠所投资产的价值提升和扩募实现。由于REITs低风险、收益稳定的产品特征，需满足“低杠杆、90%以上分红”的条件，因此难以靠加杠杆、经营收益留存等方式扩张。而资产价值的提升常常需要长时间积累，因此建立良好的扩募机制就成为中国公募REITs（以下简称“C-REITs”）快速发展的一个重要抓手。

4月15日，上交所、深交所发布《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号-新购入基础设施项目（试行）》征求意见稿（以下简称《征求意见稿》），首次对C-REITs扩募购入资产细则做出规定。市场上归纳总结扩募新规要求流程的文章已有很多，本文不再赘述，而是通过结合REITs首发规则、《基金法》要求、海外扩募经验等多角度，以问答形式，分析C-REITs扩募条款制定背后的考量和对实操影响。

Q1

新购入资产是否需要国家发改委审批？

需要，新规要求“拟购入基础设施项目的标准和要求与基础设施基金首次发售一致。”由于征求意见稿是沪深交易所发布，因此只涉及证监条线的审核要求。而扩募购入资产是否要发改委审核，依据发改委958号文中“七、其他工作要求（十六）基础设施REITs 扩募有关项目申报工作也应符合本申报要求相关规定，可根据项目具体情况适当简化”的要求，扩募购入资产仍需发改委审批。

Q2

扩募新规的框架与海外扩募规则相比，有什么异同？

整体上来说，海外市场对REITs扩募的监管较为宽松。在扩募要求方面，仅对扩募时间、金额比例有限制或无限制，比如美国、日本几乎无限制，新加坡要求上市6个月后可扩募，香港要求REITs在交易所开始交易的12个月内不得扩募，另12个月扩募导致的理论摊薄效应不应超过25%。在扩募流程方面，美国、日本、香港、新加坡基本都遵循“发行人向交易所提出申请-股东大会批准（如需）-发行人确定日期并发行”的流程。一般的，当扩募股票数量占到已发行股票数量一定比例以上的，才需要提交股东大会批准。

根据《征求意见稿》，扩募购入资产需按“决议购入项目-履行证监会变更注册程序-取得证监会批文-召开持有人大会（如需）”的程序实施。此要求可能来自于封闭式基金的监管规定，要求“先提交证监会变更注册，再提交基金份额持有人大会批准”。程序上与股票定增“先提请股东大会批准，再报证监会核准”不同，但与海外REITs扩募流程的顺序一致。

此外，值得提出的是，海外扩募规则的逻辑是从扩募角度出发，明确资金用途（包括收购资产，还款、支付费用、筹资寻找标的等），这与C-REITs扩募新规制定的逻辑恰好相反。新规是以“急用先行”原则，从收购资产目的出发，明确资金来源（包括扩募、留存收益和借款），再次体现了监管层意图通过REITs盘活存量、带动增量的一贯初衷。尤其是当前已上市REITs的发起人都是各行业龙头企业，有大量优质储备资产可扩募装入REITs。因此尽快完善REITs购入资产机制，加快以存量带增量的进程，这在目前国内经济承压的大背景下显得尤为重要。

除购入资产外，新规针对扩募资金的其他用途，如用于基础设施项目重大改造等，参照适用扩募购入资产要求。

Q3

新规对扩募购入资产的方式、定价有何要求？各方式利弊如何？

首先，新规明确扩募分为配售、公开扩募、定向扩募三种方式，但不论哪种方式、多少比例，均需要经过持有人大会批准。这点与海外不同，但因受限于《基金法》第四十八条对封闭式基金扩募的约束，短期内尚难突破。

其次，扩募定价总体原则为由基金管理人、财务顾问（如有）遵循基金份额持有人利益优先原则，根据二级市场REITs价格和新购入基础设施项目的市场价值，合理确定发售价格。在此基础上，公开扩募和定向扩募对定价有最低要求。

1、配售：指向原持有人配售，有规模要求，即“拟配售基金份额不超过本次配售前基金份额总额的50%，且配售比例应当相同”。此方式优点是定价无最低要求（因不涉及新投资人），但缺点是配售规模受限，且有可能配售失败，即出现“原基础设施基金持有人认购的数量未达到拟配售数量80%”的情形。

2、公开扩募：“可以全部或者部分向权益登记日登记在册的原基础设施基金持有人优先配售，”可以不是必须，但因扩募均需要经过持有人大会批准，如果不优先配售，很可能持有人大会通不过。这点与香港、新加坡REITs在扩募时，优先保障原股东购买权的要求一致，体现对REITs原有投资人的保护。

定价要求：应当不低于发售阶段公告招募说明书前20个交易日或者前1个交易日的REITs二级市场均价。

3、定向扩募：发售对象不超过35名，可以仅向A类投资人发售，也可以向A+B类投资人发售。如向A+B类投资人发售的，需通过竞价方式确定发售价格，且A类对象不得参与竞价，应当接受竞价结果。

A类：持有比例在20%以上的第一大REITs持有人、拟购入资产的原始权益人及关联方、新引入的战略投资人；

B类：除A类以外，满足持有人大会决议规定条件的其他投资人。

定价要求：应当不低于定价基准日前20个交易日REITs交易均价的90%。

公开扩募和定向扩募的定价都围绕二级市场价格做出规定，有助于平抑二级市场价格波动。但扩募流程因是先提交证监会审核，再开持有人大会，故扩募份额数量在上报证监会时就已锁定。若流程周期较长，最终实际资产的交易价格（REITs价格乘以发行数量），可能因二级市场REITs价格波动略有变化。

Q4

扩募新规对实际操作可能产生哪些影响？

1、扩募流程对购入资产的时效性影响

由于目前新规要求扩募购入资产需先提交证监会审核，再经持有人大会表决通过，并且要求至少提前30日发布召开基金份额持有人大会通知，预计整套流程走下来时间周期较长。可能影响部分对交易时效性要求较高的资产购入交易。例如REITs向原发起人之外的第三方收购资产，或收购仓储物流、工业园、IDC、租赁住房等大宗交易有一定活跃度的资产类别。因此在上述扩募流程下，预计更有利于扩募购入REITs原发起人的自持资产，或由原发起人先行购入外部资产并持有运营一段时间后再装入REITs。一方面可能催生部分发起人对PRE-REITs基金的需求，另一方面，原发起人作为购入资产的关联方适用关联交易回避表决要求，并不用太担心原发起人利用持有较高份额的优势损害其他投资人利益。但想要缩短扩募流程所花时间料较难实现，比如至少提前30日通知开会这一点为依照《基金法》要求，短期难以突破。

2、关于发行股份购买资产

前几天有业内人士讨论为何《征求意见稿》未提到“发行股份购买资产”方式，但其实在定向扩募方式下，假设全部份额都向拟购入基础设施项目的原始权益人或者关联方发售（虽然没有直接用股份支付），实质也达到了发行股份购买资产的类似效果。但考虑到目前国家发改委仍以带动新增投资作为审批的主要考虑因素，这种情况下扩募购入资产撬动的新增资金为0（净回收资金额需扣除原始权益人自持份额），预计很难通过发改委的审核。

小结与建议

学习完新鲜出炉的《征求意见稿》后，总体感觉到扩募新规从保护投资人利益出发，在定价要求上兼顾REITs二级市场价格，规则制定较为全面。同时也为C-REITs对除新购入资产以外的扩募、非扩募交易资产等情形如何处理留有一定空间。尤其上交所扩募新规的制定工作还是在上海疫情持续严峻的情况下完成的（据了解上交所一些审核老师已在所里吃住一个多月），实感不易。笔者也有一些不成熟的建议供C-REITs市场建设者们一同讨论，抛砖引玉。

1、在不违反封闭式基金法规要求的前提下，对非扩募的存量资产交易放宽比例限制，简化流程。参考海外REITs实践经验，REITs发挥专业的投资管理能力，通过“买入-提升-出售-再买入”的投资策略实现价值提升是REITs的本源，进而才能较好实现为投资人获取增值，活跃市场，支撑市场、承载基建重资产等多重作用，带来经济和社会效益的提升。因此建议对于单笔基础设施项目交易金额超过基金净资产50%以上且达到一定金额的，才需履行证监会变更注册程序，之后提交基金份额持有人大会批准。

2、在不违反封闭式基金法规要求的前提下，建议对扩募用于偿还借款豁免提交证监会注册变更程序。因扩募还款相对简单，属于REITs日常运营过程中的融资策略调整，建议简化有关流程。

3、将定向扩募中对于新购入资产原始权益人（或其关联方）和战略投资者的锁定期要求与《基础设施基金指引》中的一般要求相统一。

4、针对信托公司参与扩募发售的，除允许以自有资金参与外，也允许其用管理的信托产品资金参与。