蜂巢基金投研一周回顾（2021.09.27-10.07）

市场回顾 / 权益市场 /债券市场 / 宏观经济

蜂巢基金研究部荣誉出品

2021.09.27-10.07

本周市场要闻回顾

9月

27

央行货币政策委员会召开第三季度例会指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。会议要求，健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，优化存款利率监管，继续释放贷款市场报价利率改革潜力，推动实际贷款利率进一步降低。维护房地产市场健康发展，维护住房消费者合法权益。

教育部印发《国家义务教育质量监测方案（2021年修订版）》，启动第三周期国家义务教育质量监测工作，监测学科领域主要包括德育、语文、数学、英语、科学、体育与健康、艺术等。每个监测周期为三年，每年监测三个学科领域。

9月

28

央行行长易纲在《金融研究》发表《中国的利率体系与利率市场化改革》，强调，中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，有条件实施正常货币政策，收益率曲线也可保持正常的、向上倾斜的形态。中国将尽可能地延长实施正常货币政策的时间，目前不需要实施资产购买操作。文章指出，利率市场化既要“放得开”也要“形得成”。当前深化利率市场化改革的一个重要矛盾在于市场化利率在“形得成”和传导方面存在障碍，其原因包括监管套利、金融市场不成熟等造成的市场分割，以及融资平台预算软约束、存款无序竞争等财政金融体制问题。下一阶段，要继续加强监管、优化营商环境、硬化预算约束、化解金融风险，为进一步深化利率市场化改革提供更有利条件。

沪深交易所修订上市公司季度报告格式，对原季报披露要求进行优化精简，合并季报正文和全文。修订后的格式不再要求披露超期未履行承诺、下一报告期利润预测等内容，并将主要财务数据重大变动的标准定为30%，并将数据变动范围明确为9项主要会计数据和财务指标。

9月

29

国家发改委就今冬明春能源保供表示，将多措并举加强供需调节，确保今冬明春能源稳定供应，确保居民用能安全。其中包括：多渠道增加能源保供资源，依法依规释放煤炭先进产能，有序增加煤炭进口，尽力增加国内天然气产量；发挥好中长期合同“压舱石”作用；进一步做好有序用能工作，坚守民生用能保供底线，坚决避免压限居民用能的情况发生；发挥好能源储备和应急保障能力的重要作用；合理疏导用能成本；有效控制不合理能源需求，坚决遏制“两高”项目不合理用能需求，推动主要耗煤行业节煤限煤。

央行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，要求金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。会议强调，金融部门要围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，持续落实好房地产长效机制，加快完善住房租赁金融政策体系。

在欧洲央行金融论坛上，四大央行行长围绕货币政策、供应瓶颈等热门议题发表讲话。在货币政策方面，美联储主席鲍威尔称，美联储距离加息还很遥远，正谨慎地处理货币政策正常化问题。关于供应瓶颈，鲍威尔表示，供给侧在拖美国经济的后腿，随着供应瓶颈问题得到控制、趋于缓和，通胀料将出现回落。欧洲央行行长拉加德称，在部分地区，供应瓶颈正在恶化。英国央行行长贝利希望供应链瓶颈问题是暂时性的，英国对供给侧所遭受冲击的原因缺乏共识，货币政策无助于化解供应冲击。在谈到疫情与经济的关系时，鲍威尔认为，美国经济前景存在高度不确定。拉加德表示，欧元区正从边缘状态回归，但尚未摆脱困境，不确定性对增长构成威胁，物价上涨很大程度上系重新开放所致。日本央行行长黑田东彦称，日本经济逐步回暖，出口走强，但消费“仍然非常疲软”。

国务院办公厅印发《“十四五”全民医疗保障规划》提出：健全多层次医疗保障制度体系，逐步将医疗新技术、新药品、新器械应用纳入商业健康保险保障范围；持续优化医疗保障支付机制，及时将临床价值高、患者获益明显、经济性评价优良的药品按程序纳入医保支付范围；改革完善医药价格形成机制，持续扩大国家组织高值医用耗材集中带量采购范围。

全国“涨电价”调整已开启，内蒙古、宁夏、上海、湖南等地区已经陆续宣布，允许煤电市场交易电价在标杆电价基础上向上浮动。另外，广东电力交易中心近日发布通知，允许月度交易成交价差可正可负，同时电价上涨将传导给终端用户。这被认为是广东电力市场即将进入定价上涨阶段。

9月

30

财政部发布《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》（及起草说明，要求于2021年10月31日之前将书面意见反馈至财政部会计司。本次主要目的是为进一步明确资产管理产品的会计处理，提高会计信息质量，对银行理财、公募基金、资管计划、信托计划等会计计量都有较大影响，由于会计处理变化对债券市场也将产生系列影响。

10月

01

美国总统拜登签署临时拨款法案，为联邦政府提供运转资金至12月3日。

10月

04

日本召开临时国会举行首相指名选举，执政党自民党新总裁岸田文雄顺利当选日本第100任首相。

本周全球货币政策情况

无。

最新疫情情况

据卫健委等公布的数据，截止2021年10月6日18时，全国累计确诊124,895例，现有确诊2,629例，累计治愈116,573例。

海外报告新冠肺炎累计确诊病例236,545,867例，现有确诊18,061,520例，累计死亡4,827,548例，累计治愈213,656,799例。

疫苗情况：截至2021年10月5日，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团累计报告接种新冠病毒疫苗221542.8万剂次。

10月1日，媒体报导，默沙东与Ridgeback宣布Molnupiravir治疗轻度至中度新冠肺炎患者的三期临床中期数据，Molnupiravir治疗组的住院或死亡率为7.3%（28/385），对照组的住院或死亡率为14.1%（53/377），Molnupiravir降低住院或死亡率50%，p值为0.0012。死亡率方面，治疗组没有死亡，对照组有8例死亡。是新冠病毒治疗方法的重要突破。

10月1日，欧洲药品管理局确认，强生公司的新冠疫苗，或与罕见的深层静脉血栓病例——静脉血栓栓塞症(VTE)存在关联。该机构表示，VTE是一种可能危及生命的凝血疾病，通常是在腿部、手臂或腹股沟的静脉中形成血栓，然后血栓会到达肺部，从而阻塞那里的血液供应。鉴于此，该机构建议，应该将这种情况列为强生疫苗的副作用。此前，包括美国、比利时和斯洛文尼亚等多国都出现了因接种强生疫苗产生血栓，甚至死亡的案例。

权益市场

数据来源：wind、蜂巢基金

权益市场多数下跌。

具体来看，全周上证指数收跌1.24%，深证指数收跌0.34%；沪深300、创业板指、中小板指分别收涨0.35%、收涨1.15%和收跌0.67%。

行业周涨跌:

数据来源：wind、蜂巢基金

本周市场整体下跌，指数之间分化极致。其中上证指数跌1.24%，深成指跌0.34%，创业板指涨1.15%，科创50跌0.46%，沪深300涨0.35%，中证500跌3.75%，中证800跌0.68%,中证1000跌3.77%。

本周风格整体偏向大盘，小盘价值本周跌幅为4.78%，小盘成长跌4.05%，大盘价值跌0.01%，大盘成长涨2.82%。

行业板块上，食品、农业、休闲、家电、银行五个行业分别以5.60%，3.95%，3.25%，1.89%，1.63%的涨幅排名前五。地产、新能源、公用、医药、采掘也表现较好，钢铁以9.28%，有色以7.8%，化工以6.16%跌幅列最后三位。军工、建筑、交运、纺服、轻工表现也较差。整体而言，各行业之间差别分化非常明显。医药中服务和生长激素领涨。家电普涨。白酒里中高端领涨。电子普跌。有色全线大幅下跌。化工大幅下跌，银行普涨。非银全线下跌。电新普涨。

展望未来，景气度高的优质赛道，如新能源、电子，以及相关的化工机械有色，估值仍有空间。煤炭钢铁在被政策最终打压前也还有一定空间。医药和白酒两大长期龙头赛道近期从悲观情绪中有所复苏。主要压制因素是对于政策的不确定性的担忧。其中部分，如创新药，确实反映了基本面问题。但也有不少标的，例如眼科牙科医美，是在此前估值高位和悲观情绪下的普遍杀跌。还有很多股票主要利润贡献在国际，国内政策变化影响有限。在此点位逐步逢低布局，虽后续仍有下跌风险，但已足以提供可观的长期投资收益。

信用市场

 债券市场数据

数据来源：wind、蜂巢基金

利率债方面，全周各期限收益率多数下行。

具体来看，国债1年期下行5.01bp，3年期下行3.04bp，5年期下行0.72bp，7年期上行0.19bp，10年期上行0.57bp；国开债1年期下行2.11bp，3年期下行2.73bp，5年期上行0.06bp，7年期下行2.74bp，10年期上行1.51bp。

数据来源：wind、蜂巢基金

信用债方面，全周各期限收益率多数上行。

目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.72%、2.85%、3.19%、3.52%，AAA企业债收益率分别为2.75%、2.83%、3.16%、3.50%，AAA城投债收益率分别为2.72%、2.88%、3.19%、3.53%。

 信用债

9月份信用一级发行规模是9,657.20亿元，净融资是437.88亿元，与2019年同期水平相当，高于2018年和2020年同期，显示信用债发行情绪较高。信用融资提速的背后，一方面是融资成本下降提升了企业的发债意愿，另一方面是上游景气度上行使得钢铁、煤炭等周期行业融资回暖。

9月份二级市场信用债收益率全面反弹，其中，短债收益率上行幅度更大（中短票AA+ 1Y反弹19bp），中长端信用债收益率反弹幅度相对较小（中短票AA+ 3Y、5Y分别反弹11bp和9bp），信用利差整体呈现上行趋势，各期限反弹幅度均在10bp左右，目前AAA1Y,3Y,5Y中短票信用利差分别在34%，41%和74%历史分位数。期限利差压缩，信用债收益率曲线陡峭化趋势暂缓，目前期限利差整体都在50%以上的历史分位数水平，中短票AAA 3*5期限利差位于83%分位数。

城投债方面，9月份广西、天津两个省份城投债信用利差下行最多（60-80bp），吉林和青海两个省份上行最多（35bp），江苏和浙江两个发债大省上行约11bp，城投债区域的话一方面可以关注河南，该区域信用利差目前仍处于86%分位数,河南省GDP和财政收入排名全国前五强,债务率也不高，预计未来信用利差会有所修复。另外，可以关注江浙区县，江苏浙江作为传统经济强省，同时又是目前城投债存量最大的两个省份，当地依赖债券融资，区域经济总体量较大，债务腾挪空间较大，当地城商农商行较多，金融资源丰富，可以挖掘常州的新北、金坛，湖州的南浔、长兴等，该地区债务规模大导致收益率偏高，但考虑到常州市、湖州经济发达，再融资能力强，因此区县存在一定腾挪空间，整体信用风险可控。

产业债方面，推荐钢铁债。供给方面，继江苏，宁夏、广西、云南、福建等省份出台能耗双控限产政策后，浙江、辽宁、陕西等省份也陆续限电限产，此轮控能限电已蔓延至全国十余个省市，波及多个行业，部分省份甚至是全行业错峰生产。钢铁作为传统的“两高”行业首当其冲，中钢协公布的9月中旬重点企业粗钢与钢材日均产量继续快速下滑。需求方面，10月中下旬，家电、汽车等行业将加快生产，以备战即将到来的旺季需求（但可能面临双限的限制），地产不排除调控政策有边际放松的可能，弱经济也可能触发强刺激政策的出台。当前钢铁市场处于供需双弱的格局，后期需求将大概率边际回升，而供给受到压制，吨高毛利有望保持在高位运行。

宏观利率

9月中国制造业采购经理人指数为49.6%，较上月回落0.5pct，降至临界点以下；非制造业商务活动指数为53.2%，较上月大幅回升5.7pct，重回扩张区间。制造业PMI再度降至荣枯线下方，主因限产限电导致供给收缩、生产降温；非制造业和服务业PMI均大幅反弹，主因疫情好转对需求的冲击减弱。生产方面，受今年“双控”达标考核时间临近以及拉闸限电的影响，高耗能行业景气度较低，是导致生产指数大幅下降的重要原因。需求方面，内外需均持续收缩，导致企业用工景气度和生产经营活动预期均下滑。价格方面，受近期能耗双控强化上游供给约束，原材料价格、出厂价格指数环比分别回升2.2、3.0个百分点，库存端，本月原材料库存升、产成品库存降，可能与限电限产约束工业生产、汽车芯片短缺等因素有关导致产品被动去库存。

全国规模以上工业企业1-8月实现利润总额5.6万亿元，累计同比49.5%，两年平均增长19.5%。8月当月同比增长10.1%，两年平均增长14.5%。从量价利润率三因子来看，价格增速上行，是工企利润增长的主要支撑，生产量和利润率增速放缓，对工企利润的支撑趋弱。从行业利润分布看，大宗价格高企的背景下，上游采矿业和中游原材料加工业累计利润增速继续加快；除原材料加工业外的主要中游制造业行业利润增速整体呈现边际放缓，中游行业利润增长承压的情况更为普遍；大部分下游可选消费品行业利润收缩的情况未见好转，下游利润受上游涨价和需求不足所挤压，还受到供应链紊乱的扰动。

政策方面，本周央行公开市场到期1700亿逆回购，投放5000亿逆回购和700亿国库现金定存，净投放4000亿，月内资金价格在央行的持续投放下整体偏松且价格偏低，跨季资金在29号之前整体偏贵，最后一天价格大幅下行。本周央行召开三季度货币政策例会，总体来看，货币政策延续了7月政治局会议、二季度货币政策执行报告传递出的跨周期调节基调，继续处于稳健中性区间，重心边际向“稳增长”倾斜，“稳信用”将是重要的政策目标，但对国内外宏观经济的判断趋于谨慎。

利率方面，本周债券市场在资金面和美债收益率大幅上行的影响下收益率继续震荡运行。具体看，周一债券市场在跨季资金价格偏高的影响下收益率略有上行。周债券市场在资金面偏紧和美债收益率大幅上行的影响下收益率略有上行。周三债券市场在资金面宽松的影响下收益率全线下行，其中短债下行幅度较大。周四在资金面宽松和传言地方债须在11月底前发完消息影响下短债收益率下行长债收益率略有上行。

本周债券市场继续延续震荡行情，市场主要受资金面影响。四季度我们维持中性略偏谨慎的看法，我们认为债券市场目前主要矛盾是经济增长预期走弱和央行货币政策维持中性制约利率下行空间。从经济预期走弱角度看，债券利率有下行需求，但央行中性货币政策使得银行间回购利率稳定在2.2%的政策利率水平，债券利率没有下行空间。后续我们认为四季度央行货币政策在经济走弱、美联储Taper和供给不足导致上游价格持续上涨的情况下大概率维持当前中性水平，使得当前利率市场主要矛盾在四季度大概率延续。但四季度会有银行理财净值化、地方债供给、电价上涨、房地产政策边际放松等冲击，因此，我们对四季度维持偏谨慎的态度。