把握数字化转型的投资脉络【汇添富杨瑨】

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杨瑨，2010年8月加入汇添富，是汇添富自主培养的优秀基金经理。

杨瑨的第一只基金是汇添富全球互联，是一只科技互联网主题的QDII，以美股为主。下图为当前持仓

杨瑨2017-1-25接手，截止2021-6-17，取得了195%的收益，在149只QDII中同期排名第3。

在机构为主的海外市场，战胜指数是很不容易的事，该基金过去几年战胜了纳斯达克、中概互联、标普信息科技等指数（见下图）。

更是稳定战胜了中概互联，尤其是杨瑨独立管理之后（见下图）。

第二只基金是汇添富文体娱乐，该基金主要投向文体娱乐相关的股票。下图为当前持仓，以可选消费、互联网为主，白酒占比较少。

杨瑨刚入行担任的是TMT行业研究员，任职该基金后，却主动扩大能力圈，投向消费行业。对应访谈，杨瑨也说，做了投资之后反而不太喜欢自己入行研究的电子行业，更喜欢消费、互联网等容易产生好公司的行业。这种敢于走出舒适区、重建能力圈的精神值得点赞！

杨瑨：

"我做了投资后反而很少买当年入行看的电子企业。这些公司的自由现金流不太好，需要不断投入巨大的资本性支出去买设备。公司的再融资比例很大，长期需要靠资本市场输血。他们增长虽然很快，但是ROIC就很一般。"

虽然杨瑨不是消费研究员出身，但是还是把这只基金的业绩做出来了。任职近3年，截止2021-6-18，取得了188.81%的收益，同期排名74|2488（2.8%），非常优秀。

在消费行业，战胜指数也是很困难的。汇添富文体娱乐与CS消费50指数相关性0.83，与中证白酒相关性0.73。作为一只偏向可选消费的基金，跑赢了消费指数（见下图）。

目前，杨瑨最看好的是数字化转型，已经发行成立了两只数字化主题的基金，分别是汇添富数字生活六个月持有和汇添富数字未来混合。第三只——汇添富数字经济引领发展三年持有期混合基金（011665）也将于7月9日发行。为何如何看好数字化转型？后面会介绍。

业绩横向对比(截止2021-6-10)

1、我一直将汇添富文体娱乐视为一只消费主题基金，而且是稀缺的【以可选消费为主、较少配置白酒】的消费主题基金。

消费主题还有萧楠、胡昕炜、王宗合、王园园、陈媛、安昀、韩威俊、郭睿、黄文倩、黄峰等优秀基金经理。下图为杨瑨任职以来（去掉3个月建仓期）与他们的业绩对比。

可以看到，杨瑨业绩超过了很多大佬，虽然不是同期最好的，但是作为一个非消费研究员出身的年轻基金经理，在未超配白酒的情况下，过去几年取得这个业绩已经很不错了。

2、将他的汇添富全球互联与其他主要投向科技互联网的QDII对比（见下图），杨瑨同样表现出色，长期业绩较好。

定量分析(以汇添富文体娱乐为例)

01

持仓情况

持仓以可选消费为主，市值偏大盘，风格偏成长。

持仓比较分散，集中度一直处于较低水平，平均39%。

02

换手情况

2019年换手率为116%，2020年为217%。 季度前十持仓留存率较高（见下图），平均为75%

以下是持有时间较长的重仓股（合计13个季度）：

以上数据说明杨瑨主要是依靠持有股票获取收益，而不是依靠交易。

03

仓位变动

2018年基金刚建仓的时候有过仓位择时，之后一直保持了高仓位运作，没有择时。

04

风险控制

下图为杨瑨与其他消费主题基金的风控对比，杨瑨的波动率最低，夏普比率也表现较好。

目前管理的基金情况

杨瑨目前管理6只基金，合计规模552.73亿元。

这些基金中，我个人比较喜欢汇添富文体娱乐和汇添富全球互联，这两只基金都很有特色，规模也不算大。

投资理念

杨瑨的投资框架主要是5个圈：第一个圈是管理层和公司治理结构，第二个圈是商业模式，第三个圈是竞争优势，最后两个圈是短期基本面趋势和估值。

其中，前面3个圈决定公司的底色，是企业角度，后面2个圈经常影响股价的短期波动，是市场角度。

1、方向选择：寻找最重要、最有代表性的投资脉络进行投资

杨瑨认为要在时代发展背景下，寻找那些最重要、最有代表性的投资脉络进行投资，然后在其中自下而上选股。“投资脉络”也是汇添富基金的核心投资价值观之一。

杨瑨：

"“把握市场脉络”不是把握博人眼球的概念板块，而是一个中长期的大时代背景。当前我认为最大的一条市场脉络是消费升级，第二条是数字化转型，第三条是近几年刚刚出现的国产替代，第四条是中国具备比较优势的IT设备与电子元器件制造业。还有例如优质的内容和互联网平台。"

2、选股方式:注重对公司的定性分析

杨瑨是理工科出身，又是TMT研究员，刚开始一度按部就班的做企业定量分析，细致而详尽的罗列信息。经历了一轮TMT周期之后，发现最后胜出的公司和失败的公司最大差异在于人。 做了投资之后，杨瑨逐步放弃了过去这种条条框框的研究范式。选股比较感性，注重定性分析。更关注企业愿景、管理层能力、治理结构、企业文化这些偏软性的东西。这是一种反差，也是杨瑨最大的特点。

杨瑨：

"我做研究员时，有一个很完整的研究框架，类似于一个公式，包括公司的治理结构、核心竞争优势、管理团队、盈利模式、行业特征、行业竞争格局、行业所处阶段等等，尽量把研究框架做得详尽细致，但我今天放弃了过去的这种条条框框的研究范式。

回顾电子企业的发展历程，有些公司从一个单产品线的公司变成了多产品线的公司，有些公司却有一手好牌但杀不出来。2010年歌尔声学，立讯精密，欧菲光等都是做单产品的。8年过去了，这些公司的结局完全不同。最终造成这些电子企业差异的，就是管理层，就是人。

研究不能没有逻辑，但并不一定是量化的逻辑，它可能是一个非常定性的东西。

实业的运行往往是一件非常复杂的事，变量太多。公司是由人构成的，这些人又是用很多的东西串起来的，有些是流程、有些是文化、有些是激励制度、还有KPI。公司周边还有上下游，有供应商和客户、竞争对手，这些重要的要素你无法用一个精确的函数去表征出来。"

杨瑨认为，做成长股，尤其是科技股，要注意对企业的定性分析。

杨瑨：

"如果是价值股，衡量公司的价值中枢，当股价偏离价值中枢时，做出买入或者卖出的投资决策就可以。

对于成长股，我以前也觉得可以用一把尺子去衡量公司的价值。但是最后发现，这种方式难以适用于成长股。特别是科技行业，技术变化是非常快的，突然出现一个新的颠覆性技术，很多已经创建了“护城河”的公司可能就不复存在了。

如果只看到了3个月、6个月的趋势，而没有研究其背后的管理层、治理架构、企业文化、流程体系等，是无法预测其三到五年以后会变成怎么样的。"

据杨瑨介绍，他有80%的精力放在研究公司的治理架构和管理层上。 他认为优秀的管理层比所处的赛道更重要，好的管理层会积极的抓住机遇。

杨瑨：

"有些公司在一个好赛道，并不一定能成功。好管理层是可以跨界的。好赛道的差公司，可能会被降维打击掉。就像立讯精密最初是做台式电脑的，后来却抓住了消费电子的风口，成为了消费电子的龙头。所以我不会刻意配置某些行业或赛道。"

3、选股偏好：偏好有远大愿景、执行力较强的管理层和治理结构好的公司

远大愿景

杨瑨：

"我看公司主要看两个点：这个公司怎么想，这个公司怎么做。

公司怎么想，对应到公司的中长期愿景，又对应到公司的文化，战略构想和战术执行，最终再对应到公司的财务数据，经营发展。

有些公司想的很好，也有优秀的企业家精神，但是执行力和管理却跟不上，最终的结果就是伟大的愿景没有办法落地。这是“怎么做”。而有些管理层会有所动摇，会去想赚一些舒服的钱，赚快钱。"

管理层

杨瑨：

"管理层是一个公司的灵魂。好的企业家可以创造奇迹，创造出优秀的企业，这样的企业家也可以为投资人创造非常好的回报。"

企业文化

杨瑨：

"企业身上都有很正的价值股的时候，中长期发展一般不会太差。如果它只是奔着眼前利益，特别是眼前的经济利益，不考虑自己的正直程度、对社会的贡献、责任，我觉得这个企业中长期是走不远的。

老板能力很差且价值观不正的话，千万不要投资。这种公司经常出现各种幺蛾子，比如侵占上市公司利益，各种各样的关联交易。"

治理结构

杨瑨：

"美国的企业，一方面大部分治理结构比国内好，都是董事会+职业经理人的模式。许多公司经历了几十年、三四代管理层交接班，几代CEO都是内部培育起来的，在公司时间很长，理解公司的文化。他们战略可能会变，但是愿景不会变。就像乔布斯离开苹果后，库里依旧把苹果经营的很好，就是因为公司的远景是没有变的。

海外公司，像微软或者Salesforce，当公司突然宣布CEO要退休了，我们可能不需要担心接下来会不会出问题。公司有一个成熟的职业经理人架构，同时董事会、股东会、经营层之间有制衡机制，这种架构可以保证战略执行落地的连续性。

我和一些治理结构优秀的企业员工聊，就很明显地感觉到，他们每一个人都非常清楚自己要做什么事情、公司要做什么事情、公司的愿景和战略是什么、我做的这个事情是为公司的哪一方面在服务。"

如何做定性分析？

分析公司文化和管理层分析比较虚，也难以量化。和我们研究基金经理喜欢看访谈一样，杨瑨主要是通过访谈公司各层人员来了解公司。

杨瑨：

"研究一家公司，其实最好的办法是建立各种‘触点’，自上而下的接触公司各个层次的人，去感知其治理架构、管理层、价值观、初心和动机。访谈公司的管理层、访谈他的员工，同时访谈他的上游供应商、下游的客户、竞争对手。

这种认知是感性的。我心里会把公司分为三六九等，这家相对优秀、这家差一点、那个就很烂，但这个不是量化的。

对一家公司深刻的理解，就是从长期的、不间断的跟踪才得到。跟踪有多勤快、有多频繁，对这个公司理解就有多深刻，没有捷径。"

4、选股偏好：注重商业模式和公司创造自由现金流的能力

杨瑨认为商业模式的好坏差异是很大的。这也是为什么他做投资后不太愿意投之前研究的电子行业，反而去买了消费行业。

杨瑨：

"不同行业都会有好的公司，最大的差别可能在于商业模式。

“消费电子”更新换代速度特别的快，意味着与之配套的零部件工厂必须重新再投资一遍设备。一些电子元器件企业，有很优秀的管理层、很强的护城河，但是一年赚回来的现金，第二年可能大部分要再投出去，商业模式天生存在缺陷。

某白酒龙头，四五百亿的现金回来，只投十几亿到资本开支，剩下来就可以给股东分红，差异就在这里。"

自由现金流和ROIC也是杨瑨重点考察的角度，能看出公司盈利的源头，以及护城河的深度。

杨瑨：

"如果一个公司的资本性支出很小，营运资本也很小，但仍能创造很高的现金流，说明企业用很低的股权和债券成本创造出很高的价值，他可能具备很宽的护城河。这种公司要么技术垄断，要么生态很强大，要么品牌很强大。

过去A股大家很少看现金流，更看重PEG即增速估值匹配度。这种高增长和低ROIC的公司，国外往往会给很低估值。"

5、投资策略：按照5个圈的维度赋予权重，选择性参与一些热门股

杨瑨：

"我对重仓股要求较为苛刻，因此持股相对较为分散。按照商业模式、治理架构、成长空间、确定性、估值等维度赋予重仓股权重。一般来说买5个点以上，需要那5个圈都要相对符合。

短期基本面趋势导致一个行业或者一个公司的阶段性不错，但这不代表公司的中长期值那么多钱，后面的两个圈可能导致很多公司阶段性被高估了很多。如果5个圈都不错，我就会敢于重仓。

商业模式没有那么好的公司，但可能是市场的热点，我会少部分参与，不会作为重仓。我也会看一些基本面趋势，像持仓中两三个点的一些股票，但心里一定会记着，一旦这些公司的基本面趋势不好的时候，估值下杀会非常厉害。"

6、风险控制：根据投资脉络分散配置

杨瑨主要是通过分散来控制风险。大部分人的“分散”都是“行业分散”，杨瑨的“分散”是“投资脉络分散”。

杨瑨认为同一行业的公司可能属于不同脉络；不同行业可能也是属于同一脉络的。这点我认为还是比较独特的，颗粒度更细。从上面的对比结果来看，也确实效果较好。

杨瑨：

"我很少进行择时，换手率也比较低，更多是通过组合构建的方式控制回撤风险。不希望整个组合会暴露于同一个风险因子下过多，从而导致组合波动性非常的大，对投资人来说持有的体验也非常差。

要考虑到整个投资组合中不同投资脉络之间的相关性的大小。比如说某一个投资脉络A和投资脉络B之间他们尽量不相关。脉络A出现了重大的风险时候，脉络B完全没有影响，它反而是涨的，那组合的波动就会非常小。但是这两个都是很好的脉络，中长期他们都会对你的组合会有正贡献。

广联达和恒生电子都是软件服务行业，但却属于不同脉络。有些公司在不同行业，但我觉得是一个脉络，比如博彩和酒店是一个脉络，一旦中国经济活跃度放缓，出去旅游会减少，赌博的人也会变少。

我一条脉络最多占仓位十几个点。就算一个投资脉络不行，对组合影响不会很大。例如，疫情中有的公司受损但也有公司受益，在保持仓位不变的情况下，通过对两个方向做均衡配置来实现对组合回撤的控制。"

看好的方向——数字化转型

杨瑨目前最看好的投资脉络是数字化转型，认为这是具有时代背景的大投资脉络之一，主要寻找「卖铲子的人」 和「挖金子的人」进行投资。

杨瑨：

"现在数字化范畴正在变得越来越广，大部分龙头企业都提出数字化转型是未来的战略重点，大量数字化的新工具开始出现，整个社会经济的驱动力在发生深远的变化。

我们相信未来3-5年，人工智能（AI）、大数据（BigData）、云计算（CloudComputing），即“ABC”产业将接替移动互联网成为全球科技发展的主要驱动力。其中云计算，我觉得是未来三到五年最好的脉络。

5G概念过了三五年之后，可能就是6G或者7G，但是数字化转型在五到十年后，仍然是一个大的时代浪潮。可能过了十年以后，回望现在，大家会发现数字化真的深入到每一个方面，而现在还只是刚刚起步。

「卖铲子的人」 就是为用户的数字化转型提供工具和解决方案的公司。如基础芯片、数据中心、云计算、大数据等科技行业。

「挖金子的人」是应用数字化手段去做行业应用的龙头企业，比如电商的、零售的、教育的、金融的等行业可能都会和数字化转型相关，它们通过数字化技术，为消费者提供更好的商品和服务，取得商业先机，提高和巩固了自身的竞争优势，创造出更高的投资价值。"

我个人对杨瑨的点评

1、杨瑨管理3只差异较大的基金都取得了不错的业绩，说明很有天赋的，也很勤奋，也说明他的投资方法可复制。

2、他的全球视野，使得他在投资A股的时候一定的优势。

3、杨瑨的投资框架是偏定性的，重视研究管理层，从结果来看，这种方法效果还是挺好的。

4、看他的直播，性格也是比较细腻温和、不紧不慢，我觉得这种性格也比较适合做长期投资。

提示：基金有风险，投资需谨慎！本文仅为个人研究分析，不作为投资依据，据此操作盈亏自负。文中涉及到的个股仅作为举例，不构成投资建议。

@零城投资 专注基金研究，已写过多篇基金入门文章和上百位基金经理，后台回复基金经理姓名，可以获取更多分析文章。

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