有些人在追行业景气度，他却在做产业前瞻
李帅，清华大学经济学硕士。曾在中信产业基金任制造业高级研究员，2009年7月加入嘉实基金,2015-7-27开始管理基金，代表作嘉实低价策略。
前言：其实基金经理成名也很需要运气和机会，有些基金经理一上来如果遇到不适合自己的风格的市场行情，或者不适合自己的基金，可能后来就没有后来了。 李帅曾经在嘉实管理两只基金——嘉实低价策略和嘉实服务增值行业混合，管理嘉实低价策略时间较长，累计任职5年又85天，累计收益104.20%，同期排名56|472。 这个业绩只能说还凑合吧，算不上拔尖。但是仔细一看，该基金是一只策略基金，要求将80%的仓位投向全市场上估值最便宜的25%的股票，一个季度就得调整一次。 在这个合同契约下，在过去几年低估值价值风格表现并不好的情况下，李帅还能取得这样的业绩，还挺不容易的，算是熬过了投资生涯的逆风期。 2020年10月，李帅加盟了中欧基金，加入了曹名长所在的价值组，迎来了职业生涯新的机会，在新的平台，李帅会有怎样的表现？最近有幸对李帅进行了一个访谈，内容如下：
一、 投资理念：深入、前瞻、客观、独立
Q
零城逆影：请介绍一下您的投资理念
李帅：“我投资理念就是“深入、前瞻、客观、独立”。以产业投资者眼光去寻找、以股东心态买入并长期持有具备自我进化力和持续价值创造能力的优秀的公司。
首先看行业，前瞻判断是非常重要的，我会通过大量一线调研，底部挖掘即将景气的行业。这样才能获得足够的安全边际，并且可以获得更好的回报空间，股票的波动也会更小，更容易拿的住。 二是在个股层面，偏好有优质资产质量、良好现金流、好的管理层和好团队下的优质公司，兼顾个股安全边际和长期成长空间。看重企业的价值创造能力和进化能力，价值创造能力代表了企业的成长性和弹性，进化力代表了一个企业有没有二次成长曲线，这决定了企业值多少估值。 资本市场存在的功能是价值发现，把资金配给优秀的企业家以提升社会效率。我们不参与公司治理有问题的、没有良好基本面而“讲故事”的企业。企业的安全边际在于资产和现金流，我不认为企业在某个价位放杠杆做股权激励、或股权质押或增发是这个企业的安全边际， 三是独立思考，重视和强调独立思考，喜欢自己去一线调研。不会根据市场的变化来调整观点，客观的面对自己的研究成果。”
Q
零城逆影：你过去管理的嘉实低价策略，合同要求只能买低估值的股票，在过去几年低估值因子表现不好的情况下，你是如何取得还不错的业绩的？
李帅：“过去几年是大盘成长的行情，而我这个基金持仓平均pe只有14倍，取得这个业绩：一是在契约范围内选到比较好的个股；二是我比较擅长做周期股，把握住绝大部分周期股的机会，低点布局并在高点兑现收益。三是将有限15%的剩余仓位发挥到极致。领先市场在底部重仓游戏、电动车、军工等行业，获得了不错的超额收益。”
Q
零城逆影：您给自己的定位也是擅长产业前瞻，新基金也叫中欧产业前瞻混合(012390)，我觉得做好产业前瞻还挺难的？
李帅：“首先，贝壳创始人左晖说过的“要做难而正确的事”。因为简单的信息是滞后的、是大家共识的，无法创造超额收益。必须通过大量前瞻研究，在行业景气到来之前去做前瞻的布局，有足够的安全边际和预期收入空间，形成好的风险保护，才能拿得住。
第二，只有把产业研究透了，才能从中找出好公司，否则你看好的公司未必是好公司。
第三，这也是一种有意思的探索，而不是跟着卖方指挥棒，卖方推哪个就买哪个。
行业前瞻不是只看几个数据，我会去一线经销商调研，重点公司的订单也是一个前瞻指标。我的买入决策，来自于对产业的长期跟踪和勤奋的调研，也来自于我对于优质公司在没机会时更多的研究，这样才对底部景气向上的变化有足够的敏锐度。”
Q
零城逆影：其实大家都想做产业前瞻，那您是如何保持这种行业敏锐度的呢？有什么特殊的方法或者渠道吗？
李帅：“其实我也没有什么特殊的方法，我的方法就是勤奋，长期耐得住寂寞的积累，大量的去调研，相互的去验证。我做了6年研究员，5年基金经理，这期间我调研过的公司超过1000家，深入交流过的超过百位董事长，这还不包括大量的非上市公司和产业专家，我觉得调研要做的实在，就要放下那个身段，去一线调研，去感受真实的情况，没有什么窍门，没有什么特殊渠道。”
Q
零城逆影：您在2018年的回撤似乎有点大？
李帅：“2017年年底当时市场较为亢奋，考虑到美联储缩表和加息，我对2018年谨慎，在2018年年初仓位降到80%的下限，用一半以上的仓位配置了金融地产做防御。
但2018年的走势是，上半年金融地产先下跌，医药和消费轮番上涨，但下半年医药消费依次暴跌，全年来看金融地产跌幅较小。由于金融地产先跌，且自己的持仓与市场大幅偏离，当时自己压力很大，在二季度最不该平衡组合的时候，在底部卖了一半的金融地产换成了消费，导致当年回撤较大。 得到的经验教训是：组合不能过分偏离行业、不能在仓位上占用太大精力、在难受的时候要更加不忘初心而不是随波逐流。2018年之前我只知道选股票，2018年之后我学会了做组合，均衡配置，把更多的精力放在了优选景气行业和优质公司。不追求某一年业绩突出，希望一点一滴的把超额收益做出来。只有控制回撤和波动，才能帮助基民稳健的赚到这个收益。痛定思痛，迈过了这道槛，相信自己不会再犯一次类似的投资错误。”
Q
零城逆影：您的分享很坦诚，那您在过去的投资生涯中还有哪些进化。
李帅：“某医药龙头股，2016年我领先市场发现了，也进行了部分配置，这个股票现在已千亿市值，可惜我卖早了。
那个时候我刚开始做投资，总想着均值回归，就看他明年值多少钱，到了我就卖。这个案例让我学会了把行业和盈利模式分清楚，周期行业可能均值回归的比较多，是可以做波段的，但是大部分非周期的行业就应该买入并持有，这之后有些股票我就开始拿的住了，至少要以三年为主，如果估值不是特别夸张就应该持有的。 对港股的研究给我非常大的帮助是，明白现金流量表重于资产负债表、重于利率表。现金流是过日子，是企业经营的本。资产负债表是家底。利润表是你的面子，所以利润表在我心中只是一个参考。”
二、组合构建：平衡胜率和赔率，均衡配置
Q
零城逆影：您的投资组合是如何构建的？
李帅： “我把我主要跟踪的公司分为三大类：
第一大类是白马，第二大类是低估值的优质公司，第三大类就是黑马，但是黑马前提下是好公司。第二类公司是我的主战场，优中选优。在第一大类核心资产，如果有合适的，我再选几个。第三大类黑马，我会非常谨慎，因为黑马有可能三倍五倍十倍，但是也有可能亏百分之七八十，我不想要这种情况出现。
这批公司目前买方卖方都覆盖的很少，所以我会自己去调研，深入研究，确定是优质公司，才会放在我的组合里。”
Q
零城逆影：那你最后组合中这三类比例是怎么配置的？
李帅：“我不会为了匹配而匹配，而是根据胜率和赔率配置比例。我的主战场肯定是第二大类公司。对于核心资产，胜率较高，预期收益率我就要求不高。对于中小市值，我要求的预期收益率要求要高一些，这就是胜率和赔率的关系。”
Q
零城逆影：也就是说，您并不好预设一个比例，还是要看性价比对吧？
李帅：“是的，我所有的决策都是来自于股票的预期收益率，包括胜率和赔率关系，最后的比例只是个结果。我所选择的股票，要求未来三到五年每年的年化复合增速一定比例才可能进入我的组合。
我觉得每个投资者，包括公募基金经理都是追求希望长期优秀的业绩回报，法乎其上得乎其中，如果选的公司都没有好的增长，且不可能全都选对，那么最后的组合可能就做不到好的收益。”
三、换手情况、仓位控制、及回撤控制
Q
零城逆影：您是如何控制回撤的？
李帅：“首先选好的、股票，我认为这是好的风控
二是深入调研。我所有的持仓公司我都要每个季度去亲自调研一次。
三是吸取之前的教训，把组合尽量的均衡。不会赌某个行业，单一行业最多配20个点，如果单一行业涨了我会做再平衡。
四是我也不会赌几只个股。我很少会把一个股票买满。”
Q
零城逆影：能否介绍一下你的换手情况，一般什么情况下会卖出？
李帅：“我会控制换手率，一般一个行业景气也都有几年时间，我对个股的选择和持有一般也会考虑持有几年。一个股票如果想着什么时候卖出的话，那就不要买。因为投资的本质就是赚企业盈利，如果这个公司没有泡沫，那肯定是希望持有越长越好。
卖出一般是三个原因：一是如果看错了，我会卖出。二是行业景气开始往下走了，因为一般行业景气就是几年。三是股价上涨过快，比如我本来预期三年的收益率，结果一年就兑现了，甚至泡沫了，那我可能会卖。”
Q
零城逆影：您在2018年之前似乎还有一些择时操作？您是如何看待择时的？
李帅：“2018年之前我确实愿意做择时，因为我太喜欢研究宏观经济了，但是后来我发觉宏观反映到股市中又是另外一回事了。根据公司给我做的超额收益归因，我的择时每年还是贡献了超额收益的，但只有1-2个点，这太少了，而且占用了我大量时间。所以我后来就放弃了择时。
当然如果真的宏观环境发生巨大变化，比如说美联储超预期加息、美股和港股都崩了的时候，还是要谨慎一点。极端情况需要规避一下，其他大部分时间不择时。”
四、能力圈及行业观点
Q
零城逆影：你的能力圈是哪些？
李帅：“我做研究员时主要看周期行业，但我认为消费和科技是沃土，就是从上下游开始看起，不断的扩充能力圈，去学习其他行业。现在所有29个细分行业里的主要公司我基本上都看过了，而且看了好几遍。这个工作当时非常大，但是我必须这样做。”
Q
零城逆影：你管理嘉实低价策略的时候，配置了不少地产行业，是因为基金合同限定还是看好？
李帅：“当时我认为地产应该跌不动了，龙头公司有15%的ROE，只有几倍的市盈率，然后还有分红，我是拿它来填仓位，这是三分之二的时间。但是有三分之一的时间我的确看错了，19年我是主动买地产，结果是错的，当时我是很看好地产，觉得行业龙头有份额提升的逻辑，三道红线政策出来后更加明确了这个逻辑。但是后来我发觉龙头公司的量在提升，但实际上价是在萎缩的。当时我没想到这个势态这么严重，所以这个行业我的确是看错了。”
五、市场观点：
2021年是低估值价值成长的元年
Q
零城逆影：如何看待现在的市场？
李帅：“我们维持去年底提出的“抱团部分瓦解、价值逐步回归、密切关注通胀”的观点，看好以下三个方向：第一，受益于弱美元和通胀的周期股，特别是化工和有色；第二，估值在历史较低位置的金融股，特别是香港市场的金融股；第三，受益于美国房地产复苏（库存创新低）、出口、出行（包括民营航空、博彩、餐饮旅游）的行业。
展望未来三年，我们非常看好低估值价值成长风格，特别是中小市值公司。这些资产既具一定的安全边际，又有较高确定性的高速成长空间，估值又非常低，有机会赚扎扎实实业绩兑现，甚至有机会赚估值提升的钱。 最近越来越多的低估值价值成长公司发布了增持、回购、股权激励等公告。因此，我们认为，2021年下半年将很有可能成为低估值价值成长的元年！”
Q
零城逆影：但是我们看美股好像从07年开始价值风格就一直跑输成长风格，好像每年大家都判断会均值回归，但是一直没有。您认为这个是什么原因呢？A股会不会也出现这样的现象？
李帅：“过去美国十年的核心资产牛市，是由于美国的美联储利率一再往下，现在接近零利率，过去几年就放了八万亿美金。其实美股整个指数上涨主要依靠以互联网为代表的创新企业，是真正的美国经济的命脉，这些公司过去一直在基本面超预期的。所以把美股撑起来了。
正是因为这个原因，我对美股很担心，当任何东西达到历史极致的时候，一定要逆向思考。根据我之前的研究，每十年一个资产的泡沫，最后都会以各种方式崩掉的。之前大家有恃无恐，就赌美联储不敢加息，但是现在已经开始有点加息的声音了。”
Q
零城逆影：现在这个时点发新基金，你觉得投资机会怎么样？
李帅：“目前的市场还是能找到大量估值便宜的好公司，它们估值便宜的主要原因就是它们不是行业龙头。他们要么是细分行业的龙一，要么是大行业的龙三龙四龙五。所以目前还是能找到很多好的投资机会。
当然，市场还是挺聪明的。虽然很多人嘴上还在说核心资产继续好，风格不会切换。但实际上以前没人关注的中小市值公司策略会，现在场场爆满，券商现在推的金股也都是这些，其实大家的身体还是很诚实的。 所以我觉得下半年是比较好的布局时间，如果后续核心资产二次下跌，可能会把这些股票带下来。到时候是一个很好的介入机会。如果错过了这次，可能未来三年就无法用便宜的价格买到了。”
Q
零城逆影：您的新基金现在也投港股了，请介绍您的港股投资经验？
李帅：“我在2012年的时候看了一年多的港股，也在香港待了一段时间。目前港股有些资产，比如互联网，估值还是比较便宜，虽然股价有些震荡，但是我认为评价一个公司还是要看他有没有持续的创造价值。
另外，港股里有很多中小市值股票，一旦被价值发现，机会会非常大，但是要更加慎重，不能完全去买黑马股，这里面有很多仙股。 当然目前也有一个风险就是美国有提前加息缩表的预期，如果美股崩了，港股是离岸市场，肯定也会受到影响，如果这种情况出现我觉得要规避。另一方面，如果这种情况真出现了，到时候港股就会出现遍地黄金的机会。所以目前我对港股的要求是慎之又慎。”
六、新的起点，新的出发
Q
零城逆影：您的持仓过去行业风格还是比较均衡的，怎么会选择加入中欧的价值策略组呢？
李帅：“中欧去年下半年就在布局想要增加价值组的人员，在那样一个时点做出这种布局，在基金公司中还是挺少见的，说明中欧确实是一个非常的包容也非常有前瞻的公司，很开心能加入中欧基金。
确实，准确的说，我自己应该是价值成长，不是低估值价值。我们组的基金经理也有一定的差别，有的人更注重估值，有的人更注重长期成长，但是我们共性就是不会忽略安全边际。我们组配合也非常好，有些股票是共同挖掘的。”
Q
零城逆影：新基金有何建仓思路？
李帅：“我会稳健建仓，我判断后续市场还是震荡，建仓期要考虑客户的感受，所以我会比较谨慎，争取把回撤控制住。
这次的新基金比较符合我的投资风格，有机会敞开做了，当然我也会有我自己的投资纪律约束自己，知行合一，努力把自己的投资信仰实现出来。”