价值投资“马拉松”选手——看景顺长城鲍无可如何为投资者赚长钱

一个企业的价值必须基于其长期现金流的折现，而企业现金流是否稳定又与公司建立的壁垒有着强关联。

撰文杨悦

出品每日财报

“避免损失或是长期获利更为稳妥的方法，我所做的工作都是基于这样一个理念——稳稳当当为投资者赚长钱。”景顺长城基金股票投资部投资副总监鲍无可这一朴素观点与巴菲特一再强调“保住本金”的投资逻辑有异曲同工之妙。

（图为景顺长城基金经理鲍无可）

听起来这是一个非常有效的策略，然而，在金融“名利圈”能踏实践行这一理念的基金经理并不多，毕竟这意味着其管理基金的业绩在同类基金中可能不会特别突出，而回撤较低的良好体验又不像高收益率能感受得如此直观。

但大浪淘沙，沉者为金，时刻为投资人本金和长期收益考虑的基金经理终将赢得市场认可。

价值投资者的坚守：重视安全边际，市场终究回归价值

“安全边际”是鲍无可在谈投资框架时提及频率很高的一个词，“我从做投资第一天就有着比较强的安全边际思维，特别是我有一个产品还同时覆盖港股投资。港股市场是一个几乎全部都是机构投资者，极度理性且非常成熟。通过在港股市场的投资，更让我对安全边际极其重视。”

坚守“安全边际”让鲍无可管理的基金“躲过一劫”。2014年底，他买入很多成长股，随后成长股估值不断创新高，但到了2015年3、4月份就卖出成长股，虽然错过了当年5月份创业板指数34%的涨幅，但也避开了随之而来的系统性下跌。

从公开资料，我们可以看到鲍无可是上海交通大学的工学硕士，2009年12月便加入景顺长城基金，历任研究员、高级研究员、基金经理等职务，是公司内部培养的投资名将。13年的证券从业经历、穿越牛熊的市场考验让其成为一名坚定的深度价值投资者，近年在核心资产“抱团”大行其道之下，仍能坚守这份初心实为不易。

市场总在摇摆之中，然而最终总会回归价值，这也让鲍无可旗下的基金在震荡市中表现亮眼，累计净值甚至创下新高。

年后，A股、港股市场大跌，在有企稳迹象后，景顺长城能源基建基金便快速收复失地，在5月27日收盘后创下鲍无可任职以来的新高，累计净值约为2.7元。

安全边际并非估值便宜 好公司与高性价比如何兼顾？

不过，鲍无可也强调，安全边际并非估值便宜。他理解的安全边际是企业竞争壁垒强不强，如果股票便宜但竞争力差，也可能是价值陷阱。

鲍无可认为，安全边际的本源要从DCF模型（自由现金流贴现模型）出发，一个企业的价值必须基于其长期现金流的折现，而企业现金流是否稳定又与公司建立的壁垒有着强关联。

在鲍无可看来，壁垒是复利的一种形式，高壁垒公司会有“滚雪球”的效应。高壁垒有两种，一种是先天的高壁垒，另一种是后天形成的高壁垒。先天的高壁垒类似于特许经营权，进入门槛很高，甚至无法进入，这些公司长期自由现金流很稳定，可以持续分红；后天的高壁垒主要来自管理层的能力。一个优秀的管理层能把公司壁垒越做越厚，不断迭代。

“这两种高壁垒的企业我都会去投，把每一个公司的财务模型做细，从中找一些性价比高的公司。”鲍无可称。

然而，在真实的市场上，好公司与高性价比往往难以兼得，一家安全边际较高的公司，估值大概率已没那么便宜，那么鲍无可又是如何抉择的？

他坦言，只要估值合理就愿意买，如果低估会更好，他的组合里有一批估值不那么低的股票。

作为市场上为数不多对A股、港股市场均有不俗研究的基金经理，鲍无可对估值有着更深刻的理解，“估值不是静态去画一条线，而是要看这类商业模式或行业的企业，合理估值范围在哪，公司目前对应合理估值是高估还是低估，因此在实际操作中也并不会区分成长股还是价值股。”

言行一致，持之以恒 多做一些长远制胜的事

正是源于对个股壁垒、长期现金流及估值的全面研究，选股的贡献度在鲍无可管理基金收益中占到了6到7成，行业配置贡献了剩余部分。

“我不会对单一行业持仓太集中，过于极致的行业配置也意味着风险，单一行业配置上限不超过20%。但持股集中度比较高，每一个公司都想得比较清楚，所以换手率在业内也是偏低的，产品波动比较低，会更好帮助客户赚钱。”鲍无可表示。

背靠基金公司强大的投研系统，打造一套有效的“投资框架”已经不是难事，难的是言行一致，持之以恒，不为市场名利所动，做正确而有效的事情，已经让鲍无可感受到价值投资的魅力。

鲍无可希望，平时能多做一些有深度、有意义或长远致胜的事，少做一些比较虚或者短期的事。“我们这个职业天生就是要不断保持学习，我希望自己做想做的事情，按照自己的方式去学习成长。我不太喜欢去做跟风的事情。有一个哲学家说得挺对的，把人生当作一件艺术品来对待。从这个角度看，把人生打造成一件自己认可的艺术品即可，不需要太在意别人的看法。”

对于基民来说，跟随坚定投资信念的基金经理，才不会在涨涨跌跌的市场中迷了眼，也最终会获得一份不错的投资回报。