什么样的基金，是震荡市中的最佳选择？ （二）

今天是适合震荡市的基金解析的第二篇，将给大家介绍嘉实基金的价值投资总监谭丽。

没有看过第一篇的朋友，建议去回顾一下《什么样的基金，是震荡市中的最佳选择？（一）》。在上一篇中，我们总结了两个非常重要结论。第一，今年的市场是一个上有顶下有底的震荡市。第二，在震荡中，最适合的基金是价值型中的均衡风格的基金。

整个系列中会给大家介绍三位基金经理，他们都是均衡风格的，但又各有侧重。上一篇介绍的骆帅是在均衡的基础上偏成长的，今天介绍的谭丽，她的风格更加中性。

一 、基金解析

01 基本信息

谭丽自2017年4月起担任嘉实新消费的基金经理，至今已经有4年多的管理经验。但她其实是一位老将，2001年07开始证券从业，有20年的从业经验了。

谭丽曾在北京海问、国信证券及泰达荷银基金任研究员、基金经理助理职务。在2007年9月加入嘉实基金，任研究员、投资经理，整整做了10年的研究才转基金经理，这在业内还是很少见的。

目前在任管理基金8只，总规模427亿，但如果剔除了嘉实3年战略配售（146亿），实际管理规模281亿，位于规模的第一梯队。

02 业绩优异

谭丽的代表作是嘉实价值精选，已经管理3年208天，累计获得121%的回报，同期沪深300的回报仅42%，超额收益明显。

谭丽在管理嘉实价值精选期间的收益，在普通股票型基金中排名是81/253，属于前30%的水平。粗看之下，排名没有之前介绍过的那些基金经理那么惊艳，但要考虑到，过往几年中，整个市场是偏向于成长风格的，对于低估值的风格相对不友好。谭丽能在狭义价值（低估值）的投资框架下，取得这个业绩回报，其实是非常惊艳的。

这个业绩，几乎可以说是狭义价值风格下的天花板了，即便和一些偏成长的明星基金经理相比，也毫不逊色。

看下表，可以发现，在价值风格弱势的情况下，谭丽跑赢了成长风格的陈皓，朱少醒，均衡风格的周蔚文、劳杰男。同时也跑赢了同是狭义价值的董承非、王延飞、曹名长。

谭丽虽然目前还没拿基金界的奥斯卡奖，但和这些拿奖到手软的明星基金经理相比，业绩表现毫不逊色。同时，因为低估值的风格取向，谭丽的回撤表现，明显好于对比的明星基金，也明显好于同类基金，今年的最大回撤仅13.5%，比普通股票型基金少了5个百分点。

这种优异的收益和回撤表现，非常完美地符合了之前总结的震荡市选基金的逻辑——要风险可控、也要长期收益又可观。

因此，聪明的机构资金，也在不停地加码谭丽，到去年底，机构持仓占比已经占到55%了。

03 持仓特点

先给大家看一下嘉实价值精选最近的持仓，有个直观的感受。

谭丽的持仓特点非常清晰，可以概括为3个关键词：低换手率（不择时）、低估值、行业分散。

1） 低换手率

首先，作为一个精选个股，不做择时的价值型基金经理，换手率低是标配，谭丽近3年的平均换手率是102%，和坤坤一个水平。

2） 低估值

我根据谭丽的投资逻辑将她归为中性均衡风格的价值型基金经理，但其实她的持仓上是呈现出明显的低估值特性的。

谭丽的嘉实价值精选，近几年持股的平均市盈率才14倍，远低于成长风格的张坤，均衡风格的周蔚文。也低于同为狭义价值风格（低估值）的董承非，与深度价值的曹名长接近。

注：张坤因去年底持有美团（1000倍估值），被大幅拉高了。

和同类基金相比，谭丽明显的低配了食品、医药等成长板块，超配了银行、化工、地产等顺周期低估值的板块。

3） 行业分散

同样作为一名均衡性风格的基金经理，行业分散也是必须。可以看到。谭丽在行业的配置上非常分散，嘉实价值精选一季度配置了10个行业，且没有一个行业是超过15%。

二、投资方法论

下文会多次提到“价值”这个词，如无特殊备注，均为狭义概念。

广义价值：基于企业基本面做投资，只赚钱企业价值创造的钱，不赚交易（择时）的钱，都称之为价值型基金经理。

狭义价值：指在个股的选择上，关注安全边际（多指估值低）

张坤的价值成长风格属于广义价值，但不属于狭义价值，也可以理解为广义价值=狭义价值+价值成长。对分类不清楚的，请看上一篇文章《什么样的基金，是震荡市中的最佳选择？（一）》。

Q1 您的投资框架是什么？

谭丽：按照经典理论划分，市场上的投资风格主要分为三类：价值、成长、趋势。

我是一位价值投资者，基于企业的基本面做投资，希望赚到企业自身创造价值的钱，而不是竞争对手的钱。准确地说，我们希望是赚企业价值（盈利）成长的钱，或者在企业价值（股价）回归过程中我们赚到钱。

这里又分为两种情况。一种是稍微放松一下对质量的要求，因为它的价格低于价值太多了。

还有一种是你买入的价格略低，没有到极端的低，因为市场定价不可能完全失效。但是相当于在别人恐慌的时候，在它困难的时候，去买入。基于我们的研究和对这个企业了解的角度，我们认为它最终会走出困难，我们这个时候买入来赚它持续价值增长的钱以及价值重新发现的钱。

Q2 广义的价值投资下又会有细分的风格，您是如何定义自己的价值风格？

谭丽：广义的价值投资，包含价值成长风格，在A股市场，价值成长风格和成长风格的边界非常模糊，但是狭义价值风格和其他风格之间的边界是较清晰的。

我自己的性格和（狭义）价值投资这个方法比较匹配，让我去买一个100倍市盈率的品种，我说什么都做不到。我不太喜欢高知名度成长股。

Q3 您选股特点是什么？安全边际和成长性更看重哪个？

谭丽：当然是希望既要有成长，也要有价值（低估值）。

因为没有成长就无法maintain比较高的ROE水平。但是也要有安全边际，因为一切都是不确定的，安全边际是大前提。具体到选股层面，哪个更重要，就要case by case了。

这里面会对价值有更详细的分类，从左端的深度价值（认为估值比企业质量更重要），逐渐向右会在价值的基础上兼具质量。这里的本质区别是能力圈，也就是对个股定价的把握程度，如果把握程度不足够，就只能借助价格来约束。

我自己是在整个价值维度上都可以操作，但是A股市场深度价值机会比较少，我们会更多兼顾企业质量，所以最终结果显示我会偏右一点。

Q4 如何看待低估值、高ROE（企业质量），以及之间的关系？

谭丽：价值投资认为控制好下行风险，收益自然就会到来，低估值（安全边际）就是控制下行风险的手段之一。

很多前辈说得很对，大致的估值主要用于判断下行的空间，定性分析（分析企业的质量）才是真正利润的来源。这可能也是价值投资里最难的东西，我们努力打造能力圈就是为了获得更好的定性判断，更好的对资产进行定价，这才是安全边际的前提。

ROE的本质来自盈利模式和竞争格局，这两部分构成了企业的护城河，护城河能保护企业的ROE水平在波动状态下持续处在高水平。

ROE很高、持续性强、公司估值很低，这几乎是一个不可能三角，我们总要在三者之间不断权衡，找到其中的平衡。

Q5 您提到的安全边际可以理解为企业质量和价格的结合体，并非只是估值低？

谭丽：是的，其实每个人都在衡量性价比，成长风格的人也一样，只不过他们对估值的容忍度更高，因为他看到的未来比我们看到的更美好，而我们偏价值风格的人在高度怀疑未来是否真的这么美好。

我们认为未来充满不确定性，我们对市场十分敬畏，在诸多不确定性面前，要追求更大的确定性，我们首先要保证不败，就是“胜而求其战”。投资是概率事件，我们尽量去寻找确定性强一些的品种，哪怕收益率低一点也可以接受。或者确定性不强，但因为价格很便宜，向下的风险不大，向上的空间有好几倍，提供了比较好的赔率。

我们做投资，一定要找到胜率和赔率比较划算的公司，构成风险收益比较高的组合，而不是all in在几只股票上。

Q6 近几年，低估值策略都在承压，您怎么看？

谭丽：从投资的角度，当一个方法论非常流行的时候，这种方法就会失效，这个很容易理解。价值策略之所以长期有效，就是因为它经常短期无效。

我们认为人性有很多劣根性在，包括贪婪，恐惧等等，所以为什么大家很爱追趋势，很爱热点，其实就是赌博。价值投资之所以不能被广泛接受就是因为它是违逆人性的。

大众的方法事实上大概率是不赚钱的，价值投资是一种比较小众的投资方法，正因为如此，它才有可能持续地赚钱，才是长期有效的。

因此，价值投资需要长期资金，短期的排名机制是不利于做价值投资的。眼下，市场上也存在一些相对短视的个人投资者，只去看过去一年基金收益有没有翻倍，不太关注高收益产品在熊市的回撤是多少。

越是专业的投资人，越能理解价值投资的长期复利效应，拉长时间看，抗跌能带来比较好的复合回报率。但是大部分投资者并不了解，大概率会觉得，涨70%的就是要比30%的产品好。

Q7 您提到抗跌很重要，在投资中，您是怎么规避和降低风险的？

谭丽：其实我没有主动控制回撤，但最后的回撤从结果看起来还不错，因为我们买每一只股票都是从绝对收益的角度出发的，用长期和短期收益都能够接受的一些个股来构建组合。

我们的组合行业非常分散，个股很集中，自然对冲掉了板块的beta，所以组合的夏普比率曲线很好看，并且能够把个股选择的Alpha保留下来。

我们主要的精力还是放在选股上，有硬伤的公司，不管多么便宜也会被筛选掉。总体来讲，我们还是非常审慎的，虽然不能保证100%规避风险，但是要犯大错也是很难的，至少至今为止还没有过。

另外，我们做过很多年港股投资，也培养了我们谨慎的投资风格，如果长期来看，A股会港股化的话，那么我们的方法就更有前瞻性了。

Q8 您提到价值投资需要长期资金，时间对于价值投资有什么特别意义？

谭丽：对，我们需要坚持长期投资。首先是因为优质企业的稀缺性，我们希望能够伴随这些优质公司共同成长，获取企业价值长期增长的收益，我们坚信时间复利的力量。

其次也是因为市场的价值发现往往需要一个过程，买入持有并耐心等待也是价值投资的常规动作，这并不是我们主观追求的结果而是事物发展的客观规律。

第二，价值投资的核心是能力圈的打造。而能力圈的打造是长期的循序渐进的过程，只能逐个行业逐个公司的积累，没有捷径可走。

Q9 在您的投资生涯当中，有什么飞跃点或者突变点？

谭丽：真正的进步还是这两年，市场环境逼着我们用自己的方法在别人的战场获得胜利。我们基本跟上了市场的脚步，但这个过程很痛苦，要找到自己能接受市场也能接受的股票，来帮我们抵抗短期的压力。

幸运的是我们也选到了一些这样的品种，同时组合中也有一些我们接受但市场不接受的品种，并且占比不低，所以在成长股调整的阶段，我们产品收益还是很好的。

Q10 您如何看待市场和基金净值波动?

谭丽：我们一直告诉大家，权益、股票波动是在所难免的，波动才能带来收益。如果是债券的话，波动比较小，降低你的收益率预期也是可以的。

本质上，波动它不是风险，永远地损失掉你的收益才是最大的风险，但为什么我们还是要在意波动呢？是因为从持有人的角度，这对他的体验是有影响的。

我们一直都在用相对均衡的组合。虽然我们的股票非常集中，但是它已经遍布了很多行业，在行业上是分散的，等于它更多的波动是跟市场整体的波动相关，而不是跟某些行业板块相关。

再结合对个股安全边际的把控（质量和估值），即使市场出现非常大的波动时，也可以得到相对能接受的波动率。

为了节约时间，我对访谈内容做了大量精简，详细版请在wx公号回复“谭丽”获取。

三、我的看法

我在去年底将谭丽的嘉实价值精选加入到了时光恋人组合中，用来增强组合的价值风格，确实取得了不错的效果。然后我自己也买了将近30万，目前还在持续定投中。

最后的环节，跟大家聊聊我作为一个管理人和持有者，对谭丽的看法。

我选基金经理，不仅看他/她的投资方法论，更看他本身是一个什么样的人、有什么样的品性。

谭丽说，她热爱投资，喜欢研究公司，并不是把投资作为一份职业，不是用一种“商业模式”来管理客户的产品。她是把投资作为真正热爱的事情，用自己内心真正相信正确的方法来做。

这种对于投资有一点点偏执的热爱，在当下功利化的社会，真是难能可贵。

从言谈中，可以看出，她是一个内心非常强大，有思想，能坚持自我，专注于正确的事，不从众的人（注：需看详细版访谈）。以世俗的眼光来看，她可能有点鹤立独行，有点格格不入。但如果把基金经理当成朋友，这种有个性、有原则的朋友，不才是我们真正值得托付的吗！

说到投资方法论上，谭丽的价值投资逻辑，对我来说是非常容易理解和认同的，因为我本身也是一个价值投资者。不同的是谭丽更偏向于狭义的价值（低估值），我更偏成长多一点（最后的结果是均衡）。

这其实是性格上的差异。前者对于未来相对悲观，认为未来是不确定的，没有那么美好，后者对于未来更乐观点，相信优势是可以延续的。这最后导致两者在安全边际上的选择不同，前者希望通过低估值（或者高性价比），来对抗未来的不确定性。而后者，更强调企业的质量和护城河，来确保其优势在未来延续的确定性。

但这两者并不冲突。首先，狭义的价值风格，作为我们投资组合内的一种风格补充，对于平滑组合，是有很大帮助的。近几年市场偏质量成长，对低估值不友好，此时，一个信念坚定、随波逐流、业绩优秀的价值风格的基金经理，犹正如蓝宝石一样耀眼和珍贵！

其次，成长和价值（低估值），本身就不是一对矛盾体，他们之间是有交集的，是可以共存的。

比如说，谭丽持仓中的招商银行，这是我向朋友们吹爆了的一只股票。你说它低估值，确实是低，15倍不到的市盈率。但说它是质量成长，它也是，每年10%的利润增速。近5年，招行的股价涨幅是288%，能跑赢它的基金经理不到20位，如果再加上一个回撤比它小的条件，几乎就全军覆没了。

所以不要轻易认为，低估值的股票或者传统行业没有成长性。招行处于银行这样一个传统行业，在互联网快速扩张的近5年，股价涨幅却超过了如日中天的互联网巨头，能力压腾讯，棒打阿里，这个事非常值得大家思考。

全文较长，感谢您的阅读，如果觉得不错，请帮忙分享给更多朋友们，这是对我最大的鼓励，感谢支持！

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