张坤年报中的心里话，和隐藏的秘密！

随着张坤的管理规模增大，加之短期的回调，很多人对张坤能否持续创造优秀的投资回报，产生了质疑。

打破质疑最好的方式，当然是在用事实去证明，而事实来源于未来业绩，当下我们并不能推测。

但我们依旧可以通过张坤的年报，看看他是否变了，是否对自己未来的投资业绩具有信心。今天就带大家解读一下，藏在张坤年报中的心里话，和一些隐藏的秘密。

一、观点和心里话

本基金(易方达蓝筹精选)在2020年股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整。行业方面，降低了医药等的配置，增加了互联网等的配置；个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

心里话：确实有些行业和个股去年涨幅太大了，进行了调整。

近两年基金的业绩表现普遍比较亮眼。基金的收益率从根本上是由持仓企业的收益率决定的，拉长来看应大致相当于企业的ROE（净资产收益率）水平。从全球来看，能够长期维持较高ROE的公司是非常少见且优秀的，近两年公募权益类基金的复合收益率远高于市场平均ROE水平，这样的趋势很难长期持续，因此，我们或许应该降低对收益率的预期。

心里话：当前的股价已经透支了很多企业的未来增幅，需要接受中短期股票回报低于ROE水平，即回报低于20%，通过时间消化股价。

任何长期有效的方法都有短期的失灵。

心里话：前两年我业绩很好，今年可能会没那么好。

我们在投资上市公司时，如果信心是建立在股价上涨上，是很难赚到钱的，因为股价必然会有向下波动的时候。因此，我的一点体会是，在股价阶段性跑输市场时进行建仓，能够更加有效地拷问自己的内心：我是否相信这个公司的底层逻辑？是否对公司的长期逻辑充满信心？假如股市关闭、三年无法交易，我是否还有信心买入这个公司？或许，投资基金也有类似之处。

心里话：同理，你们在选择基金经理，选择我张坤的时候，也应该考虑三个问题。当我管理的基金跑输市场时，你们是否相信我的投资能力，是否对我的投资方法充满信心，是否愿意持有我的基金三年。如果可以，你们应当在我基金业绩不佳的时候加仓。

回顾2020年，让我们欣喜的是，我们对一些行业和公司加深了理解，同时也努力拓展了研究的范围，对企业价值的洞察力获得了提升。

心里话：我张坤已经不再是一个只会买消费和白酒的基金经理，2020年我在消费以外的投资也很成功，如腾讯、港交所、医药等。

我们2020年的一些投资决策，来自于较长时间的研究积累，并借助疫情中市场悲观的机会完成了建仓。我们希望不断精进自己的研究，从而更好地指导未来的投资。

心里话：当市场有显著机会的时候，我也是会进行少量择时的。

基金经理的职业与医生或许有些方面相似，都是理论和实战缺一不可的，都是需要不断积累、同时知识复用性很高的职业，需要通过每天不断的阅读、思考、决策、纠错来完备自己的知识体系，提升自己决策的准确性。由于从入行到成熟需要漫长的成长期，以及市场存在短期的随机性，我认为评价一个投资人至少需要10年的维度，才能平滑掉风格、周期、运气等方面的影响。

心里话：所以大家要选择看长期业绩，而非短期业绩，很多短期几个月、1年、甚至3年跑得好的基金经理，大部分收益来源于风格和运气。另一方面，我也很谦卑，我才担任基金经理8年，还不到10年，目前的业绩也难免有运气成份，不应该过度神话。

相比国际上不少有30年、甚至50年记录的杰出投资人说，我还有太多需要学习和积累的。遗憾的是，这个过程并没有任何捷径，无法一蹴而就，认知水平是由过往所有的思考、实践和经验积累决定的。

心里话：我的眼里有星辰和大海，我的目标从来不是中国公募的TOP10，我的愿望是成为像巴菲特一样的杰出投资大师。同时，我知道这个目标无法一蹴而就，我会脚踏实地，好好管理我的基金。

投资是认知的变现，对于个人投资人，也应该持续学习，提高自己的理财水平。

最后，我们对于中国经济和资本市场的长期前景是乐观的，相信会有一批优质企业不断长大、成熟并且长寿，优质的股权资产在各大类资产中仍是具有吸引力的。

心里话：我的基金依旧值得长期持有，我会继续精选有潜力的个股，来创造持续的收益。

公募基金的意义在于，让普通人能够更加有效地对接优质的股权资源，让持有人能够更好地分享中国经济的发展成果，跟上社会财富增长的快车。

心里话：傻瓜，别犹豫了，公募基金是普通人最好的理财方式，赶快上车，让哥哥爱你。

虽然能力有限，但我将全力以赴，最大限度把认知水平投射到基金的投资决策中来。希望能够选出优质的企业，长期持有并分享企业的发展成果。

心里话：虽然我依旧是管理规模第一的基金经理了，但我不会懈怠，依旧会努力前进。虽然我的管理规模很大，可能会影响业绩表现，但我依旧会尽最大的努力去做出好的投资回报。

二、隐藏的秘密

在年报中，除了投资经理观点之外，还披露了很多季报中没有的数据，可以给我们提供很多的信息，下面来看看这些隐藏的秘密。

01投资人结构

我对易方达蓝筹和中小盘的持仓客户情况进行了数量，整理表格如下。

从表格中，我们可以分析得到5个方面的隐藏信息：

1） 持有人大增。两基金合计持有人已经高到504万人，估算剔除重合后，至少有400万持有人。

2） 增长来自下半年。持有人户数的增长主要来自下半年，其中蓝筹精选下半年增加了近5倍，考虑到机构户数较少，户数的增长主要由散户贡献，即散户多在下半年才买入，是明显的追高买入。

3） 机构买在上半年。从易方达蓝筹的机构份额变动可以看出，机构主要加仓在上半年，享受到了6月、7月的大涨行情，机构投资者属于提前布局，水平明显高于散户。

4） 新增多为小户。2020年易方达蓝筹净值持有人173万户，净值个人持有份额133亿份，即净增部分人均持有份额7700份(中小盘为400份)，仅为年初持有客户人均份额的28.6%（中小盘为17.7%），新增客户多为小资产客户。

5） 机构更爱蓝筹。2020年末机构持有蓝筹份额占总份额比为23.1%，同期中小盘仅2.7%，机构持有蓝筹份额增长5倍，持有中小盘份额却缩减到仅为原来的44%。

即，相比易方达中小盘，机构更爱易方达蓝筹精选（可投港股），机构在选基金上也比散户更擅长。

02隐藏重仓股

在年报中，我们也可以看到张坤的隐形重仓股，即占比在10~20之间的个股。

易方达蓝筹的隐形重仓股，在年末较年初有很大的变化，主要增持了其他酒类，有华润啤酒，青岛啤酒，百润股份，同时减少了医药和家电。

03交易买卖

在年报中我们还可以看到重点买卖的股票。其中洋河股份、泸州老窖、水井坊、招行、天坛生物、万洲国际同时出现在了买入榜和卖出榜中，说明张坤在上面这些个股中做了一些波段。

全年坤哥在易方达蓝筹精选中卖出股票总金额为109亿。蓝筹年初规模84亿，年底规模677亿，如果按平均规模380亿计算，单边卖出换手率仅28%。这真的是非常低的交易水平了，很符合坤哥价值投资的风格，知行合一。