专题研究丨解析CCER对垃圾焚烧发电类公募REITs的收入影响
点击关注获取中国首个REITs指数综合分析信息平台 A股股票市场普遍上涨，债券市场保持平稳，REITs市场继续上升。本周28只公募REITs涨多跌少， 其中涨幅最大的是安徽交控REIT（周涨幅6.48%），跌幅最大的是中关村REIT（周跌幅-2.46%）。前一周REITs市场总成交金额为15.92亿元，本周REITs市场成交总金额为14.38亿元，成交金额小幅下降。
产权类项目2023年年度分派率预测值区间范围未变化，特许经营权类项目2023年年度分派率预测值区间范围有所下移： 以当前最新市值（截至2023年7月14日）计算，产权类项目2023年年度分派率预测值位于3.81%-8.33%之间，若将鹏华深圳能源REIT剔除掉，产权类REITs的年度分派率预测值区间为3.81%-4.93%；特许经营权类项目2023年年度分派率预测值位于6.89%-11.04%之间。
“市场无风险利率”小幅下降，港元HIBOR利率有所上升： 中债1年期和10年期国债收益率本周微升，中债1年期城投债（AAA和AA+评级）收益率本周小幅下降。截止7月14日，中债1年期的AAA和AA+城投债的收益率分别为2.4316%和2.5076%，相比前一周分别环比下降0.019%和0.049%。高等级城投债收益率本周下降，对REITs基金市场的价格整体利好。
截止7月14日，港元HIBOR的3M和12M年化收益率分别为5.0088%和5.1926%，相比前一周有所上升。
市场机会：
（1）CCER（国家核证自愿减排量）改革重启，市场供需结构与价格走势预测
“自愿减排交易量小”的问题是由需求不足引起的。2017年，全国碳市场尚未启动，企业缺少购买CCER的动机。2021年，全国碳市场启动后，CCER需求受履约因素影响，没有迫切履约需要时也会陷入冷清。2023年5月，欧盟碳边境调节机制（CBAM）已完成立法程序，正式生效。以气候治理为名的全球贸易壁垒逐渐形成，或将对我国钢铁等出口造成显著冲击（碳边境税=进口产品碳排放×进出口国碳价差）。
政策多次吹风全国碳市场扩容，预计“十四五”期间将纳入八个高耗能行业，覆盖排放总量70-90亿吨，推动碳价与国际接轨。CCER或将供不应求，按5%抵消比例计算，CCER年需求量料将升至3.5-4.5亿吨。
风电、光伏与水电等项目成本低廉，受到项目业主青睐，CCER备案占比接近80%，然而部分项目的环保价值有限。2023年3月，生态环境部向全社会公开征集减排项目方法学建议，预计新版方法学设计将更侧重环保质量，CCER项目不规范的问题料得到解决。受额外性和唯一性限制，预计经济效益较好的低成本风电、光伏发电项目或将难以纳入CCER。绿电证书是为接替CCER补贴而产生的平行市场，风电、光伏未来或以申请出售平价绿证的方式继续获得资金支持。
CCER市场需求短期内迅速提振，料将在4.7亿吨/年浮动。随着碳市场稳步发展，以及企业减排技术的提升，CCER需求或将在中长期逐渐减少。
CCER市场供给短期内逐步抬升，2030年或将达到供需平衡。2050年后CCER供给稳中有升，在4.5-4.7亿吨/年浮动，或将在2030年接近供需平衡点。随着减排技术成本的降低，方法学料将动态调整，政策端或收窄供给避免减排量过剩。
在2021年碳市场活跃时期，CCER价格在39-42元/吨之间，碳排放权配额（CEA）价格约为48元/吨，减排量和碳配额价格形成了模糊的比例关系。如果碳市场纳入企业足够丰富，抵消机制运行有效，那么理论上CCER价格应低于CEA价格，在测算时假定两者的比例为80%。
结合学术模型和机构调研结果，预计全国碳排放权配额价格2025年达到79元/吨，2030年达到110元/吨。则预计CCER价格2025年达到63元/吨，2030年达到88元/吨。
（2）CCER对首钢绿能REIT收入和可供分配金额的影响
2025年生物质能发电/煤层气发电/林业碳汇/填埋气回收/垃圾焚烧发电CCER年市场规模或为90/74/54/44/9亿元。
首钢绿能REIT所持有的北京首钢生物质能源项目2022年处理生活垃圾116.34万吨，实现上网电量 35,030.16 万千瓦时，减排245,211.12吨二氧化碳。当CCER价格为50元/吨，垃圾焚烧发电CCER为首钢绿能REIT带来的收入增幅或为2.86%，可供分配金额增加幅度或为8.92%。
本周28只公募REITs涨多跌少， 其中涨幅最大的是安徽交控REIT（周涨幅6.48%），本周成交总金额为4527.65万元，相比前一周环比下降17.65%。
根据交通运输部数据，安徽省5月份的公路货运量为10.05亿吨，环比提高29.35%，同比提高7.08%。根据Ifind数据，安徽省6月份整车货运流量指数为125.13，同比增加9.1%。不论从公路货运量还是货运流量指数来看，安徽省的高速公路车流量正处于稳步提升阶段，市场投资者对安徽交控REIT的盈利预期也会持相对积极态度。
其中跌幅最大的是中关村REIT（周跌幅-2.46%），本周成交总金额为9049.37万元，相比前一周环比下降0.12%。2023年7月11日《经济观察报》报道了《中关村发展集团董事长赵长山被调查》，中关村发展集团是北京中关村软件园发展有限责任公司的控股股东，中关村软件园公司是中关村REIT的原始权益人兼运营管理机构。虽基金管理人已向中关村软件园公司核实该报道的真实性，目前尚未得到正式答复，但市场投资者关于此事件对中关村REIT后续的招商进展、提高出租率和稳定租金的情况产生了担忧情绪。
以当前最新市值（截至2023年7月14日）计算，产权类项目2023年年度分派率预测值位于3.81%-8.33%之间，若将鹏华深圳能源REIT剔除掉，产权类REITs的年度分派率预测值区间为3.81%-4.93%；特许经营权类项目2023年年度分派率预测值位于6.89%-11.04%之间。
特许经营权类REITs的年度分派率预测值区间总体跨度偏大，剔除掉当年收益率计算期间不同的因素之外，反映出市场各方对于不同特许经营权资产的盈利前景、改扩建投资额预期、可运营期限预期及到期后如何处理等事项产生较大的分歧，但也为投资者创造了更多的交易机会和策略。
表3 截止目前特许经营权公募REITs基金2023年现时利息收益率
注：1、本表所列示数据是根据作者所写文章《深度解析特许经营权REITs的本金和利息》中对特许经营权REITs本金摊销和利息收益的计算方法而得。
2、现时利息收率=利息收益/分红公告前一日收盘价
二、市场分析1、REITs的现时分红收益率预期值
根据已公布的各只REITs基金的2023年第1季度报告的情况，我们可得出其现时分红收益率预期值，具体数值如下所示：
2、REITs可供分配金额预期变化
根据已公布的报告资料，再结合宏观政策、区域政治经济、运营管理能力和市场环境变化等多重因素，我们分别对部分REITs基金的可供分配金额分季度进行了变化趋势的预测，具体情况如下表所示：
3、“市场无风险利率”预期变化带来的REITs价格波动
二级市场上各类投资机构在设定其最低收益率标准的过程中，一方面要参考央行的货币政策、国债收益率等数据，另一方面要参考“市场无风险利率”水平，比如AAA或AA+的城投债收益率。
我们选取从2022年1月初到2023年7月14日期间的中债1年期和10年期国债收益率曲线，中债1年期城投债（AAA和AA+评级）收益率曲线作为近期“市场无风险利率”的参考曲线，并选取港元HIBOR的3M和12M收益率曲线以反映因美联储持续加息给国内投资者所带来的香港市场金融产品投资的收益情况，如下图所示：
从图1可见，中债1年期和10年期国债收益率本周微升，中债1年期城投债（AAA和AA+评级）收益率本周小幅下降。截止7月14日，中债1年期的AAA和AA+城投债的收益率分别为2.4316%和2.5076%，相比前一周分别环比下降0.019%和0.049%。高等级城投债收益率本周下降，对REITs基金市场的价格整体利好。
截止7月14日，港元HIBOR的3M和12M年化收益率分别为5.0088%和5.1926%，相比前一周有所上升。
从图2可见，28只公募REITs的年化分派率预测值都高于1年期AAA城投债的收益率。公募REITs的年化分派率预测值与AAA城投债收益率差额区间为1.37% — 8.61%，与AA+城投债收益率差额区间为1.30% — 8.51%.，相比前一周的收益率差额区间范围有所收窄。
4、二级市场投资者搏REITs分红收益带来的价格波动
本周市场上无REITs基金发布收益分配公告，故本周基本不存在二级市场投资者搏REITs分红收益事项。
5、促进REITs扩募和收并购市场发展的相关政策与事项
2023年7月12日，上交所发布《关于支持常态化开展REITs业绩说明会的通知》，积极倡导已上市REITs产品通过业绩说明会等方式加强投资者交流。支持基金管理人、原始权益人、运营管理机构加强与投资者的沟通交流，鼓励基金管理人会同原始权益人、运营管理机构建立信息披露服务机制，鼓励业绩说明会聚焦REITs底层资产运营情况，解读投资者高度关注的资产运营相关的基本数据指标。
“二、本所鼓励业绩说明会聚焦REITs底层资产运营情况，解读投资者高度关注的资产运营相关的基本数据指标，包括区域经济变化情况、关联产业与替代产业发展情况、现金流波动情况、重大维修改造成本、近20个交易日均价对应的分派率、内部收益率变化等。依托租赁收入的项目，重点解读出租率、租金收缴率、租户分布和集中度、租赁合同期限分布、重要租户变化情况（如有）等。依托收费收入的项目，重点解读服务量增长率、价格变化情况、项目收益期限等。业绩说明会解读的内容不能超出信息披露范围。”
6、资产配置需求偏好、市场情绪变化等因素
我们分别选取了沪深300，创业板指，科创50、恒生指数、基金指数、中证转债、公司债指、国债指数作为比较指数，以2021年9月30日为基准日期分别对上述比较指数进行调整。截止2023年7月14日，各个指数走势图如下所示：
表6 REITs指数及比较指数周度涨跌幅
由上图表可见，中证REITs指数本周上涨1.07% ，增强型REITs指数本周上涨1.23%，成交量较上周小幅下降，本周REITs市场日均换手率位于0.64%—0.94%之间，市场交投活跃度整体稳定。
本周公募REITs市场周度表现整体弱于股票和基金指数，但强于债券指数。本周前三个交易日处于弱市行情，成交量逐日下降，且市场指数连续下跌三天。从周四开始，市场做多情绪逐步恢复，周四和周五两天28只REITs基金全线上涨，盐田港REIT涨幅最大，其次高速公路类REITs基金的二级市场价格也得到适度恢复。根据本周后两个交易日公募REITs市场所呈现出的普涨行情，不排除是一些配置型的FOF基金和资管产品开始逐步建仓。
短期内，投资者可密切关注市场无风险利率的变化，尾部区域城投债的信用风险，中央政府颁布的一系列稳增长提信心的政策预期实现情况，整体经济复苏节奏和各区域经济产业发展状况给REITs基金所带来的收益增长预期的调整，以及公募REITs市场的估值定价体系的市场化改革进度，进而寻找一些投资交易机会。
中期维度方面，REITs的二级市场价格走势整体优于股票。市场的中长期赚钱效应较之前有所下降，虽然投资机构的资产配置需求较强，但近期的持续下跌，也让REITs市场的景气度有所削弱，不过随着经济复苏的预期逐步实现和估值定价体系的市场化改革，公募REITs基金的配置价值将有所提升。
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